勤辰崔莹:用平衡的体系做大概率的投资

比起他的业绩,崔莹并不是一个非常「出圈」的基金经理。

从2015年6月18日成为基金经理,到2022年1月26日卸任,崔莹在公募时代的代表产品华安逆向策略在394只同类产品中,排名第7,年化回报16.92%。在这个笼统的数字背后,整个A股市场经历了一地鸡毛的2015年股灾,哀鸿遍野的2016年熔断,内外交困的2018年熊市,哪怕有2017年的白马股涅槃和2019年之后的权益浪潮,同期沪深300指数的累计收益率仍然亏了8个多点。

同期,战胜市场的基金经理其实不在少数。随着基金投资的话题度越来越高,基金经理们也开始出现在地铁站、电梯间和热搜上。但基金经理的知名度并不完全与业绩挂钩。「顶流」中的大多数人,各有特色,但几乎都是某种意义上的「中国巴菲特」——个股精选、持仓集中。清晰的范式、精彩的案例,也让他们名字带上了更多的流量。

但南大计算机专业出身的崔莹,把一种属于工科生的理性,贯穿在了他的基金经理生涯里。

崔莹从来不把基金经理看作一个纯选股的职业。对他来说,股票投资的本质是概率游戏,要寻找大概率,要平衡盈亏比,要用科学客观的体系来降低选股的艺术。

这种对事物底层的不同理解,也让崔莹追求的目标与许多公募出身的基金经理不一样——保持稳定的胜率要比押注惊人的赔率更重要。从结果来看,公募时代的崔莹,虽然几乎不曾在单年度里斩获行业排名的前10%,但凭借滚动一年的业绩长时间保持在行业前1/2的稳定发挥,最终跑赢了98%的公募同行。

今年3月25日,在远川投资评论此前发表的《崔莹出走,公募失去一个欧奈尔信徒》文章里,崔莹写了一条留言,高度概括了他对投资这件事的理解:投资不是谁消息更多或者研究更深入就一定能获得更高的收益率,组合管理本质上靠投资体系,这个事情我做到18年才想明白。那时的他,刚刚结束了7年的公募生涯,即将加入私募基金勤辰资产,但对于成熟体系的持续打磨,仍然是他最核心的追求。

那么,面对一个抽象的体系,我们究竟应该如何理解崔莹的投资?当赛道切换到私募行业之后,崔莹又会有哪些变与不变?

拆解大概率

在股票基金经理的世界里,很多事情通常没有非黑即白的答案。但在面对市场的姿态上,顺应还是对抗,往往能分出泾渭分明的两派。崔莹显然是前者。

虽然曾是华安逆向策略的基金经理,但崔莹很明确自己「不喜欢去挑战市场共识」。他重视市场的反馈,也把业绩建立在大概率之上。

崔莹的「大概率」分为三个层次,第一层就是市场本身的正确率

一个成熟的基金经理,既不会愤怒地指责市场永远无效,也不会天真地期待市场永远正确。对于崔莹来说,顺应市场的重要前提是,在80%的时间里,市场的共识、股价的走势会正确反映基本面的变化。说得更直白一点,高估值有高估值的支撑,被低估有被低估的道理。

2018年,崔莹出手重仓了贸易摩擦下估值走低的安防股。刚开始他认为市场放大了短期因素的影响,直到估值被杀到历史中枢以下,崔莹意识到——市场是对的,公司估值变化的背后,更加致命的原因是景气度的走低。

每一次失手都会让基金经理成长。当类似的情况出现在2021年初重仓的分众传媒身上时,哪怕公司前两个季度的业绩增速非常高,他还是尊重跌到PE-BAND中枢以下的市场反馈,进行了果断的减仓。

