一、市场前景：
1.国际竞经验来看，行业是否容易出大生意或者大市值企业？
下饭菜上市公司中，全球龙头目前来看就是乌江自己（154亿），老干妈预估市值400亿左右
2.当前的供需格局怎样？是否存在供需失衡，长期的供需态势走向如何？需求增长的主要驱动因素是什么？供应层进入的壁垒的是什么？
需求端：
未来 5 年榨菜行业市场规模超 120 亿元，量增是主要驱动因素。2021 年我国包装榨菜行业市场规模约 82.9 亿元，2015-2021 年复合增速为 11.6%，根据欧睿预计，未来 5 年复合增速约 8.5%，空间超 120 亿元。拆分量价来看，市场规模增长主要驱动因素为销量提升， 2015-2021 年复合增速达到 8.5%，吨价保持每年约 3%的增速。
除了榨菜，泡菜市场也在速增长。
（榨菜酱、零食占比较小暂不参与分析）
供给端：
榨菜：青菜头种植主要集中在重庆（重庆涪陵占45.6%，重庆其他地区占14.4%，浙江地区占24%，四川地区占8%，我国其他地区占8%），所以供给端企业有地理壁垒。从过去经验上看，处于玩家退出阶段。（以重庆市涪陵区为例，根据涪陵区榨菜管理办公室统计，当地榨菜企业从 2007 年的 102 家减少至 2019 年的 37 家。另据《涪陵榨菜产业十三·五发展规划》，全区榨菜生产企业将进一步压缩至不超过 20 家。 ）
泡菜：泡菜行业属于完全竞争性行业，由于准入门槛较低，导致产业竞争激烈，泡菜行业内大多数企业利润水平不高
长期供需关系：
长期来看，趋于供需平衡，涪陵榨菜提价权降低。
行业需求增长的内驱因素：
1.长期来看，榨菜提价基本可以保持与CPI同步
2.包装榨菜替代散装榨菜和其他酱腌菜
3.行业最后成熟后是高度集中还是低集中度？国际上经验是什么样？原因是什么？
榨菜：受限于榨菜产地地理原因及规模成本效益，最后榨菜行业集中度会比较高。（乌江提价权没有了后，放量是主要手段）
泡菜：低集中度还会持续很长一段时间。
4.是典型的本土发展业务还是有机会发展国际化的业务？
有机会发展国际业务，特别在东亚一带都有饮食下饭菜的习惯。
5.业务的主要社会价值是什么？是否不可或缺或者商业价值巨大？
乡村振兴战略，通过培育农业化龙头企业促进“三农”开展工作。
提供青菜头的”保价“工作，保证种植青菜头农民的保底收入。
通过产业龙头转型，替代大多数小作坊酱腌菜企业，保证国家食品安全。
提供当地税收。
6.公司在下游客户的业务链中具有什么地位？与客户的核心业务或者重要需求联系是否紧密？客户是否很容易和随意的寻找替代者？
榨菜行业与所有大消费一样，转移壁垒低，很容易寻找替代品。
7.在其所属的产业链的上中下游中，占据明显优势地位和利润最丰厚的是哪一个环节？公司是属于产业链的“食肉者”还是这个环节是没有什么油水的“无关紧要配套商”？
利润最丰厚的一环。
应收1000W，应付1.47亿。应收账款周转1天，应付账款周转45天。毛利率50.7%，净利率30.3%。在上下游产业链中，有绝对话语权。
8.从乐观、中性、谨慎三个角度看测算，公司未来5年的营业规模能达到什么水平？相比当前水平的弹性有多大？这一过程的可行度和确信度有多大？达到这一目标的关键假设是什么？关键驱动要素是什么？
2027：
乐观: 营业收入83亿，（20W吨榨菜扩产能够消化掉（40W吨销量对应70亿营业额），泡菜(按30%的增长率2.4乘1.3^5 = 9)、萝卜（按五年20%增长率，0.8乘1.2^5=2）、零食(算2亿)均高速增长）
中性: 营业收入60亿，（20W吨榨菜扩产消化一半（30W吨销量对应52.5），泡菜、萝卜、零食和榨菜酱均正常发展（7.5亿））
