对话陈家琳:天道未必酬勤,但仍要奋勇前行


“Charlie” 是世诚投资创始人陈家琳的英文名,和著名漫画家舒尔茨在《花生漫画》(也就是史努比)里塑造的那个经常被人们称为“You’re a good man”的男主角同名。巧合的是,私募圈里的人,提到陈家琳也常说——“Charlie 是个好人”。

陈家琳是上海本地人,在华东师范大学读国际金融的时候就被刚刚起步的A股市场所吸引。在校期间他和班级同学成为“炒股一族”的事,还被当时的《新民晚报》发到了该报的头版。从1996年到2002年,陈家琳的早期经历几乎都是在外资券商从事证券分析师的工作。

2004年,他成为了海富通基金管理公司的一名QFII基金经理,管理外资机构的资金。从体系上来说,这是顺畅的——用外资培养的研究体系和投资视野,去管理对应属性的资金;但从名声来说,却颇有些“韬光养晦”,毕竟同在基金公司,公募基金经理更容易被放在聚光灯下。

从投资上来讲,这未必是坏事。但当陈家琳2007年创办世诚投资的时候,这却成为了生存的难关——渠道没积累、客户不认识,却又赶上了2008年的历史大熊市。成本已经花出去了,收入在哪里完全看不到,还有创业伙伴索性回了公募。

虽然开局不利,世诚投资却成为极少数从2007年一路走到现在的私募基金。这些经历,也让不少想创业的同行向他咨询。陈家琳也不回避自己创业中的不易与教训,让后来者做好艰苦和坚持的准备。

能够带着团队穿越市场这么多年的大起大落,或多或少与陈家琳在投资上讲究均衡有关。

在陈家琳过往的投资中,没有剧烈的仓位变动,没有极致的行业押注,也没有频繁的交易换手。他忌讳在投资上犯致命性的错误;相比之下,押注低概率的收益远不如避免大级别的损失更重要。虽然在一个被销售的话语体系所主导的基金市场里,少数赌对了的前者往往更受欢迎,而后者则在大多数的时间里因表现平稳反而不容易为人关注。

就在做私募基金的这个事业上,陈家琳也很均衡。他很清楚,私募基金同时在做资产管理、做股票投资、做创业公司这三件其实并不完全一样的事情,并且用非常平实的话语,直接道出了许多关键。

那么,他究竟是如何理解这些事情的?多年的从业经验又让他沉淀了哪些独特的思考?

近日,远川投资评论在陆家嘴和陈家琳聊了一下午。访谈中,陈家琳温文谦虚、语调平和,又不失轻松幽默,为我们提供了许多理解投资世界的新视角。


01

定义好产品


 远川投资评论 :世诚投资是业内最早一批私募,从 2007 年到现在,有过哪些比较大的变化?

 陈家琳 :这些年,在大的投资框架上,我没有发生特别多的变化,但对如何做好私募这门生意有了更多的思考。

对私募来说,最好的商业模式一定是建立在对投资人需求的充分理解之上。

我们现在更把私募基金看成一个资产管理加财富管理的生意,特别从客户的角度来说,要有财富管理端的思维。买私募是“体验经济”的一部分,所以持有感受是蛮重要的。这也需要我们尽可能多地去了解投资人的想法。

对内,我们做投资的时候是资产管理,要做资产端的研究,把产品的业绩做好。对外,我们要做好投资者的预期管理。清晰地告诉我们的持有人或潜在客户我们的收益特征、风格偏好是什么,然后把选择权留给投资者。

所以对这个“好业绩”的定义,并不是说收益一定要越高越好,高收益往往伴随着高风险,我们的产品收益特征要和我们的投资者偏好匹配起来。我们先要找准自己的定位,在不发生太大风格漂移的基础上,把自己的相对优势发挥出来。


 远川投资评论 :做人民币的二级市场私募产品,资金的期限相对来说,是没有那么长的。

 陈家琳 :对,所以我们在实践的时候,还是免不了要去做一些长短结合。这个结合,不是投资理念上又要做长又要做短,其实还是落脚到风险收益特征上。

举个例子,2018 年年底的时候,世诚投资发布的年度策略报告已经非常看好市场后面的行情了,但是在仓位上我们并没有下太重。因为 2018 年我们虽然比指数跌的少,但还是亏的。在防守没有做好的基础上,后面自己腾挪的余地总是要打个折扣。如果市场跌下来的时候,我们能把防守做得更好,那么机会来临的时候,就可以 百分百全力去拥抱。

