“均衡者”杜洋的A股攻防战


杜洋在偏冷门的行业赛道中,时常展现出优秀的“翻石头找金子”的能力。

在A股市场里,建材行业算是个“小透明”,经常不温不火,总被机构放在组合的边缘。但这却是工银瑞信基金经理杜洋的心仪行业之一。因为它近乎完美地契合了杜洋的投资偏好——基本面好、估值低,偏冷门不拥挤,而且有爆发潜力,适合左侧布局。

“从美股的历史来看,消费建材是一个会出大公司的行业。”杜洋说道。

2017年,全球第二大涂料生产商宣伟宣布收购业内排名第五的威士伯,从此彻底拉开与PPG、立邦等同业间的差距,坐稳行业龙头的位置。如今宣伟在全球涂料市场的市占率超过50%,股价十年翻了十多倍。

反观A股市场,其实建材下的一些细分行业龙头公司的发展速度同样不遑多让,杜洋从2019年二季度便重仓至今的某五金龙头企业,近两年来股价同样翻了十几倍。

不仅如此,2018年加仓新能源,2017年和2020年调仓持有金融股都让杜洋管理的组合收获颇丰。

不过,无论多么看好某一行业,杜洋也不会选择重仓单一行业来“押赛道”。如果对他所管理过的基金的历史持仓进行综合分析,就会发现杜洋展现出了极强的行业覆盖面积和对不同风格、不同投资类型的控制力。研究杜洋的从业背景不难发现,这种能力深深植根于其逾10年的多行业研究经验,作为工银瑞信研究部副总经理,杜洋不仅是能源设施组组长,还同时分管上游组、中游组研究团队。

杜洋名下的基金,颇有一种“产品线”的感觉,会在业绩基准、投资范围、产品定位上做出差异化的设计,在具体的组合管理上,也因基而异。

他管理时间最长的工银战略转型基金灵活变通,会在风格、行业里轮动切换,调仓常能“先市场之忧而忧”;工银稳健成长基金则紧盯大盘风格,换手率较低,俨然一副价值派作风;而工银战略新兴则相比上述两只基金更加“锐利”,专注在成长股、新经济领域,业绩弹性大。

这让杜洋管理的产品,有时会给持有人一种“不像一个人管的”错觉。

那么问题来了,在如今,大把的基金经理们都选择把投资缩回到单一行业上做选择时,杜洋为什么仍然坚持广泛覆盖、均衡配置的打法?在行业比较、风格切换之间,他的投资体系是怎样的?


01

业绩:超越基准,年年有余



虽然在方法上有所区别,但杜洋管理所有基金时都会在一定程度上带有“绝对收益”的思维,即追求每年稳定在业绩基准之上做出超额收益。

当我们溯源为何杜洋如此重视基准与超额收益,他笑着表示,无论自己刚管基金还是管理社保专户时,基于基准的超额收益都是最重要的考核指标之一,可能由此就产生了惯性。果然,无论在各行各业,KPI才是核心生产力来源。

事实上,工银战略转型工银稳健成长工银战略新兴产业以及他曾管理的工银新能源汽车四只基金在杜洋参与管理的每一个完整自然年都跑赢了沪深300指数和各自的业绩基准。并且杜洋管理时间最长的工银战略转型基金连续5年收益排名同类前40%。

这个成绩或许乍看上去并不怎么厉害,但过去5年能达到同样标准的股票型基金全市场只有7只。并且在这7只基金中,杜洋不仅发挥出作为“均衡”型基金经理更抗跌的优势——工银战略转型基金近三年最大回撤13.68%,在7只基金中最低,也是唯一一只在2020年实现收益“翻倍”的基金。

