对话和谐汇一梁爽:把乐观留给企业,把审慎留给估值


01

引言


不得不承认的一点是,2021年对于价值投资者来说,称不上是舒服的一年。

剧烈的风格转换,频繁的行业轮动,叠加政策频出、疫情反复,让价值投资这种看长做长的方法论经受着巨大的回撤考验。这不是价值投资第一次在中国市场遇到质疑。在2013年到2014年主题投资最风行的时候,当时很多做价值投资的基金经理比较艰难:价值不发现、业绩不亮眼、规模上不去。

似乎正是这种艰难时刻试炼了这一批优秀基金经理做价值投资的决心。在风格的阵痛期过后,这批深耕基本面研究的价值投资坚持者在2017年的白马行情里大获全胜,如韬光养晦的东证资管一时间也涌现了一批重量级的明星。

在那些多次出现在聚光灯下的明星基金经理之外,还有一位出身自营、注重绝对收益的低调老将——梁爽。

梁爽的话不多,也几乎不在媒体上露面。由于自营的业绩并不会对外公布,他的名气更多地停留在了同行之间。2020年,向来对投研人员眼光很高的林鹏,把梁爽找来,作为和谐汇一的创始合伙人以及投资经理。梁爽也带着自己的职业愿景离开了东方证券

作为东证自主培养起来的第一代投资经理之一,2003年加入东方证券的梁爽,在近19年的时间里,沿袭了经典的价值投资风格。

和谐汇一的TMT研究组长是业内非常资深的行业专家潘东煦。深耕产业链的他在研究上颇有洞见,这让他在加盟和谐汇一之前就是买方们最认可的分析师之一。潘东煦也因此和很多基金经理有深度交往,建立起了自己的评价光谱。

在这个光谱里,梁爽的位置是特殊的。用潘东旭的原话说,“爽哥是一个灵活的价值投资者。”灵活的含义,不在于梁爽对趋势或者主题的敏感,而在于绝对收益的自我训练所形成的估值敏感。比如,再好的公司,估值如果太贵,他是坚决会降仓的。“但所有的这些,都要用基本面说话。”

在这之上,梁爽和典型的东证资管人共享着一套非常一致的话语体系——“幸运的行业+能干的管理层+合理的估值”。

这种高度浓缩的话语,看上去似乎十分简单。不过,大道至简,昂贵的向来是细节。如何定义幸运、如何定义能干、如何定义合理,才是拆解或复制这一套投资体系的关键。

此前,远川研究所与梁爽约了一次访谈,试图更深入更具体地理解他所秉持的对价值的定义。梁爽的思路很清晰,表达方式很实在,往往几句话就能把问题点透。

以下是对话内容节选:


02

东证烙印:经典框架


 远川投资评论 :在东方证券的十多年,对你整个投资体系的形成、个人价值的取向上,产生了哪些比较重要的影响?

 梁爽 :首先是帮助我们建立了一个完善的投研体系。2005年市场还比较乱,更多流行大家自创的投资方法,而不是把基本面的研究建立起来、延续下去,但当时的东方证券不仅有这样的意识,也有这样的体系——怎么看公司、怎么做组合。这对于一个刚刚入行的我来说,是非常重要的。

东方证券对员工是非常好的,企业文化也非常符合我的个性,我是非常感谢在东证的这些年。到现在,我自己看人也很看重这个人是不是懂得感恩。


 远川投资评论 :东方证券的投研文化具体是如何影响你的?自营的体系和东证资管的体系有差异吗?

 梁爽 :对东方证券比较熟悉的话,都知道王国斌总在东方证券重要的投研部门都担任过一把手,包括自营、资管以及研究所。他的“幸运的行业+能干的管理层+合理的价格"的选股思路,在整个东方的投研体系里是有过长期验证并证实是可行的。因此,自然而然的,我们自营也会参照这个标准来做。


 远川投资评论 :如何理解幸运的行业?这个幸运是指商业模式好,还是竞争格局清晰,还是景气度高?