大概率的第二个层次是在投资组合的月度胜率上

崔莹欣赏那些能够把组合的月度胜率做到90%的投资人,也就是哪怕以单月为维度的短周期里,这些基金经理的持有人都有90%的概率可以获得一个正收益。

那如何追求月度胜率?崔莹有自己的路径。

与纯选股型的基金经理不同,崔莹更喜欢把投资当做一个更具「整体感」的体系。他很少在单只个股上给予厚望,前十大重仓股的集中度通常也都在50%以下。在他看来,选股正确率、所有盈利投资的平均收益率,所有亏损投资的平均亏损率是构成整体组合收益的三个指标。个股选择只解决了1/3的问题,但一个好的体系理应同时平衡三者的概率。

大概率的第三个层次是右侧交易

在崔莹看来,做成长股投资,必须看重趋势的确定性。他很少过早重仓地买入一个冷门公司,让整个投资组合去承受商业模式、竞争格局、技术迭代尚不清晰的风险,而是在已经有了一定涨幅的时候,再去重点跟踪覆盖,寻找天花板更高、基本面更清晰、成长路径更具确定性的「十倍股」。

虽然这种对确定性的溢价,需要基金经理付出更高的估值容忍度,但对于崔莹来说,2倍到10倍的阶段会比1倍到2倍时的持有体验更好——清晰才能拿得住,拿得住才能兑现收益率。

而这种重视市场反馈的敬畏心,也反过来塑造了崔莹的另一条交易纪律——警惕越跌越买,才能控制好组合回撤。

投资靠体系

崔莹在对投资这件事的底层思考上,与许多选股型基金经理并不一样。

本质上,他并不把投资看成一个选股眼光,而是一个概率游戏,理解整个系统的运转更至关重要。他很推崇杰克·施瓦格的「金融怪杰」访谈系列,以威廉·欧奈尔为代表的基本面趋势投资者们所展现出的成熟投资体系,对崔莹理解投资、进化方法产生了重要的影响。

正如他几乎不会用仓位上限去押注一个公司一个行业,也从不在访谈中对挖掘出十倍股志得意满,他只把个股研究作为工作的一个部分,构建一个完善、平衡的体系才是做好这份工作更重要的事情。对这个已经做了6年多的投资、公募代表产品任期回报排名前2%的基金经理来说,“从长期复合收益率来看,向上的波动不是风险,向下的回撤才是风险。

尤其是在经历了2018年的波动之后,本就对回撤保持着敏感的崔莹更明显意识到,一味追求深度研究、集中持股并不能完全规避基金净值的大幅波动。建立一个投资体系,分散个股和行业,平衡正确率和收益率,在寻求收益的同时让犯错的亏损可控,才能真正获得更高的复合收益。

于是,在行业配置层面,崔莹从盈利相关性出发进行分散配置,并把单一行业的配置上限控制在30%以下,以降低单一行业乃至整个产业链的周期波动,对整个组合的影响。

个股配置层面,崔莹主要依据确定性、赔率、流动性和行业属性这四个指标,权重依次递减——确定性决定下限,赔率决定上限,流动性决定犯错成本,行业属性决定组合整体的稳定性。以高确定性、低赔率股票作为基础,个股的权重通常在3%以上;以低确定性、高赔率股票作为跟踪,个股的权重通常在2%以下,随着确定性的提高,逐渐加大仓位。

组合调整层面,崔莹则十分强调「三分选股,七分跟踪」,在持续变化的环境中,跟踪到好行业好公司的好阶段——收入和利润增速处在历史上的高速增长期;市盈率高于历史平均水平;根据威廉·欧奈尔的CANSLIM法则(见:崔莹出走,公募失去一个欧奈尔信徒),股票的强度在80%或者90%分位以上。

通过行业配置、个股选择和跟踪调整,崔莹在2018年后逐渐完成了自身投资体系从0到1的构建。

但投资中从没有永恒的圣杯,也不存在终极解决方案来面对市场所有的问题。尤其在转入私募基金后,崔莹在体系迭代上也有了更多的想法和空间。

作为一个计算机专业出身的股票基金经理,崔莹一直以来电子、计算机、通信等TMT行业的中小市值成长股上都有很好的表现。同时,在注意到量化投资在国内基金行业大爆发后,他也逐渐在考虑将更多的量化指标纳入自己的体系当中,打磨出一个更纪律、更客观、更科学的投资系统,以进一步降低投资中的「艺术」成分。