这也让工银战略转型的长期业绩始终保持在第一梯队:据银河证券统计,工银战略转型近三年收益率同类排名第9、近四年排名第4、近五年排名第3、近六年排名第2[1]。

不过虽然牛市能涨、熊市抗跌、收益常年领跑,但杜洋却仍旧名声不显。很大一部分原因就在于:相比爱讲“大逻辑”、“大方向”的基金经理,杜洋的投资方法更加“复杂”。

首先,杜洋是一名“自上而下”与“自下而上”相结合的基金经理。这意味着他的基金在某些时候会做“风格切换”和“行业轮动”。但杜洋每次做出的动作,几乎都是逆向的,持仓也和同时期公募基金的“主流审美”有所偏离。

2021年,公募基金经理大多兵分两路,一路继续追击“大白马、大蓝筹”,一路杀向新能源。而杜洋则选择在维持“均衡配置”的前提下,加仓银行。

杜洋略显“叛逆”的持仓

在一片基民大呼“看不懂持仓”时,他绕过了今年初的大幅回撤、避开了传统价值型基金经理淌进的抱团深水区,基金净值则继续朝右上方稳步前进

那么杜洋的超额收益,究竟该如何归因呢?


02

风险控制:四时不失,五谷不绝


投资讲究一分耕耘一分收获,基金经理虽然无法在旱年祈雨,或让涝年放晴,但优秀的基金经理却可以通过感知市场变化,去相对安全的“土地”耕耘自己的超额收益。

风格切换就是杜洋在自己组合面对风格层面上的极端不利情况时的“紧急避险”。

由于工银战略转型基金的业绩基准对标80%的中证800指数,即沪深300(大盘风格)+中证500中小盘风格)。所以基准本身就给予了杜洋在大中小盘风格里腾挪的空间,可以让他避免基金在单一风格上出现“顶风前进”的状况。

从业至今,杜洋仅在两次普跌行情中如此操作过,最经典的一次是在2016 年。

2016年,互联网泡沫破裂后的余威尚在,年初又经历四次熔断。不过由于对中小盘的路径依赖,市场仍旧给出了创业板指盈利(归母净利润)同比增速将达到70%的一致预期。

但在杜洋的测算下,即使算上并购因素后,创业板指盈利增速也仅在30%左右。而反观估值,以中小盘股为代表的创业板指和中证500的估值都处在历史上偏高的水准。估值偏高,盈利增速又或将不及预期,杜洋意识到,这一年应该很难在中小盘公司上赚钱。

于是在一季度,工银战略转型基金就重仓切入当时估值几乎历史最低、并且处于供给侧改革黎明前的大盘价值股。

最终,2016年创业板指盈利增速与杜洋所料不差,仅36%[2],全年跌幅达28%;中证500全年跌幅为18%;沪深300下跌11%。代表大盘蓝筹的上证50最为抗跌,全年累计下跌6%。

工银战略转型基金仅下跌2.08%,稳住了收益。

如果风格切换是在市场上寻找具有更高安全边际的“土地”,那么行业配置则是杜洋挑选符合“时令”的“农作物”的方式。

在行业配置上,杜洋会将不同行业归类为金融、地产、上游、中游、下游和TMT几个大板块,配置时会控制几个板块的配置比例与基准的配置达到一个“模糊的距离”——即便需要重配,也不会超配太多,把组合变成押注单一行业的高风险行为。

基准在这一阶段成为了杜洋对自己的“限制”,保证自己的组合不过度偏离市场,并且足够均衡。

工银战略转型中证800前5大重仓行业对比

而选择具体行业时,杜洋会通过宏观数据、中观产业数据、估值水位和盈利数据挑选出在当下市场更具优势、性价比的行业。

2017年杜洋加仓白酒、银行等行业,享受到白马蓝筹股爆发的行情。2018年则逐步加仓新能源,直到2020年新能源估值水涨船高,赛道逐渐变得拥挤,杜洋便减持一部分仓位锁定收益,转头加仓银行股,在获得收益的同时躲过了年初的回撤。

