阳光2021中报的个人愚见

首先,粗看营收增速18%,归母净利润增速69%,可能觉得暴雷了,这样的增速与其估值不匹配。但把阳光的营收和利润拆开看,可能就不觉得那么差了。


一、利润占比

2020年度归母净利润19.5亿,其中上半年为4.5亿,占全年的比例为23%。光伏行业的季节特点就是上半年装机量远远小于下半年,叠加2021上半年硅料价格大幅上涨更是抑制了国内的装机需求,按国内上半年光伏装机13.7GW及全年预计装机55GW考虑,中国装机量上半年装机量占比25%,我们据此两个23%及25%的比例,按阳光2021H1 7.6亿的归属净利润推算2021全年归母净利润大概是31-33亿,2021全年归母净利润同比增速预计为65%左右,而阳光2021全年利润增速的wind一致预期是43%,这是超预期的。


二、营收结构

原来占营收绝对大头的电站开发业务,其占总营收的比例2019年度为61%,2020年度为43%,而本期则继续下降为33%,该业务的毛利率一直较低,2020年度毛利率为9.5%。


阳光的核心业务及产品——并网逆变器,其在总营收中的比例2019年度为28%,2020年度为39%,本期则继续上升为44%,已上升为所有业务类别中最大的一类,更为喜人的是,该类业务的毛利率呈现逐年上升的趋势,2019年为33.75%,2020年为35.03%,本期为38.15%,同时并网逆变器的本期营收增速为54%。

阳光另外一个让人非常期待并给予很大想象空间的储能业务,本期的数据让人依然非常放心。先从储能业务的营收占比看,2019年度储能营收5.4亿,占比4%,2020年度储能营收11.7亿,占比6%,本期储能营收9.2亿,占比11.2%。储能业务增速呈现加速的态势,2019年增速为42%,2020年增速为115%,而本期加速至267%,相信未来该业务的增速会更快。在储能业务方面,阳光有系统集成及储能变流器两类服务/产品,因系统集成业务毛利率低于储能变流器,若系统集成业务占比提升,则储能业务总体毛利率会有所下降,因该业务以前年度占比较小,阳光并未披露其毛利率情况,本期上升为10%以上的重要业务类别,从披露的毛利率数据看,毛利率为21.2%,同比下降12%,我个人理解为阳光为了加快市场开拓,承接了大量的系统集成业务,并据此间接出售其变流器,因系统集成业务占比提升,本期储能业务毛利率有所下降。因为该市场刚刚起步,不存在行业内相互杀价的情况,阳光基于其多年积淀的电站开发及储能系统集成经验,目前其行业排名已是第一,未来持续提升其市场份额是大概率事件。随着国内包括海外储能市场的逐渐加速发展,阳光的储能业务营收占比未来必然会提升至30%甚至40%以上。


三、利润率及费用率

整体毛利率方面,阳光2019、2020、2021H1分别为23.8%、23.1%、28%,本期提升明显,主要系其业务结构的优化所致,在逆变器上游材料特别是IGBT等电子元器件紧缺并涨价的情况下,阳光的并网逆变器毛利率仍然在增长,可见其竞争力和市场地位。


费用率方面(销售费用+管理费用+研发费用+财务费用与营收的比例),阳光2019、2020、2021H1分别为14.7%、12.6%、16.3%,2021H1明显上升,主要系阳光本期研发费用提升非常明显,2019、2020、2021H1研发费用分别为6.3亿、8亿、5.1亿,2021H1研发费用率6.2%,显著高于2020年度的4.2%。


净利率方面,阳光2019、2020、2021H1分别为6.9%、10.1%、9.2%,本期与2020年度稍有下降,毛利率的提升基本覆盖了费用率的上升,而费用率上升的主要原因系研发费的增长,研发费的加大投入,保证了阳光能够持续不断的开发新产品以及开拓更多的市场。


四、关于现金流

2021H1经营活动净现金流为净流出31亿,主要为加大上游紧缺材料如IGBT等的储备并提前锁价,2021年6月末预付款项较2020年末增加13亿/存货增加19亿,可以看出阳光在供应链管理环节的战略能力。

从存货构成上看,库存商品明显大幅增长,阳光上半年海外业务占比明显提升,考虑到集装箱货柜预订的难度以及海运因拥堵而导致的交付时间延长,收入一般是在客户接收/验收后才能确认,因此这部分未确认收入的存货,三季度才能确认,结合8月下旬定增招股书披露的最新在手订单65亿,这个量已经接近上半年营收的80%,随着下半年光伏的抢装,阳光下半年的业绩释放不会存在太大的不确定性。


五、关于股东的变化

根据2021一季报及2021中报对比,可以看出高瓴的900万股已于2021Q2出掉了全部或者大部分,但同时,我们看到北向资金加仓了6377万股,广发系基金新进了4373万股(仅从阳光披露的前十大流通股股东里统计),与北向+广发系增持的超1亿股相比,高瓴的900万股根本不会有什么影响,再说高瓴的资金也是基金性质,早晚也会出掉,作为今年的大牛股宁德时代,高瓴也选择卖掉798万股,这依然不影响宁德时代未来基于其业绩的成长而有大批资金买入。


六、储能-变流器环节行业对比

在储能-PCS环节,我统计了相关标的的情况,见上表。大家关心的上能电气、科华数据还未披露,暂不作比较。

单从扣非归母净利润增速上看,百川股份增速最高,达24倍,其次是阳光电源75%,大家一致看好高增速的锦浪科技为69%。

再从各家储能子板块看,百川股份2020上半年未有相关储能业务收入,我暂按100%增速。储能业务增速最高的为锦浪科技,主要系锦浪科技2020年度特别是2020上半年基数太小,因而2021上半年其增速最高。阳光的增速为267%,次于锦浪科技,高于其他相关标的。