谨慎: 营业收入40亿，（20W吨榨菜扩产卖不出去（20W吨销量对应35亿），泡菜、萝卜、零食和榨菜酱均低速发展（5亿））
决定未来五年营业额高低：
A.扩产的20W吨榨菜是否能够顺利消化。
B.是否能够培育出第二条大腿，目前来看是泡菜和榨菜酱最有可能。
9.公司是否具有一个长期发展的战略？这个战略是否可信？公司具有完成和执行的足够资源么？
战略非常明确，短期小乌江，长期大乌江。
公司将立足榨菜，形成品牌、市场、技术、资本、人才及管理优势，在佐餐开味菜行业，采用外生扩张并购和内生创新 发展去做大。第一步聚焦榨菜，通过品牌和品类升级，做精榨菜、做热乌江品牌；第二步，稳步拓展亲缘品类，丰富产品矩阵；第三步，跨入川调酱类领域去探索发展，做大佐餐开味菜；第四步，利用智能化改造传统产业，跨界休闲果蔬产业，把公司做大做强。
这个战略是比较靠谱的。长期空间来看，酱腌菜市场规模远大于榨菜行业，且集中度更低，在产品、渠道、品牌均有优势的涪陵榨菜有望获得更大空间。
从行业长期空间来看，2021 年酱腌菜市场空间已达到约 600 亿元，约为榨菜行业的 7.2 倍。且相比美国和日本，我国人均消费量仍有增长空间。目前酱腌菜行业集中度较低，CR5 仅约 4.25%。涪陵榨菜作为行业龙头，在产品、渠道和品牌均有较高壁垒，因此有望获得更大增长。
10.成长主要是靠分散的市场中占据更多占有率，还是在加大的行业占有率上持续挖掘客户？若是前者，实现大幅度市场占有率扩张的可能性和能力？若是后者，持续挖掘甚至创造客户的能力何在？
榨菜目前是市占率和培育新用户均有。
市占率的提高源于规模效益加地理成本优势。
培育新用户主要在榨菜的场景的进一步挖掘上，传统使用榨菜是用于下饭，进一步扩大为零食、做饭、榨菜酱。不过改变用户习惯非一朝一夕，难度也非常大大。
泡菜和萝卜是来自于市占率进一步提升。
泡菜和萝卜规模较小，因此未来增长还具有较大空间。
11.总体上看，公司目前在价值创造的哪一个阶段？
成熟稳定期
12.对这个行业或者具体这个公司来说，最好的消息是什么？最让人担心的情况是什么？什么算是对公司来说正真的重大利好，什么又是重大利空?
最大的利好：
榨菜的需求量上升（场景多元化，空白渠道下沉培育，散装榨菜的淘汰，酱腌菜被替代等）
最大的利空：
食品安全
二、竞争格局：
1.客户具有哪些特性，客户群体本身正在面临什么变化？客户群的长期变化格局是什么样的？
从微观上看，消费升级是指消费者愿意花费更多的钱，换取产品更多的附加价值，比如品牌、产品体验、品质、营养和健康、便利性等，价格不再是消费者做出消费选择时的唯一考量因素。 居民消费升级主要体现在:
A.终端消费者更加关注榨菜产品的品牌知名度
随着居民可支配收入的不断提高，人们更加关注食品的品质、卫生、健康、 多样性、方便、美观等要素，品牌能有效降低消费者辨识这些要素的成本，因此， 终端消费者更加关注榨菜产品的品牌知名度。大型品牌榨菜企业具有强大资金实 力和技术研发能力，能快速对市场作出反应，开发出新产品满足市场消费升级的需求，甚至通过培养消费习惯，创造需求或增加消费频次来提高销量。
B.榨菜将突破佐餐开味菜定义，实现消费场景多元化
榨菜过去作为方便食品，与流动人口数量呈现较强的相关性。但随着产品消费场景的拓展，榨菜不再仅限于流动人口食用，而是扩展到家庭日常消费，榨菜销量得到提升。 随着国民经济的发展和居民消费水平的提高，人们的消费需求、消费场景日益多元化，榨菜从之前主要用于开味下饭，延伸到煲汤、炒菜等，后来根据消费者需求拓展出多种新的食用功能，例如作为运动补盐新方式，代替盐和味精等作为菜品调味、作为休闲零食等。根据华经情报网数据，在榨菜消费场景中，下饭场景占比最大，达到 65.1%;其次是煲汤和炒菜，占比 23.7%;休闲零食占比 3.9%，其他 7.3%。消费场景多元化，打开了榨菜销量的增量空间。
