被低估的牟一凌

在过去一年里,如果聊起“谁是最被低估的策略分析师”,不少基金经理会第一个提到牟一凌。

牟一凌去年12月初加入了民生证券,担任首席策略分析师一职,履新刚过半年。在此之前,他在开源证券担任了接近两年的策略首席。而在更早之前,他在国泰君安策略团队任职,汇报对象是当时的首席李少君博士(现已转型买方)。

开源证券是第一家给了牟一凌「首席策略」的单位,也正是在2020年4月加盟开源之后,牟一凌开始以独立的身份发布策略报告,在略显拥挤的卖方策略领域崭露头角。在这两年多里,他的观点给不少机构留下了深刻印象。

2020年6月,他在市场追捧核心资产的背景下发现了风格切换的迹象,提出了“顺周期”的概念,并不断强调要“布局周期股时机已到”。此后周期大戏愈演愈烈,结果也验证了当时便是配置周期较好的时间窗口。

2021年1月,A股连续上涨逼近3700点,市场形成了从跨年行情走向春季躁动的一致预期。牟一凌此时却逆势指出“一致预期出错概率较大”,建议“持币过节”,而年后大盘的急速下跌验证了他对于交易结构恶化的判断。

值得一提的是,当时市场极为看好港股,某券商甚至喊出“南下香江去,抢夺定价权”,而牟一凌却发表了《南下香江易,以少胜多难》的反调。此后一年恒生中国企业指数暴跌23.3%,恒生科技指数暴跌32.7%,南下者损失惨重。

到了2021年8月,牟一凌发表了《能源革命往事:马与鲸鱼油》报告,借由19~20世纪的故事阐释了新能源革命浪潮会导致供需错配,进而推动旧能源价格的阶段性上涨。此报告影响较大,有机构人士读完后甚至表示“醍醐灌顶”。

在之后的一年里,凡是押注旧能源的机构,基本都获取了不菲的超额收益,例如邓晓峰、丘栋荣、以及今年公募基金半程冠军黄海。“绿色通胀”的逻辑并非牟一凌独家,但对市场主线逻辑的把握,往往能反映策略分析师水平。

到了2021年年底,A股热情高涨持续上涨,牟一凌发布了标题为《等一等再买入》的报告,提示投资者不要基于短期逻辑而期待季节性的“躁动”。此时上证指数3600点左右,之后几个月里市场泥沙俱下,最低下探到2863点。

回顾牟一凌过去两年的观点,其逻辑性和前瞻性可圈可点,尤其在“周期研究”方面,牟一凌是近年来市场上对周期逻辑推荐最早、观点最准、机构最信服的策略分析师之一,“周期”成为他身上一个比较清晰的标签。

周期类行业的研究,是过去两年能够挖掘出α的富矿,但其也恰好是大量买方机构主动制造的短板。

周期研究


要想理解这个短板如何形成,需要简单回溯一下历史。

周期是个筐,什么都能装。周期研究的对象既包括宏观经济周期,如康波周期、朱格拉周期等,也包括产业周期,如地产周期、煤炭周期、养殖周期等。2009~2010年的“美林时钟”热潮,是卖方周期研究的一个重要节点。

背景是2008年推出四万亿后,经济迅速从衰退转为过热,舶来的“美林投资时钟”有华尔街几十年的背书,能够阐述宏观周期和资产价格之间的关联,马上成为策略研究的显学,有基金公司甚至在会议室里摆一大钟,开盘就拜。

但很快投资者就发现,美林投资时钟在中国往往被政策之手严重扭曲,股票、债券、商品等大类资产经常以半年为周期进行轮动,转起来像是一台电风扇,自然无法指导投资——无法指导投资的策略方法,必然不具备生命力。

此后策略研究转向新领域:2011年-2012年的关键词是「行业比较」,2013-2014年的关键词是「主题投资」,自此策略三大支柱——宏观策略(大势研判)、行业配置(行业比较)和主题投资——终于确立,格局延续至今。

因此,要区分“经济周期”和“周期性行业”两类不同的研究对象,前者在券商内部往往是宏观组和策略组交叉覆盖的领域,代表性人物便是「周期天王」周金涛。2016年天王英年早逝,“人生发财靠康波”成为一代绝响。

牟一凌并非像周金涛那样专注经济周期的研究,而是更多地是从行业配置的角度来挖掘更具回报率的行业。他经常会说,我们真正关注的周期并不是周期股本身,而是背后市场认知变化的周期。

2020年6月他提出“应该提前布局顺周期板块”的观点时,当时市场还沉浸在大盘成长风格下的核心资产牛市中狂欢。

但令不少买方机构尴尬的是,自2016年核心资产牛市开启后,重仓医药消费科技的基金净值飞涨,周期股则门庭冷落车马稀,因此很多基金公司做了一件看起来很“理性”的事情——逼着周期研究员转型,或者把他们裁光。