从2021H1储能业务营收的绝对金额看,阳光为9.2亿,锦浪科技为0.7亿,盛弘股份为0.8亿,科士达为1.5亿,百川股份为1.5亿(铁锂电芯及模组)。

从2021H1储能业务营收占总营收比例看, 最高的盛弘股份为22%,其次为阳光电源的11%和科士达的12%,百川股份占7.7%。

从wind一致预期的估值水平看,盛弘股份科士达的PE相对较低,但该二者相对较低的PE主要系其自身主业无法给予太高估值,未来看储能能给予他们带来多大的增量。百川股份wind尚未覆盖。

七、关于阳光定增

应部分球友增加关于定增相关数据的分析的建议,在此简单说一下。

2021 年 5 月,IEA 对外发布《2050 年净零排放:全球能源行业路线图》,据 IEA 的 预测,为满足全球碳中和条件,未来 10 年全球可再生能源平均年度新增装机规模至少 要达到 730GW,约是 2019 年新增装机容量的 4 倍;全球光伏及风电在总发电量中的占 比将从目前的 9%提升至 2030 年的 40%。结合 IEA 预测数据及市场竞争格局情况,对 未来 5 年光伏、风电、储能全球新增装机规模及发货量预测如下:

(上述文字及数据摘自阳光电源最新发布的定增招股书)。

从上表可以算出,阳光电源光伏、风电及储能业务各类产品在全球市场中的份额增长情况,如下:

2021年度,预计阳光在光、风、储各细分领域的全球份额分别为30%、15%、20%,到2025年均有明显增长,达到37%、19%、28%,其中光伏产品全球份额超1/3,储能产品接近30%,这是什么概念,本身光风储各赛道年复合增速在20%+、10%+、70%+的情况下,阳光的份额仍持续提升,抢占其他对手的市场,在光伏、储能这两个万亿赛道上,市场份额均超过或接近全球份额的1/3,这样的市场空间大的难以想象,对于阳光电源来说,其持续在产品研发、渠道拓展、品牌建设等方面保持定力,未来的确定性比较大。但华为在光伏产业的定位及发展策略,对阳光未来会有不小的影响,这块持续跟踪吧。

另外值得重点提及的是,上表中所列的2025年光伏新增装机量332GW,一方面我觉得大概率是保守数据,另一方面光伏并网逆变器的产品寿命是10年左右,对于光伏组件25年的寿命,未来随着光伏累计装机量的大幅增长以及光伏逆变器的逐年更新替换,逆变器的市场容量将显著高于光伏组件。

基于以下逻辑:

1)阳光未来在光、储两个万亿赛道上将占有超过及接近全球1/3左右的市场份额(这个不是遥不可及的未来);

2)逆变器寿命显著短于光伏组件,市场容量将显著高于光伏组件,这个逻辑目前并未在业绩上体现,未来随着到期产品的逐步替换,未来一定会来,即逆变器产业增速将高于光伏新增装机量增速。

故此,我理解阳光的估值理应明显高于隆基、晶澳这样的组件企业,目前其估值也确实是这样,部分投资者期望阳光的估值跌落至组件企业一样的估值水平,显然是一厢情愿。2000亿的市值显然是匹配不上光储两个赛道的龙头地位的。

(我不是不看好隆基,我持有隆基且隆基持仓比例高于阳光)。


八、总结

根据wind一致预期,阳光归母净利润2021E及2022E分别为28亿、45亿,按2021年8月27日收盘价,阳光对应2021及2022的PE分别为77倍、48倍。对于光伏+储能的双顶级赛道加持,未来的成长空间以及持续高速增长的可见度非常高,阳光有什么理由跌到50倍以下?


对于看好并投资于光伏产业的资金来说,有什么理由绕开阳光电源

对于看好并投资于储能产业的资金来说,更有什么理由绕开阳光电源


 $阳光电源(SZ300274)$    $隆基股份(SH601012)$    $宁德时代(SZ300750)$  

 #储能#   #今日话题#   #储能概念大幅下挫百川股份等跌停#  

上能电气 百川股份 科士达 盛弘股份 科华数据 锦浪科技 固德威 比亚迪 中远海控 

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精彩评论

阿架08-28 13:19

分析的非常理性,有各种数据对比,聪明人,为你点赞,我认同你的分析,炒股不是拿计算器按照每个季度的业绩来匹配股价炒股,那人人都能赚钱了。最后你该来个展望,阳光拿了36个亿的定增,大幅度扩产,又可以在热门赛道高速发展几年了,祝楼主投资顺利。

kekebaozhao08-28 14:21

雪球现在要么是拿着酒的醋坛子,要么是没上车巴不得腰斩的黑子,理智的声音不多赞一个

蓝色小旋风08-28 13:06

写的非常好,另外,昨天的电话会议也说了,电站上半年国内外都不好,下半年会补上,储能每年都会翻倍,逆变器出货和确认不是一个时间点

薪者08-28 18:12

历史不是参照物 上半年组件出口加国内装机接近60gw,下半年在牛逼干100gw 业绩也不会简单乘以4

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韭菜还是嫩的香10-05 16:53

写的实在

龙之磐09-30 11:05

研发不是唯一因素,市场及渠道、人才及管理、品牌这些都是很重要的。CR5集中度逐年提高就说明一切了

银色月光7609-30 11:03

没有技术壁垒???一款逆变器从研发到应用最少都得两年以上,好好研究完在说话,尤其是雪球上,这不是东财不是跌停就是涨停的无脑板块

超级韭菜X09-18 22:32

目前价格比较贵,结合定增,估计再至少下跌20%

listensky09-18 16:37

怎么看现在的持续下跌