C.自热速食市场逐渐兴起
根据民生证券研究所(2019)，目前中国 15 岁以上未婚人数超 1.3 亿人， 主要城市单身率均超 50%，预计未来单身人口占比将逐渐提升，家庭规模日趋小型化。由于单身人群比较注重生活质量，由此产生的商机被称为“单身经济”。 “单身经济”催生了花钱买方便、花钱买时间的“懒人经济”、“宅经济”，使得诸如自热米饭、自热火锅等速食食品受到欢迎，也给方便作为佐餐调味料的小包装榨菜带来商机。
2.总体来看，公司面临的竞争烈度有多高？竞争是否已经严重损害到了公司正常盈利？
榨菜的进入门槛较低，竞争对手很多。不过公司规模优势大、成本低，目前竞争还没有损害到正常盈利。
3.行业本质上是高度差异化还是同质化？强周期性的还是弱周期性的？
弱周期(周期主要体现在青菜头成本上)，高度差异化。
4.客户选择厂商最关注哪些因素？价格？品质？方便？可靠性？口碑？还是什么因素?为什么公司会在客户选择中胜出？是否具有确切的逻辑和可信度？
口味、方便、品质、可靠、健康、价格等。
乌江在这几个方面（除了价格）均是行业领先。
6.当前竞争格局怎样？主要竞争对手是谁？相对优势与弱势是什么？
以零售额计，包装榨菜市场集中度在 2008-19 年保持稳步提升， CR5 从 2008 年的 46.15%提升到 2019 年的 72.2%。
2008 年末，涪陵榨菜市场份额 21.28%，较第二名的 9.56%高出一倍以上；
2019 年末，涪陵榨菜市场份额达到 36.41%， 较第二名的 11.50%已高出两倍以上。
2019 年末，涪陵榨菜市场份额达到 31%，2023 年末，涪陵榨菜的市场份额在27%左右。主要原因有两个：一、榨菜一直以”提价“战略为主，销量提升慢，让出了部分市占率。二、疫情消费降级，榨菜由于之前提价把2元价格带让了出来，让竞争对手抢占部分市场。
长期来看榨菜依旧有比较强的竞争力：
a.地理优势。涪陵地区青菜头产量高。青菜头低值易损、且短期集中上市，运输成本高。涪陵是青菜头最 大产地，公司原料优势明显。
b.品牌优势。乌江品牌意识领先，“三腌三榨”的核心价值早已深入人心。 新消费趋势下，公司主打健康概念，不断升级产品价值点。
c.资金政策优势。涪陵国资委入股，目前乌江是唯一的上市品牌，有资金优势，融资更方便（当下融资进一步扩产）
d.供给侧规模优势。
e.渠道优势。公司为榨菜行业唯一全国化的企业，渠道的广度和深度均强于竞争对手，渠道优势明显。
泡菜行业：
泡菜行业属于完全竞争性行业，由于准入门槛较低，导致产业竞争激烈，泡菜行业内大多数企业利润水平不高。我国泡菜行业市场规模虽然稳步增长，但集中度仍然较低，市场较为分散，目前行业内大部分为家庭自制或者小作坊式生产，品牌化率低。在行业市场竞争格局中，吉香居位于龙头地位，占整体市场规模比重的1.2%;川南酿造和惠通食品占比分别为0.92%、0.37%。
7.推动这个行业向前发展和变化的长期主要推动力，是来自客户需求和选择倾向的变化？上游厂商的认证？还是同业的技术革新、商业创新？
客户需求增加，单价随CPI增长
8.行业中取的竞争优势的关键要素是什么？有什么东西可以阻碍竞争对手获得像他一样的优势？
a.青菜头产地在涪陵，公司有成本优势。
b.差异化品牌优势
c.供给侧规模优势（一来成本可以进一步下降，二来提供了强大的营销网络）
9.公司的业务有无明显的进入壁垒、定价权或者客户粘性？其竞争优势的主要表现形式是什么？从哪些方面可以确认公司的竞争优势呢？