但在净值已经回撤的情况下,我们在行动上面就会留一点后手,需要去兼顾投资者的感受,不能完全就觉得“自己是对的”、“市场早晚有一天会朝着我的方向前进”,而对当下的情况不管不顾。这其实就是从财富管理的角度,去为投资者的实际持有体验做一些切实的考虑。

 远川投资评论 :你从一开始做私募的时候,就明确了世诚投资要专注在A股市场。最近这几年,投资港股和中概股也逐渐成为机构投资者的主流配置方向,世诚投资会做出相应的变化吗?

 陈家琳 :从研究的角度来说,一定是打通了各个市场,一起来看中国最具潜力的行业里最优秀的公司,无关乎它到底具体在哪个地方上市,我们都会去研究。

但从投资的角度来说,我们还是比较谨慎地对待其他市场。

以前,主要是技术上的障碍,要投港股还要借助QDII的额度,现在有了港股通就方便了很多。但是,港股毫无疑问要比A股更复杂,它的衍生品市场非常发达,反过来又会影响现货市场。哪怕是现货市场,它的资金构成、影响因素,也都比 A 股复杂。

我们做多头策略,主要就是在现货市场里做。A 股对衍生品的监管相对严格,这也是对多头的一种“保护”。我们整个团队都是做A股的经验更丰富,所以从一开始就决定聚焦在这个市场里寻找机会。现在还有一个趋势是,更多的公司开启了回归A股的过程,这就意味着哪怕未来一段时间我们继续聚焦A股市场的话,也会有更充分的空间。

 远川投资评论 :这种聚焦A股市场的策略是不是也是对自身定位的一种明晰?

 陈家琳 :市场上每天都有太多的诱惑了,不管是对投资人还是对持有人。聚焦的目的是把产品的投向、风格定义清楚,这可以避免基金经理陷入某种道德风险。

以我个人的风格,我会希望投资范围的设定越窄越好。我不太可能去设计一个投资范围过于宽泛的产品,比如A 股仓位0~100%,港股仓位0~100%的产品。这种产品看上去似乎是更灵活、更有空间,但实际上会把基金经理“折腾”死。

比如哪天市场都说港股的机会来了,大家就会来问——“你应该全部去投港股啊,为什么还有留点A股呢?” 又比如你曾经在仓位选择上做对过一次,后面不做了,大家也会来质疑——“你怎么择时择不对了”,而不是想到择时本身就是一件胜率很低的事情。

设计一个严格的投资范围和基准,我觉得对管理人和投资者都是一种保护。我倾向于把它定窄一点,让我们的产品有更清晰的定位。这样我们可以更专注于投资中最擅长的部分,我们的客户也会因为产品的清晰而对我们的标签和做法更熟悉。

我们的想法就是多花点时间,清楚地向内认识自己、对外表达自己。每个管理人总是会经历一些业绩低迷的时候,如果持有人对我们,也能像我们对自己一样有信心,就能扛住市场固有的波动。那最后就能实现一个双赢的结果,否则就是双输。

我们买公司也是一样的道理。重仓的个股一定是我们非常了解,非常有信心的公司。基于这种了解,股价异动的时候也不会担心是不是“别人知道了什么我不知道的”。下跌的时候,至少不会有恐慌的心理,最多就是有点遗憾——怎么没留一点现金,就可以再把成本买得低一点了。

我们希望世诚投资的持有人对我们也是这样的态度。那首先,我们要把自己做得清晰明了。所以,定义好一个产品,对管理人、持有人,都是有好处的。

02

90%的雷在治理结构里


 远川投资评论 :在投资框架上,做投资二十多年,你会越来越重视哪些基本面要素?

