回顾2020年，“喝酒吃药”行情继续演绎，市场资金一片狂热，抱团行情愈演愈烈。面对这轮强大的趋势行情，一些基金经理选择了“打不过就加入”，但也有一些基金经理选择逆风而行，做出了更理性的决策，哪怕暂时被投资者质疑。国泰基金养老金及专户投资事业二部负责人黄俊岭就是逆行者之一。
国泰基金 黄俊岭
股神巴菲特有一句名言：“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。作为一位拥有23年从业经验的投资老将，黄俊岭对此深以为然。他习惯成为市场上的“少数派”，始终保持独立思考，避免随波逐流。
在2020年三季度核心资产高歌猛进之际，黄俊岭逆势买入当时还是市场冷门板块的化工股。他的一些持有人对此很不理解，认为他是因为自己以前看过化工股就对这个行业有偏爱。但事实并非如此。
黄俊岭看到，响水爆炸事件后，化工行业供给端出现持续收缩，产品价格处于低位，同时有明显产能增长的优质公司PE和PB也都位于历史估值底部。换句话说，化工行业当时已经足够“差”了，具备了较高的安全边际。
事实证明，他是对的。2021年，资金集体抱团的核心资产遭遇显著回调，市场赚钱效应下降，但化工股的投资逻辑却在一步步兑现，股价节节攀升。截至2021年11月5日，化工板块年内涨幅超过22%，但同期白酒及医药生物两大板块跌幅均在10%左右，个股表现更为惨烈，一些核心资产股价接近腰斩。
在行业低谷之际逆势布局，在行情火热之时激流勇退，黄俊岭既能抓住公司合理定价的“锚”，又深谙左侧投资的艺术，在具有足够安全边际和向上空间时布局，坚定持有，静待花开，赚估值修复和公司成长的钱。这套行云流水的操作，他屡试不爽。
不过，选择左侧布局无疑是痛苦的，有时需要经历漫长的等待，甚至要承受短期业绩低迷的压力。这需要勇气。而他“精选个股，绝对收益”的投资理念和“左侧买入，左侧卖出”的交易体系，以及历史的成功经验给了他足够的信心。
2002年，A股市场仍处于探索期，价值投资几乎还只是停留在教科书上。所幸的是，他加入西部证券股票自营部后，首先接触到的就是价值投资理念，深度研究公司基本面，给公司定价。当时西部证券自营部人才济济，朱雀基金的李华轮、梁跃军都是他曾经的老领导。
黄俊岭不欣赏“失败是成功之母”的说法，他更推崇“成功是成功之母”。在他看来，人可以不断地试错和失败，但只有成功了，并且这条成功之路可以复制，才可以从一个胜利走向另一个胜利。在投资这条路上，他一直在总结正确的方法并不断验证和修正。
2019年2月，他加入国泰基金接手专户产品的管理。对于有着超10年绝对收益投资经验的黄俊岭而言，在新平台强大的投研支持以及客户群体高度匹配之下，他以往的成功方法依然可以复用，并在今年获得了不俗的业绩。
难能可贵的是，黄俊岭不仅擅长进攻，同时还精于防守，回撤控制能力很强。即便是今年初市场大幅调整时，他的产品最大回撤仍保持在个位数水平，远低于指数。
那么，黄俊岭究竟是如何做投资的？与公募基金相比，专户产品有何不同？他又是如何做好专户的？他比较看好的行业机会有哪些？最近，远川投资评论与黄俊岭进行了一次深度对话，本文将试图解答上面这些疑问。
01
投资风格：精选个股，左侧布局
远川投资评论 ：你的投资理念是怎样的？
黄俊岭 ：追求绝对收益，精选优质个股。我会通过对公司基本面和市场运行规律的深入分析，挑选具备长期投资价值的优质投资标的，从而分享企业成长的投资收益。
作为立足绝对收益的产品，我倾向于将仓位布局在估值低、市场关注度低以及股价位置低的底部左侧标的上。
一方面，此类标的向下风险可控，能避免给组合带来较大回撤；另一方面通过对行业和公司基本面变化的跟踪来判断拐点，这样股价向上空间更大，持股性价比突出。