进入门槛较低，但是规模优势体现明显。（小企业不容易挣到钱）
公司在榨菜行业有提价权，不过随着未来扩产，更多的策略是提销量。
10、公司的竞争对手普遍弱小还是有一部分实力相当？对比竞争对手，公司具有什么本质性的差别？有无在产品、经营模式上看起来“出格”的创新举动？
对手相比乌江来说都弱小一些，榨菜行业里唯一实现全国化的企业。
本质差别参考(6.竞争优势)
11、行业的竞争过程会持续多久？届时会出现对市场格局颠覆性改变还是循序渐进的改变，最终是一家独大还是多强格局？
榨菜：
行业竞争持续5年以上（榨菜扩产后，竞争可能会出现进一步加剧）
最后的格局大概率是一家独大。
泡菜：
目前各家市占率都很小，未来几年内大概率依然是这样的格局
三、经营特征：
1.更接近高利润，高周转，高杠杆的哪一个？
高利润
2.企业之所以有吸引力是因为增长的弹性较大，还是稳定性较高？
稳定性高的同时具有向上空间
3.未来几年公司靠什么业务推动发展？短期和中长期来看，业务结构会有什么大的变化？这种变化对于业绩有什么影响？
短期来看，未来几年公司扩产，27年全面达产20W吨榨菜产能。
长期来看，公司已经开始着重培育下饭菜、榨菜酱、榨菜零食等产品。
2024年产品产销量变化。（公司层面经过一年的试水，不再重点发展萝卜）
收入变化主要源于市场拓展和产品战略调整。公司实施“双轮驱动”策略，集中力量发展榨菜、下饭菜和榨菜酱核心品类，尤其在餐饮市场上取得显著进展，餐饮产品调味菜调货额增长超过30%。
4.投资这个企业看中的估值弹性还是业绩弹性？造成弹性存在的原因是什么？
两者兼有。
目前市场认为榨菜目前营收遇到瓶颈，未来榨菜增长乏力，整体下调估值。
5.公司的业务是否容易理解且容易验证？
容易理解
6.业绩增长的主要驱动因素是什么？主要靠销量还是利润率提升？
未来主要靠销量增加
7.行业是否通常会出现洗牌？还是行业的基本格局是长期不变的？
行业格局趋于稳定，一家独大格局逐渐形成，近几年CR3市占率有所下滑。（主要是CR3提价后影响销量，扩产后进一步观察市占率）
8.从DCF三要素来衡量其经营特点是否有明显的硬伤？这对于投资周期在投资中的定位会有什么影响？
A.经营存续期。
酱腌菜行业为永续经营的行业。
B.现金创造的能力。
运营成本上：榨菜属于绝对轻资产行业，毛利率在51%，净利率33%，销售费用率13%。
扩张成本上：公司募集资金33亿扩张了20W吨酱腌菜产能，轻资产扩张。（33亿目前来看，整个酱腌菜行业只有涪陵榨菜拿得出来）
销售模式中的含金量：预收0.6亿，应收0.1亿，营业额24.5亿，一手交钱一手交货的状态。
应付天数远大于应收天数，ccc为85天，公司的上下游话语权非常强。
C.经营周期定位，成长中期
整体来看，榨菜属于永续行业，扩产需要融资但资产较轻，日常运营成本低（证明有品牌优势，疫情期间不需要大规模促销），现金含量很高，上下游话语权高，属于成熟期。结合竞争和市场情况，商业模式85分以上。
四、财务特征：
1.公司当前的ROE水平和构成情况怎样？未来ROE的演变中，最重要的是总资产收益率、净利率、杠杆中的哪一个？演变的方向怎样？能具体影响多大的程度？
榨菜当下ROE是10.3%，净利率33%，周转率28%，杠杆1.06。
21年榨菜募资后，ROE大幅下降。现在处于一个比较重要的节点；未来提价空间很小，资产周转率更为重要。
未来随着榨菜产能释放，提价空间有限，加大营销费用投入，增加青菜头产能存储，净利率维稳；销量上涨，周转率上升，ROE随之修复。
