「狙击手」朱雀:浸入双碳产业的更深处

从2021年下半年开始,新能源加速进入了这几年来最喧嚣的一段时间。

去年8月暂时还没想到可以拆车写报告的卖方分析师,勇敢地拍出宁德时代2060年的终局营收;到三季度时,公募基金的第一大重仓股易主,宁王第一次战胜了茅台;如火如荼的行情烧到12月初,宁德市值在突破1.6万亿开始转向,一篇「万亿电池帝国的裂缝」也在宁王抵达终局前抛出了新的行业争议。

电池龙头的起伏,只是一个缩影,更宏大的时代命题是一场硅能源取代碳能源的能源革命[1]。

2030年实现碳达峰,2060年实现碳中和的目标,让新能源整个产业链,成为这个动荡时代里为数不多具有确定性的「港湾」。公募基金们也围绕着3060这四个阿拉伯数字,争先恐后地发行新能源行业主题基金,或者抢滩光伏/绿电/双碳ETF的产品。

这样的角逐通常是头部基金公司的战场——拉出一整条产业链,把产品做全,把声量做足,既要铺足够多的人,也要铺足够多的渠道。

相比之下,朱雀基金的管理规模称不上大,但却始终在这场拉锯战中用鲜明的「产业链研究」印记保持着自己的身位。不论是早年鏖战光伏,到后来抄底锂矿,还是如今出现在BIPV、风光储能等细分领域「尚不热门股」的前十大流通股东中,朱雀基金总是在同行发现机会前就已摸盘了一遍产业链上下游。

草蛇灰线,伏脉千里,朱雀的身影始终埋伏在这条庞大产业链的角角落落。

01

产业视角下的左侧埋伏

敢于左侧,是一个投资机构展现认知最直接的表达方式。因为真实的投资没有后视镜,买得越早,看对就越难。

2012年4月,隆基刚上市,只是一个没有站稳脚跟的60亿市值小公司,当时的光伏产业龙头无锡尚德破产重组,又导致一笔应收款计提坏账,上市当年就不得不大幅下修业绩,也让隆基的市值一路腰斩。按照某些公募机构“30亿市值我们接待不了[2]”的门槛,身陷光伏产业退潮泥潭的隆基,更是难入机构法眼。

当时的朱雀投资,却在2013年一季度直接杀入隆基前十大流动股东的四席。

(注:朱雀投资于2018年10月设立朱雀基金,主要投研团队平移至朱雀基金,朱雀基金与朱雀投资之间实行业务隔离制度,朱雀基金成立后,朱雀投资不再从事证券投资相关业务。)

在隆基成长为显而易见的行业龙头前,朱雀投资的左侧重仓并不只是纯个股精选的考量,而是带着非常浓厚的产业视角。他们遵循的第一条产业规律叫,当一个产业的龙头企业开始破产的时候,新的变革已经开始了,买的是剩者为王,赚的是行业复苏的贝塔[3]。

尚德破产引发光伏产业内一片心灰意冷时,朱雀投资却把它当作是产业变化的积极信号,开始频繁调研、思考和布局。当时,明面上的最优解保利协鑫在尚不能投资的港股市场,隆基是行业里为数不多在A股完成了上市的企业。有更直接的融资渠道,也意味着它能最大程度地受益于行业复苏。

这种偏贝塔的视角在2015年隆基开始推金刚线切割工艺的时候,开始逐渐转向更个股层面的阿尔法。这时,朱雀投资遵循的第二条产业规律叫做,一代材料决定一代工艺,一代工艺决定一代设备,先进的制造业企业在生产成本和质量上的优势,就是来源于材料、工艺、设备这三个指标的相互影响[3]。

正是通过这条规律,朱雀投资找到了跟踪金刚线切割工艺是否可以成功的核心指标——单晶硅成本变化。从2015年到2016年,伴随着隆基大规模计提上一代砂浆切割设备的资产减值,单晶硅的加工成本也开始成梯度往下掉。随着之后收购乐叶光伏,PERC技术又显著提高了单晶的发电效率。

材料、工艺、设备三大指标全都确认变革已然发生,朱雀投资一边加仓,一边积极参与一系列再融资计划,既见证着隆基对行业竞争格局的颠覆,也开始展现出自身在光伏全产业链的布局能力。

这是朱雀投资看重的第三条产业链投资规律:投资制造业的核心是动态变化的供需关系,新技术会重构产业链各个环节的供需关系和投资价值,因此要在对的时间把握住供需关系最紧张的环节。

于是,朱雀基金成立后,他们的身影也越发活跃产业链上下游的协同研究和交叉验证中,不断调整组合的权重,来配置最具投资价值的环节和企业。

与许多公募基金广撒网式的分布投研力量不同,朱雀基金约半数的股票投研力量旗帜鲜明地聚焦在先进制造领域,将先进制造产业链分成三个小组,胡小骏牵头的先进制造产业链一组重点覆盖氢能、储能和新材料;黄昊负责的二组重点跟踪汽车四化和航空航天;李洋带领的三组则把研究重点放在了新能源设施板块。