这种带着典型工科生气质的投资体系,对净值输出稳定性的重视,也和崔莹看待基金经理这份职业有关——“资产管理行业本质还是一种服务业。”

时代的侧影

从开始做形成投资体系之后,崔莹每周都会把自己上周所有的交易做一个总结和反思,然后对下周要做的操作制定一个计划,有原则有纪律地去执行。在这种日复一日的复盘和进化中,崔莹会在自己的体系中增加更多的条件来约束自己的投资行为,不让组合走得过于极致,而是在一种平衡态中稳扎稳打地前进。

在崔莹眼中,投资是一个过程管理。五年的长期业绩只是一个结果,更重要的是在这个长期的过程中,分解出每一年的业绩,都要相对靠前,才能给自己的投资者提供更好的持有体验。这既是华安投研文化曾经的浸润,也与崔莹对投资这件事的底层认知所自洽。

也正是凭借这种对稳定性和平衡性的持续精进,从不去追求业绩冠军和极致收益的崔莹,依然能够凭借长期业绩在竞争激烈的公募行业中排名前2%。

作为一个在同行中业绩出类拔萃的基金经理,崔莹始终保持着敬畏心,既是对市场的,也是对时代的。

“大萧条时代,社会整体信心不足,企业的静态市值被严重低估,造就了格雷厄姆式的价值投资;巴菲特的成功,从投资框架上看是15%的格雷厄姆+85%的费雪,但从时代背景上看,是伴随着美国消费品牌的全球扩张。前两年很热门的对冲基金ARK,实质上背后也是互联网时代智能化时代下,全球产业含硅量不断上升所驱动的。”

基于这样的洞察,崔莹也把自己对投资的展望、研究精力的投入重点放在了中国的高端制造业升级上,来顺应这种具备高度确定性的产业变化趋势。

不过,当把视角落回到更务实的组合管理上时,崔莹依然保持着对当下市场的敏锐度——“中长期非常看好高端制造业里的优秀企业给投资者创造的巨大价值,但组合管理的工作不是中长期看好什么就一下子全部重仓这些品种,然后买入并祈祷它们会立刻兑现到净值上。”

通胀、疫情、地缘冲突并发的2022年,投资变得更加复杂。

当通胀看不到大幅缓解的迹象,崔莹也会在建仓时考虑上游抗通胀的配置,并跟踪通胀压力的变化;当疫情仍然影响着人们生活的时候,口服药作为一种最现实的解决方案,也是崔莹会在组合中给予关注的机会;而在地缘冲突和逆全球化的环境下,高端制造领域的国产替代在短中长期显示出自身的配置价值。

「仰望星空」的投资展望与「脚踏实地」的投资配置正印证了崔莹的那句话:

“管理好自己的净值曲线是最重要的事情。组合管理很多时候是平平淡淡的,没有那么多流量和宏大叙事。”

尾声

在投资的世界里,有人靠单押的赛道一战成名,有人靠果敢的交易过关斩将,也有人靠深度的选股登峰造极,崔莹不是其中的任何一个。

准确地描述崔莹的投资,并不是一个简单的事情。因为不同于呈现出某种极致的特色,一个依靠体系制胜的投资框架往往会更复杂也更抽象。

很多时候,崔莹对投资的阐述和实践,会让笔者想到一个希腊词语「cosmos」。在现代语境里它常常被用来指代「宇宙」,但古希腊哲学里,它还有更具体的含义——一个有序且和谐的系统。这个系统由许多「部分」所组成,每个部分既有自身的规则,也在「整体」中有序地发挥各自的作用。

在许多同行试图用极致的偏离在年度榜单上斩获一席之地的时候,崔莹想做的是一个追求平衡、注重持有体验的基金经理,是在投资上整体大于部分之和的人。

编辑:沈晖

视觉设计:疏睿、陈玉婷

制图:张婕妤

责任编辑:张婕妤

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