 梁爽 :常规上的理解,就是行业是否符合当下的时代特征,比如这两年市场关注度特别高的电动车、光伏等就是很好的例子,非常符合目前全球视野内的时代特征。

当然这里也有需要辩证思考的地方,就是幸运的行业不可能永远幸运。我入行最早看的就是有色,从2005年到2010年,由于当时的经济主要是投资拉动的,因此大宗原材料等价格可预期地会出现上涨。整个有色行业,当时最贴近中国经济的时代特征,2006-2007年的大牛市里,有色板块的研究员里也出了很多明星。

但是到了2011年之后,增速逐渐平稳,经济发展的结构上也发生了变化,这就使得周期行业的机会变少了。那最近几年又出现了一些新的特征,包括供给侧改革和今年的限产,又使得相关行业里的一些公司逐渐具备了投资价值。

当然,除了行业的时代特征之外,我们会更关注行业竞争格局的变化。哪怕像我们现在说绝对的龙头某白酒来说,放十年前,也并不是现在的地位。

当下最需要关注格局变化的行业,除了已经被市场充分肯定的双碳领域之外,在电子及科技领域也会存在机会。由于产品迭代速度和技术进步很快,对于电子行业来说一旦企业的研发跟不上步伐就会被淘汰,因此在研究相关行业的时候,我们会关注两个因素:1)企业的研发实力,产品矩阵是否够丰富,希望具有平台型特征;2)产业的产品创新周期


 远川投资评论 :所以我们在研究行业的时候,会根据行业发展的不同阶段,对自下而上的企业研究体系做出动态的调整?

 梁爽 :我们会把企业的发展分成四个阶段。

第一阶段,仍属于新兴行业,行业渗透率会提升得很快,但是在这个阶段你可能不太看得清楚哪个会做得很好,这是0到1的阶段。很多新兴的成长股可能就处于这个阶段。

第二阶段,市场开始有竞争,外部的资本也开始进来,大家会开始打价格战或者以其他方式进行各种各样的竞争,这个阶段很多公司会被淘汰,如果你没有选对公司,可能会亏很多钱。

第三阶段,行业竞争格局比较稳定,龙头公司能够凭借自身能力获得更多市场份额,或者降低成本也好。反映到报表上,这个阶段它的盈利是最稳定的,而且趋势性会很强,能够持续时间相对会更长。在这个阶段去投资,胜率是很高的。

第四阶段,行业增速放缓甚至成为夕阳行业,机会相对不太大了,但是也存在机会。比如说虽然行业总体容量相对减少,但行业内的龙头公司通过自身管理、成本控制能力等方面与其他公司拉开差距,自身市场份额还是有提升空间。


 远川投资评论 :行业只是作为一个思考维度来提高投资胜率,但最终落脚到微观公司的时候,你自下而上的研究是怎么做的?

 梁爽 :在公司层面,分析产品服务、分析商业模式是基本功。

好的商业模式有一些特点:1)本身的环节不能太多,否则容易被外部环境所影响,比如白酒的环节就很少;2)现金流结构如何,是收预付款还是一手交钱一手交货,当然最差的模式就是先交货后收款;3)竞争门槛是怎么形成的,通过品牌、特许经营权还是成本控制能力等。

举个例子,以前研究软件股的同行都比较辛苦,因为大部分软件公司是toB或者toG的项目制,大部分收入都是一次性的,很难判断未来的收入。SAAS模式这几年发展起来,使得软件行业的商业模式发生了质的改变,由前端卖产品转变为后端收服务费,做预测就相对容易很多。


 远川投资评论 :在自身商业模式之外,强调管理层的核心目的是什么?

 梁爽 :我们为什么说特别强调管理层,是因为很多有形资产是可以通过资金等方式进行重置的,比如说买设备或买技术。但像品牌价值、企业文化、管理层格局的稀缺性是很难复制的

此外,舵手一旦出现战略或者格局上的失误,容易给企业带来很大的困难。我年轻的时候看过某家有色企业,实控人发生问题导致企业出现无可挽回的损失,我又是做绝对收益出身,对这种可能产生永久性损失的风险点是非常敏感的。

从实践的层面来说,我们在调研的时候都会格外注意公司的企业文化,观察老板是否喜欢说大话、中基层员工的精气神,也会拉一下报表比较员工的收入水平与行业内平均值等等方面。


 远川投资评论 :合理的价格是如何判断的?

 梁爽 :定量的角度我们会很关注ROE/ROIC/自由现金流,这些真正反映企业真实盈利情况的指标。存货应收合同负债等数据也会很关注。财务报表都会阅读。比如说2019年某家电池企业的三季报,我们通过财务报表中对折旧年限的下调认定该公司的真实盈利情况要好于报表所体现。

说到合理的估值。DCF模型里的变量太多,尤其是未来现金流的折现,一般来说很少有企业能准确的预测到5-10年后,实用性不是太强。DCF主要给我们思考问题的一个方式,比如说确实是盈利的可预测性可持续性越强的公司估值是能适当给得高些。一般来说,我们会结合行业性质,企业所处产业地位,海外对标公司的估值等等给出一个范围。

均值回归是做价值投资的一个基本假设,只是说我们没法判断在何时发生。对于做绝对收益的投资经理来说,是要规避掉预期过高的风险的。


03

自营印记:攻守兼备


 远川投资评论 :有时候估值里面有偏主观的因素,同样的估值,有的人觉得贵,有的人觉得还可以。对你来说,影响你对估值水平做判断的核心因素是什么?