由于布局通常有一两个季度的前瞻性，所以需要在左侧等待一段时间后投资逻辑才会被市场认可。概括来说就是在行业或公司足够“差”的时候买入并坚定持有。
远川投资评论 ：市场上认为“左侧投资”者一般都是偏价值风格，你如何看待这种观点？你对于价值和成长风格有什么看法？
黄俊岭 ：如果对我自己进行定性的话，一定是价值的权重占比更高一些。
目前市场分价值型和成长型两类选手。前者对品种值多少钱有自己的锚，然后基于高估还是低估来投资，这也是我从入行开始就打下的基础；后者主要看未来的前景，只要空间大，赛道好就不会太在意短期的波动。
但安全只是一方面，我也会兼顾成长，也就是采用市场公认的PEG这种方法。即增速要快，还要便宜。
远川投资评论 ：你如何考量PEG这个指标呢？
黄俊岭 ：选取PEG最大的好处是有增速，公司的估值会随着业绩增速的增长而降低。而对于PEG>1的公司，市场一旦出现泡沫或者是系统性风险，业绩增长是无法扛住估值变化的。也就是个股的α没法对抗行业的β。
对我来说，相对比较合理的估值应当是公司复合增长率的6折。比如，30%的增长需要20倍以内的估值支撑，这样我最差也能赚时间的钱。而一旦连续两年公司业绩得到验证，市场还会给予估值的修复，形成业绩增长和估值回升的双击。
今年有一些品种的市值实现了翻倍，就是50%的估值提升加上30%的业绩增长这一逻辑的兑现。
远川投资评论 ：如何判断一个行业已经足够“差”了，能跟我们举个例子吗？
黄俊岭 ：我会从宏观、中观和微观三方面进行观察。
以我们早期布局的一家猪企为例。
宏观上，由于2018年贸易战，整个市场都处于一片恐慌当中，大量的标的都在底部。
中观上，七八月份猪瘟开始出现。这导致猪肉供需开始出现大量缺口。当时我们观察猪的出栏重量只有90多公斤，正常是110-120公斤。连这么小的猪都杀，说明整个行业是真不赚钱，那自然猪的供给就变少了。
微观上，当时行业较多公司采用的是农户养猪的模式。而我选择的是产业化、工厂化的养猪企业，因为它存在规模效应，能够降低成本，我当时觉得这是新的赛道。最终结果证明，我当时的选择没有错。
远川投资评论 ：左侧投资可能面临股价长期没有上涨，在这个过程中你是怎样坚持下来的？
黄俊岭 ：成功是成功之母。长期不上涨一定会很痛苦，但我们有太多成功的案例，这使我对个股的判断十分有信心。
同时我们的建仓是循序渐进的。我有很多的账户，然后有不断追加的钱。在慢慢发现它右侧越来越近时，我们会对这类品种逐步加仓，所以长期不涨反而能让我们在合理的价格买到足够多的仓位。
02
组合管理：绝对收益，攻防兼备
远川投资评论 ：你在投资中会有比较侧重的行业吗？
黄俊岭 ：没有，我是全行业覆盖型。
我一直说，投资不要在沙漠中找绿洲，要在沃土中找幼苗。只有在不同的市场环境中进行跨行业比较，通过比较投资收益比，才能找到更佳的盈利机会并减少投资风险。
而在同一个行业，我也要在产业链中寻找今年的“绿洲行业”，也就是产业链一年内最容易形成壁垒，或者最受益的行业。
远川投资评论 ：这样你可能会接触很多不同的行业，那你是如何建立起自己全行业选股能力的？
黄俊岭 ：通过长时间的积累。
我最初入行在券商自营工作，当时连投资带研究一共就9个人，每个人每年都需要看很多不同的行业。
所以我做投资之前先做了五六年的行业研究，看过环保、房地产、旅游、教育、电力设备，还有油气装备等行业，有跨行业比较的基础。之后在几轮熊牛中又积累了一部分行业。
目前市场上起码超过一半的行业，我是有一定深度认知的，这就是我长期积累的结果。
远川投资评论 ：那你会去投资一些新兴行业吗？
