各位以价值为锚的小伙伴，大家好。今天我们来看一家在香港上市的广告服务公司，兑吧。
这家企业18年的经调整净利润只有2亿出头，预计19年的经调整净利润能超过3.5亿，然而目前的市值只有38亿，掐指一算，动态市盈率已不足11倍。与汇量科技、万咖壹联等可比公司相比，相对估值并不算高。
首先，我们来了解一下这门生意的基本情况。
公司的主要业务有两块，分别是用户运营Saas业务和互动式效果广告。虽然上市招股书说得天花乱坠，给人一种高大上的感觉，但实质上，兑吧还是一家广告服务公司。因为根据最新的公开数据计算，后者的营收占比为98.6%。
对于Saas业务，用户可分为线上用户和线下用户。线上用户将公司的积分商城、活动配置工具、签到运营工具接入到自己的APP当中。而线下用户则乐于使用兑吧的会员管理与营销系统、微信公众号或小程序设计服务、积分商城运营服务等。简单地说，Saas业务的使用者无需再进行重复开发，可直接将这几个基本的功能外包给兑吧。
根据艾瑞咨询的数据，截至 2018/12/31 日， 公司日活跃用户数超过 100 万人的注册移动 APP 数目，达到 147 个，而第二名只有 3 个。截至 2019 年中，在公司注册的移动 APP 用户已经增长至 16000 个，移动 APP 上的集合用户量超过 13 亿人次。
从用户数据上可知，兑吧是中国线上企业用户运营SaaS市场的绝对龙头。可惜的是，虽然市场份额很高，但Saas业务基本是无偿使用的，并不能带来丰厚的收入。目前这项业务带来的收入只占公司营收的1.4%。
从2018年4月开始，公司尝试为用户提供定制化的Saas增值服务，未来能否成功还不好说，虽然艾瑞咨询预计，用户运营Saas的市场规模在未来三年将快速增长，但我个人持相对保守的意见。从过往经验来看，免费模式切换至收费模式并不容易，根据8020法则，免费的服务已经能够满足用户的基本需求，定制化的解决方案难以快速地放量。截至2019年6月，付费用户只有568名，付费业务的发展任重而道远。
公司未来的看点主要还在互动式广告业务的增长。所谓互动式效果广告，其实就是在传统宣贯式广告的基础上，强调一下奖励性和互动性，通过活动和优惠券的方式鼓励用户参与，从而提高点击的转化率。
广告行业是与经济周期高度相关的行业，行业的收入取决于广告主的广告投放预算，但由于互动式广告的转化效果优于传统广告，这个细分领域能够蚕食一部分传统广告的市场，导致周期性降低，目前正处于快速发展的阶段，未来的发展空间是巨大的。
根据艾瑞咨询的预测，2018-2023 年，互动式广告市场的年复合增长率有望达到45%，2018年的市场空间只有21亿，但2023年有望达到 135 亿元，届时的渗透率为 1.13%，后劲依然十足。
面对一个发展空间巨大的市场，我们要重点关注龙头企业的经营情况。那么谁是龙头呢？按照2018年的收入计算，兑吧的市场份额高达52%。按照日活跃用户数计算，兑吧的数量超过2000万，是第二名的四倍。
为什么有那么多广告主愿意在兑吧的平台投放广告？我认为很重要的一点是，兑吧拥有4846个能带来多元化用户流量的内容分发渠道，并且分发渠道的数量还在继续增长中。用户流量的多元化能更有效地满足不同广告主的定制化需求，规模优势在一定程度上成为了公司的护城河。
如无意外，随着行业的发展，公司互动式广告业务的收入仍将继续快速增长。但是，由于企业上下游的议价能力都在增强，未来利润的增速有可能比不上收入的增速。
在上游方面，公司努力拓宽内容分发的渠道，使得采购集中度得以下降，这是好事，但要拿下更多的优质流量，必然绕不开头部和腰部的App自媒体供应商。而这些供应商的议价能力较强，会要求更高的利润分享比例，从而拉低兑吧互动式广告业务的毛利率。
在下游方面，公司的客户可以分为两类，一类是直接广告客户，另一类是广告代理商客户。在2018年，前者的数量是469个，后者的数量是83个。虽然直接广告客户的数量占据大的比例，但单客户贡献的营收只有38万，代理商客户的数量不多，但单客户的收入贡献高达1123万，是公司营业收入的主要来源。
公司为了拓展业务，不断寻找更大的广告代理商进行合作，但面对手握广告主资源的代理商客户，公司的议价能力并不强。比如为了吸引客户，公司在2016年启动了批量回扣安排，给在同一领域投放更多广告的客户，提供批量回扣。在2018年，付出的批量回扣为1.56亿，营收占比高达14.1%。
此外，站在下游客户的角度，手里有钱的是大爷，哪里的回报高就会投哪里，他们与公司没有签订任何具约束性的协议，并不一定非要在公司的渠道进行投放。根据2019年中报的数据，公司的终端广告主的数量比年初下降了463个，降幅达15.8%。后续终端广告主的数量是否会回升，需要密切关注。
综上所述，兑吧是一家，身处快速发展行业，同时又具备一定竞争优势的广告服务公司，目前的估值并不高，可以适当关注。
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刺猬偷腥
2020年2月3日
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