 梁爽 :我觉得还是跟工作环境或者客户结构的相关性比较大。简言之,是资金性质决定的。

我从来不反对市场上另一批对追逐高收益,或者对估值容忍度很高的投资流派,因为对他们来说,这是他们既符合自己的投资体系,也是目标客户的投资诉求。

我是做自营出身的,训练出的是绝对收益的思维。我自己对回撤跟止损也设置了很高的要求。如果一些品种的股价中已经反应市场的极度乐观预期在内了,我就会比较谨慎。

另外,估值还是要跟阿尔法和贝塔结合在一起去考虑。行业的时代特征会持续多久、企业自身的竞争优势有多强,都会影响我们去判断相对估值的高低。公司的估值从理论上来说,肯定会是一个周期性的表现,重要的是去做一些比较——跟历史做比较、跟同行做比较、跟海外做比较。


 远川投资评论 :你是2008年开始做投资经理的,大熊市的经历对你的组合管理有什么样的影响?

 梁爽 :我从2008年开始管理资金,第一次管钱还是比较激动的,一上去就把自己最看好的公司买了20个点,结果那一年这只股票跌了60%。2008年,我的回撤比较大,上来就亏钱也让我压力非常大。

但我觉得一上来这样的经验教训还是对我有帮助的,它让我对风控更加重视,也对一些原则和底线有了更多的坚持。有时候会觉得,如果一上来管钱就直接碰到大牛市,可能长期反而会对职业生涯有一些不利的影响。


 远川投资评论 :现在在你的投资框架中是怎么对待回撤的?尤其像今年这样,风格切换、行业轮动特别频繁,政策上也很多变化,如何在投资上做出应对

 梁爽 :在我们坚守的价值投资体系中,相信均值回归是一个关键假设

价格总是会围绕价值上下波动,完全没有回撤是做不到的。对于绝对收益管理人来说,我们会通过:1)组合的构建去平抑波动;2)优选个股;3)坚守均值回归的纪律,在股价明显高估的情况下要舍得降仓,太贵的我是坚决会抛的

从我过去的投资经历来看,一般股票仓位会控制在70%到80%间,单只个股占比按成本计不会超过10%,前十大重仓股的集中度在60%到70%左右。

在市场有极端的整体性风险时,我会进行减仓的动作,比如2015年我们整个部门在5、6月份进行减仓,减到50%左右。不过现在的情况和之前很不一样,2015年是所有的板块都上涨,所有行业里面的上市公司都涨了,没有离散度,系统性风险比较明显,所以我们进行了调仓。2018年,中美贸易摩擦加上去杠杆也是一个比较明显的系统性风险,所以下半年的时候我们也是比较低的仓位。


 远川投资评论 :你做组合管理、控制回撤的时候,会从中观的行业景气角度去调整吗?

 梁爽 :整体思路还是自下而上的。胜率比较高、质地比较好、研究比较清晰的公司会配得重一点,赔率大但胜率小的会配得轻一点。做绝对收益的,总归是风险控制第一。


04

学习曲线:复用方法


 远川投资评论 :你入行时,最早接触的是哪些行业?

 梁爽 :我是在2003年底加入的东方证券。那几都是熊市,证券行业很不景气,在同学的就业选择里基本要排到倒数第二,最危险的是煤炭下井工人。结果,我进入东方证券之后看的第一家上市公司就是煤炭公司。

在2008年之前,我的身份就是研究员,东方证券本身也是行业小组制,有的跟TMT,有的跟消费,但是自营的人比较少,所以每个人同时要看的行业就比较多。

除了有色,我还看过电子、家电、传媒行业等,对不同行业和公司的多年深入跟踪研究,也为后来做组合投资打下了行业均衡配置的风格。但我并不追求做全能型的投资经理,打通全市场所有行业,而是更希望在守住能力圈的余裕下,渐进式地拓展边界。

我觉得东证这些年给我一个很重要的影响是,让我对价值投资建立了很坚定的信仰和实践路径。因为它是可以复用的,给我提供了学习其他行业的方法论支持。


 远川投资评论 :你在TMT行业上抓到过很多重要的机会,从行业到个股,你挖掘个股的路径是怎么的?