 陈家琳 我刚才已经提到,世诚投资大的投资框架实际上没有太大变化。如果真的要说投资方法或框架的变化,就是对治理结构更加重视,对ESG的评价方式发自内心的认可,并在实践中不断使用。

ESG 的概念这两年在国内慢慢火了起来,但我二十多年前在外资证券公司的时候,其实就已经在关注这些了。比如关于公司治理结构这一方面,就有一份 70 多个问题的清单。如果这份清单打分不及格,对不起,基本面再强劲、估值再低,都不能给与买入评级。

我们现在把 ESG 看的比过去更重,而且A 股市场里,其实很多雷都埋在了公司的治理结构里。

当然,在 A 股市场强调治理结构的基础,和在美股这样的成熟市场是不一样的。最大的区别在于美国的上市公司基本都是机构化的。美国的大股东和董事会是分离的,董事会问责经营管理层,股东大会问责董事会。从董事会的角度出发,最喜欢的治理结构之一即董事长不是执行董事,这样就更有可能代表外部人的利益。

A股 99%的上市公司都有一个控股股东,很多情况下,上市公司就是控股股东的一枚“棋子”。所以看治理结构的时候,还要研究控股股东的情况,短期中期长期,他究竟想做什么事情,这个和研究上市公司自身的情况是同样重要的。

如果能把大股东的想法研究清楚,有时候就能避免很多大雷,至少能够避免 90%以上会造成几十亿甚至上百亿这种大级别亏损的情况。

我相信,我们是对治理结构和大股东的研究比较重视的机构,确实避开了一些市场很喜欢但我们认为在治理结构上有瑕疵的企业。最后的结果,也不见得一定是我们能够比别人在收益上跑赢多少,但能让我们在做投资、做财富管理的时候,为持有人避开市场上的大坑。

 远川投资评论 :你比较喜欢的治理结构是什么样的?

 陈家琳 :从大股东的因素来看,最好就是一门心思扑在上市公司业务上,而不是在上市公司体外搞很多与上市公司没有协同效应的事情,分散很多精力和资源。

有一个我们比较注意的地方,就是企业的决策层里不能同时有几派特别强势的人,这种情况经常发生在一些重大收购后,原有管理层和收购方都是非常强势,在企业经营管理上双方都不退让,就很容易引发治理问题。

从经营上看,企业也不能有太高的杠杆。这里的杠杆,有三层含义:1)上市公司自身的财务杠杆高低;2)公司客户的杠杆高低,这直接影响客户的购买力;3)上市公司股东的杠杆怎么样,如果股东的质押率已经押到喉咙口了,股票一跌再一去杠杆,上市公司是有可能要卖身的。

我自己比较喜欢的治理结构,还是董事会、经营层和股东大会能够分离,尤其是董事会不要和经营团队混在一起,但A股市场在这方面还有很长的路要走。

 远川投资评论 :判断人的时候,需要的信息很多,会不会很难获取?

 陈家琳 :首先是要对这件事情保持敏感度,做个有心人。但凡一个人要做什么事情,总会留下一些蛛丝马迹。潜艇开着开着撞上冰山,是因为冰山本来就在那里,是驾驶员没有观察到复杂的环境,而不是冰山突然长了出来。

我们在研究企业的时候,也会从上下游、产业链各方去了解大股东的人品和外部资产,而不是只看上市公司业务层面的情况。

另外,交易所和证监会其实是很敏锐的,他们也逐步加强了对大股东关键信息的披露。我很喜欢读交易所的问询函,他们很专业的,有的时候问询函里几个问题就有把对方打趴下的威慑力。有不少上市公司的关联交易,交易所问询函一发,自己也没办法回答,就把交易撤回了,或多或少还是保护了中小投资者。

03

投资要看正确性

 远川投资评论 :包括世诚投资在内,现在很多私募其实都把自己的行业选择聚焦在了消费、医药和先进制造上,在这些行业上,如何再去寻找细分的投资机会?

 陈家琳 :投资方法上,我们依然是聚焦行业,也更强调做减法。

私募从人数上来说,是没法和公募基金比的。在更有限的人力资源基础上,我们能做的就是把自己的精力集中在能够创造价值的行业上。

直白一点说,就是哪里可持续的机会多,就去哪里,这就是为什么大家都聚焦在了消费、医药和先进制造上的原因。

深入下去,其实有两个原因。一个是这些行业的韧性比较强,能够穿越宏观经济周期的起伏;另一个就是结合我们自身投资团队的相对优势。很现实的一点是,就算是新能源板块里面,还有整车、风电、光伏、储能;如果每一样都做到专家级的研究、全部抓在手里,也是不太现实的。

和以前完全做纯自下而上不太一样的是,我们现在也会根据宏观的指引,去做一些大方向的判断,然后深入去寻找我们能够产生相对优势的细分领域,不断在里面深耕细作、相互比较,锁定性价比更优的机会。

 远川投资评论 :纯自下而上的做法,海外似乎更纯粹一些。是不是因为国内这两年政策出的比较密集,对市场的影响也很大,管理人们又慢慢开始重视起宏观环境的变化了?

