一、市场前景：
1.国际竞经验来看，行业是否容易出大生意或者大市值企业？
国际婴儿奶粉行业集团巨头市值:雀巢3844亿美元，达能81亿美元，雅培1972亿美元（巨头们只有一部分婴幼儿奶粉业务）
2.当前的供需格局怎样？是否存在供需失衡，长期的供需态势走向如何？需求增长的主要驱动因素是什么？供应层进入的壁垒的是什么？
需求：
长期来看，需求端由于新生儿的人口下降，规模维持稳定。
2021年销售量开始出现负增长，5内年整体需求量维持稳定。（尼尔森数据2023年奶粉行业整体下滑-13%，线下为-17%）
供给：
中国配奶不会再有新玩家进来，部分外资选择出局，部分中小型企业没有通过新国标已经出局
供需关系，目前来看不好判断，有两个需要跟踪关注：
1.供给减少，需求提高，价盘稳住（通过推出臻稚卓睿等超高端+产品提高整体价盘）
2.供给端出清不够，价盘继续下滑。(飞鹤年报交流，已经着手电子围栏控卓睿价盘)
利润增长的内因：
1.行业出清，格局清晰，几个大玩家一起维护价盘（长期来看，还是要格局稳定，只有到了这个时间点才能长久盈利）
2.成人奶粉贡献20%以上营收
3.行业最后成熟后是高度集中还是低集中度？国际上经验是什么样？原因是什么？
国际上的经验是高度集中，原因有二：
1.大公司规模越大，固定成本就被分摊到每一个产品上，毛利净利就会更高，长期来看在竞争中能够胜出。
2.奶粉的购买者和消费者不是一个人，而且他们之间无法交流，婴儿不可能告诉爸爸妈妈这个奶好不好喝。那么作为消费购买的决策人，怎么才能保证决策的正确率呢，只能依靠品牌和口碑。（所以奶粉品牌需要投入重金培育用户）
4.是典型的本土发展业务还是有机会发展国际化的业务？
从日韩美法德情况来看，龙头都是本土企业。
这个行业也是本土业务。
5.业务的主要社会价值是什么？是否不可或缺或者商业价值巨大？
最大的社会价值就是保证新生婴儿的口粮安全，把口粮掌握在自己的手中。
6.公司在下游客户的业务链中具有什么地位？与客户的核心业务或者重要需求联系是否紧密？客户是否很容易和随意的寻找替代者？
对于下游的经销商和终端客户，转化成本比普通的消费品高（一般宝宝的第一口奶粉没有问题就不会尝试转奶）。
7.在其所属的产业链的上中下游中，占据明显优势地位和利润最丰厚的是哪一个环节？公司是属于产业链的“食肉者”还是这个环节是没有什么油水的“无关紧要配套商”？
属于优势地位，且利润最丰厚的一环，但23年财务在减弱。（23年毛利、净利双降，销售费用提高）
毛利率65%，净利率16.8%，销售费用率34%，应收账款8天，应付账款91天。
8.从乐观、中性、谨慎三个角度看测算，公司未来5年的营业规模能达到什么水平？相比当前水平的弹性有多大？这一过程的可行度和确信度有多大？达到这一目标的关键假设是什么？关键驱动要素是什么？
假设大前提，母乳喂养率不变，用户年消费奶粉罐数不变
2027年：
乐观: 营业收入530亿，（新生儿保持稳定，市占率提高到35%以上，按符复合增速20%）
中性: 营业收入428亿，（新生儿小幅下滑，市占率提高到30%以上，按符复合增速15%）
谨慎: 营业收入343亿，（新生儿下滑严重，市占率小幅提高到25%以上，按符复合增速10%）
关键驱动：
格局清晰，龙头公司控价盘
市占率进一步提升
新生儿不出现大幅下滑
产品伴随通胀提价
产能扩张
9.公司是否具有一个长期发展的战略？这个战略是否可信？公司具有完成和执行的足够资源么？
没找到具体的长期战略
10.成长主要是靠分散的市场中占据更多占有率，还是在加大的行业占有率上持续挖掘客户？若是前者，实现大幅度市场占有率扩张的可能性和能力？若是后者，持续挖掘甚至创造客户的能力何在？
主要还是靠从其他厂商手里面抢夺市场份额，持续增加市占率。
1.品牌力
2.规模优势摊薄成本
3.奶源地理优势
11.总体上看，公司目前在价值创造的哪一个阶段？
成熟期
12.对这个行业或者具体这个公司来说，最好的消息是什么？最让人担心的情况是什么？什么算是对公司来说正真的重大利好，什么又是重大利空?