同时,杜洋也持续布局着自己长期看好的建材业,并在三季度地产最黑暗的时刻进行了建仓。

根据不同行业的估值与盈利周期进行适时的配置,并且在市场的“灾年”寻找出更安全的土地,这是杜洋减小回撤,控制风险的手段。

但对于投资来说,真正创造出更多超额收益的方式,还是来自于杜洋在个股选择上的“精耕细作”。


03

个股选择:赚业绩增长的钱



在大熊市入场的基金经理,总会有几段夜不能寐的经历。

2016年初的某一天,杜洋从凌晨三点醒来就开始思考一个问题:我组合的估值是不是太高了?2015年急涨急跌下的市场给了杜洋深刻的领悟,也培养了他对于风险有更高的敏锐度。于是在当天去调研前,杜洋就卖出了部分高估值持仓。

减仓几个小时后,杜洋看到几乎所有媒体平台的首页都在报导一件事:A股熔断。杜洋的决断为自己的组合适时地挽回了部分损失。

这段经历让杜洋下定决心,以后持仓最首要的原则就是“让自己能睡得着觉”,为此,杜洋对自己个股的仓位配置列下了明确指标:

1.明确基本面的变化趋势。

2.自己或者信任的研究员研究股票的深度——跟踪研究至少2年以上。

3.公司的估值水位,尤其是动态估值。

4.在基准中的权重有多少。

如果4个条件全部满足,会给予较重的仓位,比如5个点以上。少满足一条便在仓位配置上降一档;如果只满足一个条件的话就会在组合里成为“边缘角色”,即使买只会占很低的仓位。

在个股的选择上,杜洋要做的就是赚基本面盈利增长的钱,尽力避免绝对收益损失。

“股价的波动是难免的。如果买入一只股票后下跌20%,但业绩还增长了20%,说明估值收缩了50%。那么只要买入时点的估值不是过高,且经营模式、商业模式没有变化,股价大概率还会回来,现在仅仅是浮亏。”杜洋举了个例子。

“但如果一个公司买入后跌了30%,但业绩下调了50%,那么估值还上升了40%,这时股价就很难回来了,这就是绝对收益损失。”

举例来说,在某建筑业龙头公司上,杜洋便是主要去赚ROE增长的钱。

“它现在的PB不到0.7,而基本面比较稳定,ROE每年增长约15%~16%。这意味着现在买,它股价的ROE增长应该超过20%。”杜洋分析道,“估值非常低,那么每年赚20%ROE增长的钱,我认为从风险收益比的维度上还不错。”

对于去年大火的新能源公司,杜洋同样从实际的盈利数据上出发,而非单单追求“高景气度”。

在某家杜洋长期阶段性参与的新能源公司上,杜洋很看好它的抗压和转型能力。2017年这家公司近90%的收入和利润来自国内光伏市场。但到了2019年,国内光伏市场萎缩了近70%,在此背景下,它的收入还增长了30%,收入只下滑8%。在竞争力上,这家公司几乎所有的业务都做到了国内第一或并列第一,进可攻退可守。

尽管如此,杜洋依然会把这家公司的制造业属性放在重要的位置——警惕收入增速的大幅波动。

2017年时盈利翻倍增长;2018年就掉到了10%;2019年小幅下滑;2020年又是翻倍增长。这个过程中,杜洋会在长期看好的逻辑基础之上,根据基本面的情况进行一些适度的仓位调整,以降低上市公司收入增长的大幅波动对基金组合的影响。

不过这也形成了新的疑问:既重视研究深度,又注重投资的分散与均衡,杜洋投研的能力圈如何满足他“既要又要”的投资方法呢?