事实上,在牟一凌提出“顺周期”的一个月后,市场就传言某家基金公司把周期研究员全部开除了。尽管后来被否认,但周期研究员的境遇早已是公开秘密,煤炭研究员在煤矿上吃白菜,水泥研究员在美团上送外卖的段子不绝于耳。

邱国鹭在2021年的高毅“围炉夜话”中感叹道:“我们看到一些很资深、很优秀的周期股研究员转行去做TMT初级研究员,很可惜。”而周期股行情起来后,一位研究员心有余悸地说:“如果不是这波行情,周期研究员就快要灭绝了。”

而从2020年开始,新冠疫情、碳中和碳达峰、俄乌战争等宏观事件此起彼伏,进而造成了大量结构性“供需失衡”,周期的力量开始汹涌。但蓦然回首,大量机构尴尬地发现,自家办公室角落里的周期研究员,早已经不见了。

典型代表如中远海控。海运价格暴涨之后,中远海控从2020年6月开始上涨超过10倍,中信建投交运的韩军更是凭借此票成为“海王”。但公募基金持仓却只有1%。除了睿远、华夏等少数机构,在其身上赚钱的机构少之又少。

基金公司不养周期研究员的后果,一方面是对周期启动感知不深,另一方面是匆忙地从零开始做in-house的研究,等研究透了周期行情也已经进入到了鱼尾,食之无味弃之可惜。因此不少机构干脆选择放弃,对周期股根本不参与。

因此,虽然牟一凌在2021年年初下跌判断精准,对8-9月的周期行情准确预判,但在2021年底举办的第19届新财富最佳策略分析师的评选中,却没有一点他的踪影,令不少投资者感到遗憾。

“定价错误”这种事情,既能出现在股票身上,也能出现在研究它们的分析师身上。

策略青年

作为一名85后的策略首席,牟一凌不缺时间,也不缺机会。

从人大汉青研究院毕业后,牟一凌先是进入了国家开发银行任职,主要工作是对接实体企业,而当时轰轰烈烈的清理过剩产能也让他对于周期行业有了初步认识。在国开行工作了几年之后,偶然间的机会让他重回证券行业。

彼时的国泰君安有着黄燕铭所长、乔永远首席领衔,实力之强毋庸置疑,对于牟一凌这样刚入策略研究的新人来说,国君无疑是最适合成长的地方。一脉相承于黄燕铭的研究框架,在国君的3年多时间里牟一凌不断汲取养分。

在按照自己的想法组建了策略团队之后,他的名字开始让更多的投资人知道。凭借的,正是那多次听着“刺耳”,不随主流却又精准的策略研判。而这些深入人心的观点,也帮助了无数投资人不断解析最真实的市场。

在开源证券的两年多时间里,牟一凌已经让许多人知道了他的名字,但纵览市场上的策略首席们,无一不是历经磨炼的老将,团队整齐,资源丰富。想要从固有格局中突围,他需要的或许是更多一点的势能和支持。

长城证券的策略分析师朱俊春,曾经自嘲过“在小卖方干策略”的自己:

行业趋势是券商研究影响力减弱,其它机构研究影响力走强;中小券商影响力减弱,大券商影响力走强;策略影响力减弱,行业影响力走强。所以我现在在一个中小规模的卖方机构干策略,是三重向下的大底。

在2021年底,牟一凌接受了民生证券的邀请,回到了这家他10年前曾经实习过的机构。在之前,前安信证券研究所所长、白金分析师胡又文加盟民生证券,原兴业证券上海机构销售总监冯诚担任机构业务部总经理。

同时,民生证券汇聚了宏观周君芝、通信马天诣、电新邓永康、能源开采周泰等一批在业内颇具影响力的大将,重拾研究业务的目标清晰可见。当然,在大平台上,投资者也希望他的研究能够继续保持锋利度,以及前瞻性。

作为一名1987年出生、工作刚刚10年的“策略青年”,牟一凌还有充分的时间来向市场证明自己。同时,波谲云诡的A股市场,也从来不会吝啬于给出一份份越来越难的考卷。

编辑:戴老板

视觉设计:疏睿

制图:于前

责任编辑:张婕妤

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全部评论

暴富波07-25 20:43

但是今年他一直吹的工业金属腰斩了怎么不说?只说好的,不说坏的

唯时基金07-24 13:20

这种“精准判断”不会是常态,因为华尔街有句名言:“能判断对三天的行情已经可以富可敌国了,所以很多机构不设“宏观策略首席”或者不参与强周期股,不能就此认为就是错了。

复习成就复利07-22 11:31

我要成为他的粉丝。