最大的利好
1.三胎政策效果很好，新生儿大幅度上升，出生潮的爆发。
2.行业竞争格局稳定，龙头企业联手稳价盘
最让人担心的
1.新生儿的大幅下降，竞争加剧，批价下滑
2.食品安全问题
二、竞争格局：
1.客户具有哪些特性，客户群体本身正在面临什么变化？客户群的长期变化格局是什么样的？
最大的特性是购买者和使用者不是同一人；
长期来看主要决定购买的还是宝妈宝爸，最关心的问题不是价格，而是口碑、安全性和品牌
2.总体来看，公司面临的竞争烈度有多高？竞争是否已经严重损害到了公司正常盈利？
21年和22年全国价格战激烈，星飞帆实际成交价盘下滑了将近50元；已经严重损害公司盈利。24年Q1飞鹤推出电子围栏，稳固价盘，小幅回升。
3.行业本质上是高度差异化还是同质化？强周期性的还是弱周期性的？
差异化，弱周期
4.客户选择厂商最关注哪些因素？价格？品质？方便？可靠性？口碑？还是什么因素?为什么公司会在客户选择中胜出？是否具有确切的逻辑和可信度？
最关心安全，口碑和品牌，对价格不敏感。
公司胜出的关键在于：
1.品牌心智+渠道下沉
2.规模成本优势
5.从业务特性和客户利益来衡量，客户是喜欢将业务集中在一个厂商上还是必要分散在几个厂商上？为什么？
有转化成本，通常第一口奶粉没问题不会选择转奶。
6.当前竞争格局怎样？主要竞争对手是谁？相对优势与弱势是什么？
竞争格局：
内资竞争对手伊利，君乐宝；
随着外资的份额逐渐减少，飞鹤目前最大的对手是伊利（惠氏已经不再是第一对手）。
目前飞鹤对伊仅有供给侧规模优势。
7.推动这个行业向前发展和变化的长期主要推动力，是来自客户需求和选择倾向的变化？上游厂商的认证？还是同业的技术革新、商业创新？
客户需求，随着工作生活节奏越来越快，大多数宝妈更愿意选择使用奶粉喂养。
8.行业中取的竞争优势的关键要素是什么？有什么东西可以阻碍竞争对手获得像他一样的优势？
个人认为最主要的还是品牌和品质。
基础是(食品)安全
核心是品牌(心智)
进阶是渠道(下沉)
9.公司的业务有无明显的进入壁垒、定价权或者客户粘性？其竞争优势的主要表现形式是什么？从哪些方面可以确认公司的竞争优势呢？
有壁垒，行业有共同的定价权（单一公司没有），客户有一定转化成本（基本使用了奶粉到断奶前都会持续使用）。
安全+品牌+渠道，其中持续培育差异化品牌是未来能否竞争胜出的关键。
10、公司的竞争对手普遍弱小还是有一部分实力相当？对比竞争对手，公司具有什么本质性的差别？有无在产品、经营模式上看起来“出格”的创新举动？
竞争对手普遍实力相当。（当下主要是伊利和君乐宝）
11、行业的竞争过程会持续多久？届时会出现对市场格局颠覆性改变还是循序渐进的改变，最终是一家独大还是多强格局？
目前格局还在改变中，从过去的外资主导到了国内三家主导（飞鹤、伊利和君乐宝CR3 35%左右），未来可能是多强格局，龙头市占率在30%左右。
竞争持续时间需要观察，批价稳住的时候整个行业进入良性状态
三、经营特征：
1.更接近高利润，高周转，高杠杆的哪一个？
高利润
2.企业之所以有吸引力是因为增长的弹性较大，还是稳定性较高？
稳定性较高
3.未来几年公司靠什么业务推动发展？短期和中长期来看，业务结构会有什么大的变化？这种变化对于业绩有什么影响？
短期来看公司依旧以婴配奶发展为主（婴配奶178亿，其他奶粉14亿）。
中长期来看，如果其他奶粉维持高增速，婴配奶保持不变，5年后其他奶粉的营收能达到40亿，占营收18%左右。
4.投资这个企业看中的估值弹性还是业绩弹性？造成弹性存在的原因是什么？
估值弹性。
1、港股价值低估。
2、新生儿大幅下降，当下价格战竞争激烈。造成预估前景低
5.公司的业务是否容易理解且容易验证？
容易理解验证
6.业绩增长的主要驱动因素是什么？主要靠销量还是利润率提升？
短期竞争减缓，价盘回升，销量维稳。