通过这种拆解和分工,朱雀基金在先进制造上展现出了极强的全产业链布局能力,呈现出买得早、买得重、买得全的特点。他们常常能在市场形成共识、拥挤交易之前,辨识出产业中的明日之星,把有限的子弹集中地打在最有潜力的地方。

正是基于产业逻辑配置的底层方法,他们没有停留在隆基的收益里,而是继续往更纵深的方向前进,在上游重仓硅料龙头,在下游挖掘BIPV的黑马,在多只双碳行业的上市公司里,持仓量位居资管机构第1。

作为一家私募背景的基金公司,投研聚焦是朱雀基金最优的选择。然而,即便他们从不掩饰自己对双碳主题和先进制造的钟情和执着,但在如火如荼的行情面前,朱雀基金还是理性地保持了自己对估值的敏锐。

02

一次凌厉的攻防

因为制造业更To B的属性,技术和成本的变化往往会对许多已有的「竞争壁垒」产生破坏性的影响,因此,擅长做制造业投资的基金经理,往往要付出更密切的研究和跟踪。

在这个充满变数的行业里,技术的革新会重写商业模式和竞争格局,但从概念到量产到盈利,往往是一个长周期的过期,比如特斯拉从成立到盈利花了17年。也正是在成本下降带来了性价比优势里,新能源车行业才进入了真正的爆发点。除了技术变革的长期变量,成本下的中期变化,短周期上还有一个影响着投资的核心变量——供需关系

在供需关系的动态变化中,通过产业逻辑配置+证券方法投资的联动,朱雀基金在赣锋锂业上打过一次凌厉的攻防。

2019年10月8日,朱雀基金增持赣锋锂业(港股)121万股,H股持股比例首次超过5%,触发联交所强制披露的规定,公告举牌。此时的碳酸锂价格正从前期接近18万元/吨的价格一路跌到4万元/吨。在一系列补贴退坡引发汽车终端消费数据下滑,碳酸锂价格一边继续下探,朱雀基金一边连续14次加仓,到2020年农历春节时,朱雀基金在赣锋锂业港股流通股的持仓比例已经高到19.37%。

春节过后,全球市场在新冠疫情的冲击下剧烈震荡,朱雀基金则继续坚定地南下扫货,前后9次继续加仓赣锋锂业,3月持有比例上升至28%[5]。

凌厉的攻势背后,是朱雀基金对供需变化的高度自信心。在产业链的下游,朱雀基金发现不仅一线城市因为绿牌的价值仍然存在大量的真实需求,被市场忽视的二三线城市,新能源汽车也在成本优势下大量渗透到网约车中;而彼时的产业链上游,全球锂矿在两年的低迷期后出现明显的停产减产。

逆向建仓上游锂化工企业,正是切中了当时整条产业链上剪刀差最大、弹性也最大的环节。

选择买入港股股票,也能从另一个维度看到朱雀基金在深度研究上的把握。正是因为对这个机会的高度确定,港股流动性相对较差的「瑕疵」,反而变成了让产品赚到折价的「便宜」。

在朱雀基金总经理梁跃军看来,埋头做全产业链的梳理和研究之后,作为一家买方机构的本质,是必须要把自己对产业的超额认知转变为对资产的定价能力。而这一点,首先便体现在对买入成本的极强控制力上。

而在锂矿这种受供需变化高度影响的周期类投资上,及时撤退是这场「攻防战」的另一个至关重要的动作。

2021年年中,当卖方分析师们还在想方设法解释新能源企业们高达百倍PE的估值合理性,当全球上游资源品的产能逐步释放时,在股价还不到10块就开始买赣锋的朱雀基金,无意于短期的情绪博弈和泡沫交易,在股价到达失去性价比和确定性的100多块时选择了下车,把目光转向了产业链上其他更左侧的环节。

对于一个目光长远的资管机构来说,乘胜追击就是在打赢一场胜仗之后,迅速组织兵力投入另一场战斗。在逐渐撤出赣锋的同一时间,刚从浦东嘉里城搬到前滩中心的朱雀基金开始大量补充研究员。

市场沉浸在「锂电盛宴」的2021年下半年,朱雀基金在公众号上连发三封招募令。看似在持续降低新能源行业仓位的表象之下,实则是在增加金属材料、建材/建筑、储能、氢能和光伏的研究力量,以加强自身对新能源产业链更全面的覆盖,以对上下游做更前瞻的布局。

多重投研力量的补充,也让朱雀基金狙击到了产业链上更多的「盲点」,追踪到双碳产业里材料-工艺-设备的新变化,重返新能源行业的朱雀基金也亮出了投研迭代后投资组合,在风光储能、BIPV、智能汽车、商业航天做出了自己前瞻的差异化布局。

随之而来的一个新问题是,在几乎所有机构都在重金加码双碳领域的行业专家时,朱雀基金又是如何赢得人才的?