黄俊岭 ：会的，但更多还是先加入我的观察池，慢慢学习。因为投资是要真金白银的，即便是熟悉的领域还有可能交学费，更别说是不熟悉的领域了。
另外，经历过这几轮的牛熊之后，我发现对于新兴行业，这一轮很牛的公司可能下一轮就不在了。
比如，我们在2007年第一次投光伏企业时，龙头是一家光伏面板公司；2012年再次投资光伏时，买了一家做面板切割的公司；而现在光伏的龙头公司又换了一批。
新兴行业的这种变化太快了，这也是为什么我的持仓中传统的东西更多，因为我可以从过去10年的发展去验证，而新兴行业就不行，没有参考意义。所以对于新兴行业只会尝试性地投一点，直到对这个领域足够了解之后再去大规模地进行投资。
远川投资评论 ：你对投资的公司有什么要求？
黄俊岭 ：我们主要投资两类公司：
一类是成长性较好、目前估值合理且增速较高的公司，我们分享企业长期经营的成果；
另一类是偏周期公司，也就是在结构性差异下，投资一些明显回调的板块。这一类我们会调整得相对频繁一些，但整体换手也在一倍多，远低于市场换手平均水平。
远川投资评论 ：你在投资上会做一些择时吗？会去参考哪些指标？
黄俊岭 ：大的择时上，我只考虑系统性风险指标。主要观察两个指标：股票的股息收益率/十年期国债以及我有没有标的可以买入。前者数值如果在0.5以下，那可能就存在系统性风险；对于后者，如果连我这种挖低位品种的人都找不到东西买入，那大概率存在系统风险。
个股择时上，我所考虑的是市场提供的价格和我锚定的价格存在多少偏差。如果偏差够大，那我就一定会买入，因为那时往往是在大幅下跌或者很低迷的时候。
远川投资评论 ：那你是如何控制组合回撤的呢？
黄俊岭 ：左侧精选个股，右侧勇于减仓。
我前面也提到了，左侧精选个股就是在公司足够“差”的时候买入并坚定持有。这样我组合的安全边际就很高。
右侧勇于减仓就是要敢于在股价上涨过程中减仓，同时高位标的不要持有太多。
举个例子，一只标的我一般从“膝盖”开始买，等它跌到“脚”的时候可能已经买的差不多了。而我赚的是“小腿”到“腰”这部分的钱，一旦到“腰”以上，我就会慢慢减仓。“腰”以上的这部分我一定只持有很小的仓位，因为这部分虽然涨幅会很猛，但一旦重仓遭遇回撤，那一定是毁灭性的。
所以我们的净值底部在不断抬高的同时却没有明显的回撤，不是因为我的品种没有回撤，而是在它上涨过程中我兑现了利润，留在手里的全都是在底部的品种，从而使得整个组合不会出现大的回撤。
03
市场观点：关注两类机会
远川投资评论 ：你如何看待港股投资？
黄俊岭 ：我认为，如果美股出现大的回调，港股可能出现系统性的机会。但现在投资港股并不是一个特别好的时机。市场上比较火热的品种虽然跌幅已经很大，但由于抱团的属性，它上涨空间其实很有限，很难存在超额收益。如果不投港股这些龙头，那可投的标的就比较少了。
而对于两地上市的公司来说，我不会仅因为折价而买入，而是看好公司和行业，而港股那边更便宜才会去买入。
远川投资评论 ：你对四季度以及明年的宏观经济情况有什么看法？
黄俊岭 ：第一是经济下行。这点大家都有共识，而我们需要解决的就是如何降低下行的速率，以及靠什么抓手来稳住经济下行的变化。
第二是海外taper的落地。随着全民疫苗的接种，后疫情时代已经开启。而疫情常态化下经济将如何发展？这是我们未来投资需要考虑的大背景。
远川投资评论 ：这样的背景下你会更看好哪些行业呢？
黄俊岭 ：一方面是逆周期调节的方向。比如新能源车，光伏。但在我的框架里这些行业肯定是贵了，所以不是我重点配置的品种和标的。
另一方面，站在央行的角度，与国家民生、共同富裕相关的行业会得到支持与发展。比如医疗体系的建设、新老基建、5G、电网改造、特高压、油服以及边境物资运输等行业。