 梁爽 :我一直对电子行业很感兴趣,自己以前也很喜欢琢磨电子产品。但我最初入行的时候,中国的电子行业才刚刚起步,大多数的投资机会都来源于应用端或者进口替代。

2011年之后,基建逐渐完善、物流逐渐发达,行业的整体成本开始下降,逐步形成产业集群,就是在这个过程中,消费电子产业链涌现了很多优秀的公司。

在公司层面,TMT行业里的优秀公司要具备两个很重要的竞争力——第一,公司具备平台化的能力,研发实力和产品矩阵要有很强的沉淀和储备;第二,要跟踪和把握消费电子行业的产品创新周期,比如AR/VR和汽车智能化。只有具备这两点,企业才有机会走出自己的第二、第三增长曲线。


 远川投资评论 :在能力圈范围之外,你会投入精力到哪些行业的精进上?

 梁爽 :说句实话,对我来说医药一直是我的最短板,所以我在仓位上也会表现得更谨慎一点。

有些医药的子行业,市场已经研究得非常透,但估值也非常高,这种高估值就意味着市场上大多数人对这个行业、特定公司的预期非常高。在我看来,这就是风险,一旦发生任何边际变化,都可能造成很大的挑战。

另一方面,我也知道自己在这个垂直行业的研究上,不如很多深耕其中的人强,这种时候我再在一个很高估值的情况下去参与,肯定不是我的优势所在。

比较好的一点是,和谐汇一有非常强的研究团队,我们的医药也由很资深的研究员覆盖。其实国内整个在创新药行业上研究力量和行业发展比起来还是不太够,这也给了我们一些机会去做前瞻性研究,我自己也希望在未来的几年中能够不断扩充、加深自己的认知,尝试在创新药领域去做一些投资。


05

乐观精神:创造工作氛围的阿尔法


 远川投资评论 :有经历过某些阶段,在你的能力圈范围内,整个市场已经选不出合适股票?

 梁爽 :一个是2008年金融危机的时候,当时整个市场的估值体系发生了根本性的变化,把所有的底层逻辑都破坏掉了;其次是2018年,经历了一些我们这一代人从来没有经历过的事情,中美关系的变化,也破坏了市场的估值体系。我记得身边很多做价值投资的朋友,当时都是有些迷茫的。

但最终我们发现越是这种时候,越是要去坚持选择优质的好公司,而且这种时候反而是未来几年产生丰厚回报的一个加仓机会。


 远川投资评论 :今年做价值投资迷茫吗?

 梁爽 :现在不迷茫了,我经常跟林总聊天,因为都是出身于东方,底层研究方法都是类似的。今年9月份之前,是我们公司整体比较难受的时候,但现在发现市场其实已经开始走入正轨了,有深度研究支撑的好公司也在逐渐回来。


 远川投资评论 :难受的时候,怎么度过去?

 梁爽 :我觉得很重要的一点是,公司的创始人林鹏总是个非常积极乐观的人。我们在东方证券的时候就很熟,他的乐观精神是很感染人的,尤其是在投资的世界里。我加入和谐汇一很重要的一点,也是在于林鹏构建了一个很好的投研文化,鼓励投研表达自己不同的想法,而且也对每个研究员的未来职业生涯做了长远的规划。

我们看上市公司要看管理层,看价值观,看公司文化。做私募也是做企业,创始人的格局和眼界也同样是重要的评估因素。


 远川投资评论 :市场总是会有周期和波动,所以建立一个开放、包容、长期的投研文化是很重要的。

 梁爽 :是的。在这一方面,和谐汇一的氛围还是很好的。

一方面,我们的研究团队非常强大,有一半是超过10年的资深研究员,曾获新财富、水晶球、金牛奖等多个业内奖项,在买方、卖方都享有非常好的声誉。研究员自身也都经历过多个完整的市场周期,对覆盖的行业、跟踪的公司有很深入的观察和认知,不会被短期的市场情绪所影响。

另一方面,我们的投研融合是很顺畅的,因为不论是我们三个投资经理,还是行业研究员,大家都是基于相同的底层价值观和话语体系才走到一起的。

基于这些因素,我们的投研团队就在沟通上减少了很多摩擦和障碍,这也是我们能够把组织做得扁平化的基础。反过来,又促进大家充分发挥主观能动性,用更频繁和深度的沟通,来相互赋能。这种工作氛围,本身也是一个企业的阿尔法。


全文完,感谢您的耐心阅读。

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尹离泗水01-22 14:33

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