03

让能力走在规模前面

从十年前就开始深耕新能源领域的朱雀投研团队,伴随了很多企业从小到大的成长过程,也见过许多昔日巨头的猝然倒下。在实业上的深入研究与互动,也反过来塑造了朱雀的人才观。

对于朱雀来说,在复盘了许多生死起伏后,企业从小发展到大,往往需要机缘巧合,尤其制造业公司面临的变数与风险太多,事先也无法穷尽。但在一切变化之中,最核心的因素终究还是人。面对困局,管理团队要有极强的韧劲和心性,才能不断地积极解决问题;面对发展,则需要确保能力走在规模前面,才能在行业风起时游刃有余。

这种理解企业的维度,也让朱雀在自己的人才储备上打了提前量。比起卖方分析师,他们更喜欢具有技术背景的产业人才。因为重修理工专业往往比补习财务知识,要难得多。

而在人才激励上,朱雀基因里的合伙人文化完好地保留在了公募基金中,形成了一套完善的激励机制。

在朱雀基金现在的股权结构里,65%的股权由朱雀投资持有,剩下的35%是员工持股平台,这其中接近60%由投研人员所持有。又因为公募设立之前,朱雀投资已经是走完了从0到1过程的老牌百亿私募,这让朱雀在分享股权价值、完善市场化薪酬上,保留了自身的吸引力。

不论是产业链小组的组织形式,还是偏重产业背景的人才选择,都流露出朱雀基金对「行业专家」的偏好。那么在更关乎现实利益的发展路径和薪酬分配上,朱雀基金也做出了自己的制度安排,来服务于产业链小组的「投研一体化」目标。

作为朱雀的创始团队成员之一,梁跃军也是中国资管行业的资深从业者,见证过各种各样的投研组织形式和机构治理方式。但凡要建立一个「一体化」的投研组织,研究员和基金经理之间就不应该形成高下之分。

所以,在朱雀基金,研究员既有成为基金经理的培养路径,也会被鼓励长期做行业研究。

梁跃军介绍,这种鼓励,一方面是充分共享产业链资源,培养他们成为真正的行业专家;另一方面则是在现金激励上,优秀研究员报酬不亚于基金经理。同时,在这种制度安排下,基金经理要想获得更多的奖金,也就必然会留在研究一线,参与投资品种的深入分析[6]。

此外,由于很多制造业企业通常自身有复杂的业务布局,采用产业链研究小组的投研组织架构,就难以避免在同一个标的上有不同的研究员交叉和重叠。公司内部建立了一整套股票入池的流程,在事前界定清楚每个分析师在具体股票上的分工与占比,在明晰权责的同时促进合作,最大程度提高产业链研究的效率。

「产业逻辑配置+证券方法投资」的投研文化,让推票在朱雀基金变成一件需要研究员深思熟虑的事情,即便市场上浪潮凶猛、风起云涌,繁重的案头研究、踏实的产业沉淀、中长期的价值判断,仍然是每一份研究报告的必经之路。

客观来看,这种投研模式有时未必能在短期激发出最大效率。但对于朱雀基金来说,用扎实的认知寻找收益、避免大的风险,才是一个资管机构稳健投资的底线,也是复利长跑的基础。

04

尾声

在进入充满忧虑的20年代后,不论一个资管机构多么执着于做纯粹的自下而上投资,都不得不花时间思考一个严肃的宏观问题——当债务杠杆已然是昨日世界的蜜糖,全球经济究竟靠什么来维持增长?

这种大问题是时代的航向,它不会每时每刻剧烈波动。但是,一旦问题关乎未来,找到正确的方向,几乎就是投资收益的底层。

在2021年的最后一段时间里,朱雀基金找到了自己的答案——科技创新是全球经济增长的动力,每一次科技创新都会带来产业结构的变迁,最终反映到资本市场市值的变化。碳中和已成为未来40年全球最大的确定性,3060将是驱动经济增长的下一代增长引擎,也将是朱雀基金重点配置的方向之一。

变革年代,鼓点滂沱落下。在一个大的周期里,资金或是情绪,时而涌入,时而潮退,又催生出无数的小周期,有人目眩神迷,有人随波摇摆。朱雀基金选择用一种「光而不耀,静水流深」的姿态,浸入双碳产业链的更深处。

在时代转向、贝塔变迁的残酷浪潮中,这或许并不能让他们成为走得最快的那一个,但只有把根深深扎在地下,才能不被潮起潮落所裹挟,真正独立地行走在一个全新的时代中。

参考资料

[1]  碳中和背后的中国能源大三角, 远川研究所

[2]  “30亿市值我们接待不了”刷屏背后,基金在担忧什么?第一财经

[3]  朱雀基金的中场战事, 远川投资评论

[4]  朱雀基金2022年度策略会, 朱雀基金

[5]  加仓22次 持股比例28%!朱雀基金为何不畏下跌重仓这只股票?上海证券报

[6]  朱雀基金梁跃军:研究驱动投资,真正投研一体化

编辑:沈晖

视觉设计:疏睿

制图:张婕妤

责任编辑:张婕妤

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