从2023Q4看，公司毛利率50.65%，同比增长3.35pct，销售/研发费用率分别为13.21%/0.51%，同比+9.05pct/+0.21pct，主要为健康益生榨菜新产品开发与产业化、长江上游榨菜优势特色产业集群—产业链标准化建设项目投入增加。
2.公司的资产负债表是否强劲？资产的主要结构怎么样？过去的3-5年，公司的资产结构是在优化还是恶化？结构公司的经营性方向和目标来看，未来几年其资产负债表会不会发生重大的结构性或者状态性变化？
资产负债非常强劲，资产负债率6%
资产端：
货币资金+理财+其他流动资产 = 64亿，这个资金量在整个酱腌菜行业找不到第二家。过去3-5年公司不断创造自由现金流。
负债端：
过去3-5年，负债端增加主要的还是应付和合同负债（说明对下游强势）
未来几年公司现金会大幅减少转为固定资产和在建工程，是否能够消化掉扩张产能是关键。
3.公司的利润表中，对盈利影响最大的因素是什么？这一最大的因素的具体构成是项目有哪些？公司经营方向和目标来看，未来公司的盈利能力是会向好还是压力加大？
营收与成本。
营收与公司销量、提价等相关；成本与青菜头收购价格相关。
从公司未来规划来看，27年达产40W吨榨菜，在提升榨菜销量的同时，也可用于动态调节青菜头成本。
4.从历史情况看，公司的经营性现金流净额能否超过同期净利润？影响经营性现金流最重要的因素是什么？这一因素是向好还是向坏。
多于一半的时候能超过。
影响经营性现金流当下最重要的就是销量和成本，成本未来向好，扩产的销量需要进一步观察。
5.总体来看，公司的财务是否清晰、详细和可理解？有无很多重要单很不明确的事项存在？如果存在，有没有办法像公司进一步询证？
清晰。
6.结合公司的财务和业务特性，是否找到了观察公司经营情况的有效财务指标？
ROE，营业收入
7.公司是否出现过重大的财务欺诈行为？
无
8.与同行业公司相比，公司的财务报表有无特殊不同之处？不同的原因是什么？
无
9.如果一定要指出三个最重要的会计科目，会选择哪三个？为什么?
ROE，营业收入，经营性现金流
五、企业素质
1.管理层是否有强烈的创业激情和产业抱负？是否具有狼性基因？
从周斌全过去的事迹来看，具有传奇色彩，且有强烈的产业抱负。新任管理层有待观察。
2.企业文化和价值观与产业特性一致么？比如同样是成本，软件公司和普通制造业完全不一样
可以看到乌江的企业文化专注做下饭菜，非常聚焦。
3.股权结构是否不稳，过于分散？
大股东涪陵国资委，股权集中。
4.公司是否体现出高度壁垒森严，官僚化，高管家族化的情况？
没有
5.从历史情况看，公司是属于说道做到还是经常画大饼的情况？
经常说到做到。（从23年一年的调研来看，公司都开诚布公原材料成本和销量压力，全年保持个位数下滑）
公司24年预算目标#收入同比+12%，营业成本同比+9.96%，对应毛利率51.6%，同时公司有意向在成熟期做出提升分红的举措。
6.在遇到突发事件，公司对待客户、员工、股东的态度怎样？是否能做到反应迅速、公开坦诚、敢于担负责任？
交流纪要均会公开，对股东开诚布公。
7.对公司是什么样确信，高度、一般、非常小心？
高度
8.公司是否具有长远眼光？在公司长期利益与短期利益平衡上是否具有高水准？
公司提出大小乌江战略，并且有条不紊的执行，不盲目多元化。
扩张产能，未雨绸缪，拓宽护城河。
从许多历史事件上看，公司具有长远眼光，不会为了短期利益牺牲护城河
9.看中公司的某个产品？系统性竞争优势？生意特性上的优越性？对这笔投资的周期怎样设定？与看中的因素是否匹配？
看中公司的生意模式和系统性竞争力。
这笔投资为长期投资，持有时间5年左右（2023-2027）
10.市场目前对公司的认知什么水平？我是否是共识中的一部分?
超越市场共识