长期来看销量稳定，价盘随CPI上涨。
7.行业是否通常会出现洗牌？还是行业的基本格局是长期不变的？
有可能出现洗牌
8.从DCF三要素来衡量其经营特点是否有明显的硬伤？这对于投资周期在投资中的定位会有什么影响？
1.经营存续期：
长期来看婴配奶属于永续行业
2.现金创造能力：
A.投资环节的基本需求:
扩产：飞鹤属于覆盖全产业链，从源头奶源保证，扩产的资产不轻。19年到现在固定资产增加50+亿，收购原生态牧业27亿左右，生物资产增加了23亿。不过账面现金充足（180亿）
运营：23年公司继续大量促销打价格战，导致毛利率（养牛每年花销11亿左右），净利率降低；销售费用率和管理费用率均有提高。(净利率掉到了16%。)
b.销售模式中的现金含量:
应收账款及票据 4.31（2023）
营业额 195（2023）
23年营业额中的至少98%可变现，现金质量非常好。
c.日常运营环节的资金结构(2023)
应收账款周转周期 7.9，存货周转周期 111
应付账款拖延天数 91
3.经营周期定位
成熟期
整体来看，奶粉属于永续行业，扩产不需要融资但资产较重，日常运营成本价格战后持续增加，现金含量很高，成熟期。
四、财务特征：
1.公司当前的ROE水平和构成情况怎样？未来ROE的演变中，最重要的是总资产收益率、净利率、杠杆中的哪一个？演变的方向怎样？能具体影响多大的程度？
ROE:13.9%，其中资产周转率 0.54，净利率 16.9% ，杠杆1.37
ROE从20年到23年下降趋势：46% -> 33% -> 20.6% ->13.9%，主要原因20年收购原生态利润并表，22年净利率下滑30% -> 23.2%。
23年净利率大幅下滑的原因：1）人口出生率下降；2.）产品价格下滑；3）终端门店闭店；4.）大力度去库存，为电子围栏做准备
从品牌差异化上来看差别并不大，所以很难在竞争激烈的时候走出独立行情。未来ROE修复时间需要随着竞争格局逐渐稳定，市场出清后改善。
2.公司的资产负债表是否强劲？资产的主要结构怎么样？过去的3-5年，公司的资产结构是在优化还是恶化？结构公司的经营性方向和目标来看，未来几年其资产负债表会不会发生重大的结构性或者状态性变化？
资产负债率27%左右。
资产端：过去3-5年基本完成扩张的支本开支，近几年资产增加波动不大。
负债端：
3.公司的利润表中，对盈利影响最大的因素是什么？这一最大的因素的具体构成是项目有哪些？介个公司经营方向和目标来看，未来公司的盈利能力是会向好还是压力加大？
1.营业收入
2.销售费用
销售费用行业特性决定不能大幅削减；主要还是看营收。
未来营收几个关键点：人口是否维稳、竞争是否减缓、价盘是否维稳、市占率是否提高
4.从历史情况看，公司的经营性现金流净额能否超过同期净利润？影响经营性现金流最重要的因素是什么？这一因素是向好还是向坏。
均可以超过。23年经营性现金流（41亿）大幅超过了利润（33亿）；
5.总体来看，公司的财务是否清晰、详细和可理解？有无很多重要单很不明确的事项存在？如果存在，有没有办法像公司进一步询证？
注意利润中含有政府补贴，今年9亿左右。这个钱不能保证一直都有。
20年存货12.8，减值2.93亿，计提占比22.9%；
21年存货17.2亿，减值4.16亿，计提占比23.5%;
22年存货19.9亿，减值2.95亿，计提占比14.8%。
22年存货计提减少是因为存货结构改变：
(23年明细等年报出来后更新)
6.结合公司的财务和业务特性，是否找到了观察公司经营情况的有效财务指标？
ROE和净利率，营业收入
7.公司是否出现过重大的财务欺诈行为？
无
8.与同行业公司相比，公司的财务报表有无特殊不同之处？不同的原因是什么？
政府补贴需要从利润中扣除
9.如果一定要指出三个最重要的会计科目，会选择哪三个？为什么?