 陈家琳 :其实不光是宏观,还有天文地理、物理化学等等各种学科知识,甚至最先进的科技前沿,大家都在很拼命地学。国内的基金经理行业内卷得非常严重,稍微放松一点学得慢一点,一个季度以后就会明显发现自己落后于人。因为大家都在沿着这条学习曲线,都不是在走,是在飞奔。

 远川投资评论 :像元宇宙这样的新概念,你会去关注吗?

 陈家琳 :我也会去看一下,虽然我是我们团队年纪最大的,但会鼓励年轻人多去讲讲现在的一些新事物。

我个人对元宇宙,还存有一点小小的疑惑。我们已经活得非常虚拟,越来越闭塞,还要再虚拟一点,从生活方式上,我可能比较难接受。

但我们在投资上会接受新技术的变化、新产品的流行。过去我们对科技进步、产业迭代的敏锐度还不完美,内部投研的响应机制也转化得不够快。有过一些经验教训之后,我们也在反思如何更好的去做筛选和判断,能够早于市场去布局一些新机会。

这里面对于管理人来说,其实就是一个非常重要的问题——时间资源的分配和管理。每个人一天都只有 24 个小时,精力也不是无穷的。对于 A股市场的机构投资者来说,信息有时候是过度的,我们要学会过滤和筛选,把最有用的 5%选出来。这样就不会被市场牵着鼻子走、什么热点都拉到自己的篮子里。

在未来的投资中,大趋势和方向会被摆在一个更加重要的位置,包括新能源、元宇宙概念的新兴成长领域和正确性方向比较合拍。我们现在更多的在强调正确性,原本大家强调商业逻辑,对业绩的稳定性和持续性给予一定高估值的溢价空间,但我相信未来正确性可能会更加重要。

 远川投资评论 :正确性是指?

 陈家琳 :跟国家大的政策方针契合。

有的行业,比如房地产,普遍都是20%左右的净资产收益率,跟全社会或者跟A股市场平均净资产收益率去比较的话,本身已经获取了盈利能力上的超额收益,要是降下来也很正常。互联网的反垄断也是类似的道理,平台通过科技技术的进步和应用来改善大家的生活,而不是无止境地攫取垄断利润。

正确性的另一边,是高水平科技自主自强,是保持中国在产业链、供应链上安全自主可控,解决卡脖子的问题,建立全球领先的先进制造产业集群。所以从正确性角度来说,富有科技含量的先进制造业得分更高一点。

未来的大方向,我觉得还是挺明显的,一个是防止资本野蛮生长,一个是双碳减排这个长期且艰巨的任务。资本市场本身就是要服务于整个中国经济的转型和升级,二级市场和一级市场要形成良性的循环,提高上市公司质量的同时,也实现资本市场高质量的成长。

04

创业就要牺牲些什么

 远川投资评论 :听说你刚创办公司的时候,直接就是上证指数6000点的时候?

 陈家琳 :这是真的。那个时候上证 指数6000 点,预期都是要到 1 万点,谁知道后来直接回到 1000 点。起步的时候还是比较困难,也有同事直接就回公募了。

 远川投资评论 :当时你有想过要回公募吗?

 陈家琳 :这倒没有,我跟其他的同事说,有一点你们可以放心,我肯定是心无旁骛的就把这一件事情做好。我觉得,在公司困难的时候,去建立这种信心还是很重要的。

A 股市场波动很大,很容易让参与者有很大的心理起伏。但你只要是沿着正确的方向,最后的开花结果,可能只是时间长短的差别,大概率都是会有回报的。要有思想准备,短期而言,我们这个行业不见得天道酬勤,但是正确的事情该坚持去做还是要去做,投资是一场没有终点的修行。

 

 远川投资评论 :投资要真的长久做下去,还是得有一定的热爱。

 陈家琳 :对呀。不过,投资本身是个和赚钱打交道的事情,比较容易让人热爱,只是这些表象的背后都是有很多艰辛的。尤其是自己创业,一定要先做好筚路蓝缕的思想准备,我自己也是慢慢摸索过来的。