04

大平台的行业能力圈



交流过程中,杜洋是一个非常喜欢用数据说话的人,落到研究上也是如此。

“我现在把80%的精力投入到20%的领域中。”杜洋说道。

在平时的研究中,除了跟踪各类宏观数据,了解“市场温度”外,杜洋把更多精力放在深入研究自己有优势的行业中——一些自己从业至今便覆盖的行业,如新能源、建材、电力设备等。

而对于其他一些重点行业,如消费、医药、TMT等,工银瑞信基金实力强劲的投研体系给了杜洋非常有力的支持,让他同样得以很好地把控和配置。

“工银瑞信的投研团队力量很强,研究团队有50多人,分成8各组:宏观策略组、上游组、能源设施组、中游组,医药组,消费组、TMT组,金融地产组。基本实现了全行业的覆盖。”杜洋说道。

覆盖广,只是构成优秀投研团队的一个条件。如果行业研究员的深入分析,无法获得基金经理的信任,行业铺得再广,落到投资上都要打折扣。而串联起“投资”-“研究”这两端的关键动作,就是形成一致的话语体系——投研理念要一致、方法论要一致。满足这个条件,再做专业化的行业分工,才能实现整个投研团队更低的沟通成本和更高的效率。

而对于工银瑞信而言,已建立了一致的话语体系。

杜洋从工作伊始就来到了工银瑞信基金,也深深受到工银瑞信对重视基本面理念的影响。在工银瑞信的投研团队中,大家都秉持全员研究,投研一体的坚持,所以无论是研究员与研究员、研究员与基金经理、基金经理与基金经理都能基于同样的话语体系讨论问题、解决问题。

在一起经历过2018年的普跌市场后,杜洋对立足团队的研究方式有了更进一步的升级:

“2018年是我对投研团队的方法论逐步成熟的过程,以前研究员说一只票好,但什么才叫好呢?增长30%还是40%?下跌30%后还有多少抗风险能力?之前还没有对这些仔细地梳理,包括历史情况,该买多少仓位。”杜洋反思道。

“所以之后我也总结,要把能力圈和公司研究团队结合起来,一定要有系统化、可以量化的方式。”

如今杜洋已有一套自己独特的模板,包括这是什么级别的公司、风险主要在哪、发生什么事该如何应对等等。“现在面对研究员推荐的公司,我可以输入进模板,像体检一样一项一项地核查,就能大概知道这个公司需要配多少仓位。”


05

尾声



在《斯巴达300勇士》中,国王列奥尼达斯讲述了让斯巴达战无不胜的“战阵原理”:每一个战士手握战矛杀敌的同时,用盾护住左边一名战士的膝盖、躯干和脖颈,一个接一个组成了坚不可摧的整体。斯巴达的赫赫战功正是来源于此。

杜洋对投资组合的管理同样如此,不仅通过长期研究挑选出A股几千家公司中最“善战”的企业,而且分散、均衡的理念使整个组合拥有了守望相助的盾,使某一行业受挫时不会让组合整体“溃败”,大幅度提高了组合防御风险的能力。

杜洋在与人交谈的过程中,很谦虚也很诚实。

"去年新能源行情那么好,而且这个行业也是你从业至今就一直覆盖的,但你没有大比例重仓参与,会觉得可惜吗?"我们问道。

"市场上肯定有很多机会是你抓不住的,这很正常。"杜洋说道,"我自己也想过,如果一只票估值从10倍涨到20倍,或者盈利翻了一倍,估值也翻了一倍,赚这里面的钱我比较有把握;如果30倍到70倍,可能就超过了我的认知范畴,我挣到了那算是上天的馈赠;但到了70倍到100倍,那就不是我该挣的钱,即使要挣也不是重仓参与。"

"这是由我投资框架决定的,所以没什么好后悔。"杜洋笑着说道,"他们都说我比较佛系,不过作为公募基金经理,肯定要追求业绩,但更要注重回撤,增加持有体验,这也是对持有人的责任。"


全文完,感谢您的耐心阅读。

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全部评论

努力-静待花开03-08 20:00

工银瑞信 杜洋

长安高科02-09 17:28

他还有一支战略远见

欢乐颂Q02-08 18:47

Mark

LFSpecial01-28 17:25

绝对良心的基金经理。

苹果的橘子01-27 09:33

写的真好