ROE，经营性现金流，营业收入
五、企业素质
1.管理层是否有强烈的创业激情和产业抱负？是否具有狼性基因？
从冷友斌过去的经历上看，个人还是有创业激情及产业抱负。
2.企业文化和价值观与产业特性一致么？比如同样是成本，软件公司和普通制造业完全不一样
企业文化与产业链一致
核心价值观（品质最重要）：诚信、责任、专业
使命（为什么成立公司）：为家庭带来希望和快乐
愿景（要成为什么）：最值得信赖与尊重的婴幼儿营养专家
3.股权结构是否不稳，过于分散？
实际控制人冷友斌，占总股权49.9%
4.公司是否体现出高度壁垒森严，官僚化，高管家族化的情况？
公司交流中说正在培养下一代（需要进一步调研）
5.从历史情况看，公司是属于说道做到还是经常画大饼的情况？
目前来看还是有些问题，大饼画了不少。
1.去年说2023年营收350亿，市占率达到30%，2022年实现营收双位数增长。（实际情况-6%）今年说2023年实现营利双位数增长。
2.2023-2028 年在成人粉及儿童粉的驱动下，维持每年 15% 左右的增速。这个目前倒是做到了
3.新鲜战略：2022 年我们将会实施新鲜战略，将市场的健康度、产品的新鲜度纳入到品牌建设的最高战略。因此预计今年上半年业绩将会有小幅的负增长，但是全年的业绩预期不会改变。（营收：上半年-16%，全年-6%。考虑到去年极端情况，可以接受）
4.去年交流说23年前毛利和净利率不会有特别大的波动。（实际情况是大幅下滑）
5.市占率做到30%，主要是中小奶粉企业和外资出清（这一点需要持续观察，飞鹤市占率23年从19.5%->20.5%，变化不大）
6.2022年公司交流预计23年营收利润双位数增长，实际来看23年营收个位数下滑，真实利润下滑30%左右。
7.2023年公司交流会电子围栏控价盘，业绩保守+5%左右增长。（回头再来看看）
6.在遇到突发事件，公司对待客户、员工、股东的态度怎样？是否能做到反应迅速、公开坦诚、敢于担负责任？
飞鹤对股东的响应确实比较慢，不容易联系到投资者交流部，电话很容易被前台截断，邮件十封能够回一封（还不是公开的邮箱）。回购目前来看，执行力也不足，不过分红确实说到做到提高了；
对待客户维系及触达方面做得还不错。
整体上看，飞鹤对客户态度不错，对股东态度有待提升。
7.对公司是什么样确信，高度、一般、非常小心？
一般
8.公司是否具有长远眼光？在公司长期利益与短期利益平衡上是否具有高水准？
有长期远光，行业作假的时候坚持用自建奶源保证安全
飞鹤持续涉足奶粉行业，做的很专一
飞鹤持续投入品牌力和渠道的建设，是为了长期发展准备
短期新鲜战略牺牲利润扩宽护城河
9.看中公司的某个产品？系统性竞争优势？生意特性上的优越性？对这笔投资的周期怎样设定？与看中的因素是否匹配？
当下主要看中飞鹤生意模式及估值弹性，持有周期3-5年。（2020-2024）
10.市场目前对公司的认知什么水平？我是否是共识中的一部分?
超越市场共识