我以前也说过,2007年6000点的时候出来,我要知道第二年会跌到1000多点,我肯定会老老实实待在原地。但既然做了,就把困难多想一些应对方式。我的朋友比较多,陆陆续续出来做私募都会先来找我问问,我就说最重要的事情,是要有面对困难的精神,也要有一个一起面对困难的团队。现在这个市场,任何人纯靠自己单打独斗是很不现实的。

做好思想准备,愿意起步的时候先牺牲掉一些东西,这个事情想明白了,才能走上私募创业的起点。

 远川投资评论 :2015 年年初市场很热,很多机构都在那个时候募了很多钱,世诚投资在那时候的投资报告里却谈了很多风险特别是短期风险,而没有盲目扩充管理规模。

 陈家琳 :做多头策略的话,高位拿钱然后轻仓或者空仓是最没意思的事情,虽然我们不会特别强调择时,但是在市场里呆的久了,面对大的机会和大的风险,还是会稍微有一点感觉的。

还是那个出发点,做私募管理人,很核心的一点是看客户的体验,高位拿钱然后轻仓或是空仓,那是蛮难做到的。

 远川投资评论 :你觉得做好一个私募基金,最重要是什么?

 陈家琳 :做对蛮不容易的,私募几乎是一个没有门槛,或者说门槛很低的生意,所以自然也容易死。真正能够生存下来的人,必须要保持战战兢兢、如履薄冰的态度,以Day one 的心态参与到每天的工作里。

我一直都抱着这样的想法,就算哪天我们有机会把业务也做上去很多,我也知道这个市场的变化太快了。它可以让一家机构两年从 20 亿涨到 200 亿,就能再花两年时间,让你从 200 亿变回 20 亿。这个市场里面没有所谓的最终胜利,因为市场瞬息万变。尽管努力的权重很大,但也不是光靠努力,就能全部由你自己来控制的。

 远川投资评论 :怎么跳脱出来调节私募基金管理的压力?

 陈家琳 :做投资,心态很重要,虽然说这句话很容易,但现在的环境确实让人很容易焦虑、抑郁。

我是一个天性比较乐观的人,总是想着这边门关了,那边的窗可能就打开了,不会陷在否定的答案和悲观的情绪里。不论是投资,还是做企业,都会往积极乐观的方面多想。

适度的总结、回顾和反思是必须的,只有这样才能进步,但也不要老是反复纠结在其中,那就是一个无底洞。要想办法去切实的解决问题,我不能保证自己每一次都能比上一次做得更好,但我们的目标是保持一个整体向上的态势。

把心态调整好,尽心尽力的去做,然后去琢磨怎么能够更好地和市场的发展与时俱进。做私募,问心无愧是很重要的,剩下的就是留给投资者自己做选择了。

05

尾声

2015 年春天,市场在大牛市的喜悦中高歌猛进,很多热门的基金经理甫一创业,成立私募,就涌来了百亿级的资金。这时,已经成立了 八 年的世诚,4 月投资报告的第一句话是——“现在,是时候讨论风险了至少是短期的风险。”

沉浸于收益率中的时候,很多人会在眩晕中忘记,二级市场是一个充满了错配的残酷游戏。

错配在于,很多时候人们冲着短期收益进去,实则埋下了长期风险;或是碰到了贝塔的运气,却误以为有赚到阿尔法的实力。说它残酷,是这个市场里挤满了最聪明、最勤奋、最自律的人,而它只成就了少数人的自由,却让更多的人在过山车般的兴奋和痛苦、自负与怀疑中失去了自我。

对于陈家琳,他在创立世诚投资的14年间经历了多轮从癫狂到冰点的牛熊转换,在大幅波动的市场中,他坚持了自己认为正确的投资理念,保持着谨慎稳健的公司经营策略。一路走来,短期业绩有时平淡,长期收益却保持领先。公司规模虽没有经历跃进式跨越,却也一步一步稳扎稳打,为合作伙伴和客户提供了充分的服务和良好的体验。

他认为,清醒、乐观,是一个基金经理在这个市场里长期工作下去的必备品质;诚信和长期主义,是一个资产管理公司立足市场的基石,这些都需要放在不断反复的市场周期中检验。



全文完,感谢您的耐心阅读。

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