尤其是油服产业链，它是典型的后周期行业。因为我认为在美元贬值的情况下，以美元计价的原油名义价格也会大幅上升。简单来说就是1万亿美元对应的油价是80美元；那两万亿美元的总量应该对应160美元的油价。
在这种预期下，油服产业链的估值会得到提升，资本开支会上涨，同时订单会上升。另外去年负油价时许多油田服务公司宣布破产，那这一轮景气周期来临时，相关公司的市场份额也会得到明显提升，业绩将会得到释放。
远川投资评论 ：你对医药有进行投资吗？如何看待带量采购的影响？
黄俊岭 ：近期投资较多，而且就是以受到带量采购冲击的公司为主。
我们认为带量采购并不是洪水猛兽。虽然价格下跌，但是大家都忘了“带量”这个事。
企业是不会做长期不增加利润的事情。可能初期采购由于竞争对手较多，为了占住坑位在价格上会做较大的让步。但随着后几轮招标，没中标的企业就离开这个市场了，剩下的企业市占率就会提高。
同时国家也并非要打死这些企业，仍需要他们对产品进行研发改良。比如今年某药企对山东的产品停供就是由于企业挣不到钱。所以我认为两者在未来一定是共赢的关系。
远川投资评论 ：你在入行时担任的就是周期研究员，那对于这一轮周期性机会怎么看？
黄俊岭 ：这次大的周期性机会，起码有2/3~3/4的品种都已经结束了。
一方面相关个股已经反映了比较好的价格上涨预期，当大家都开始讨论涨价后会怎么样的时候，它的边际矢量就开始递减了。
另一方面我们要清楚现在处于经济下行周期。一旦遇到弱需求，价格就上不去了。所以，现在和2006、2007年那轮最大的不同就是，当时处于经济复苏年代，而这轮是下行周期。
04
制胜法宝：找到志同道合的一群人
远川投资评论 ：你认为公募和专户产品的差异在哪里？
黄俊岭 ：风格不同，公募主要是做相对收益，而专户主要是做绝对收益。
对于公募产品来说，由于是做相对收益，不可避免地会寻找大众品种。比如大家都配置新能源，那我至少也要配置15%-30%才能够跟上同类基金的平均水平，不可避免地会受到市场的影响。
而专户的绝对收益就完全不同。它的参照基准是自己的预期收益率。就是说你把钱交给我，我的责任就是不管什么样的行情都必须努力挣到钱，而不会被迫去买一些品种。
同时专户产品对风险和回撤的要求远高于公募。因为专户资金大多来自于养老金、银行理财以及高净值客户，这些钱共同的特点就是保值增值，对收益要求适度，而对回撤要求较为苛刻。
远川投资评论 ：你对于不同产品会采取不同的策略吗？
黄俊岭 ：一般不会。
对我来说，资金的稳定性很重要。如果我拿到的资金有些是要挣快钱，有些不能忍受回撤，那我的组合就没办法配置。
所以我管理的资金与我的风格是相匹配的，资金性质具有一致性。在这样的背景下，我的策略也就相同了。
远川投资评论 ：目前你们的产品规模有多大？
黄俊岭 ：我负责的事业部目前管理规模在450亿左右，年内应该能达到500亿。结构上看，权益资产规模大概在100多亿，剩下的为固收。
远川投资评论 ：能给我们简单介绍一下你的团队吗?
黄俊岭 ：我们事业部现在一共4个人，两个做权益，两个做固收。
权益投资这块，我负责大的框架和投资决策，我的助手负责账户分配、流水反馈以及仓位观察。
负责固收的是我过去的老搭档，跟我在一起共事了15年，固收这块由他来做决策。他的助手则是负责头寸、杠杆以及拆借等工作。
马上还会有一位新成员，他的优势在于大消费方面。他的到来会让我们的投资更加均衡。
由于我们合作的时间非常长，在投资理念以及各方面都磨合得非常充分。同时公司的管理层也对我们有充分的信任，不会因为品种没有上涨就质疑你，所以在做投资时也会比较顺利。
远川投资评论 ：你对于固收这块有什么要求？
黄俊岭 ：在控制杠杆的情况下，尽量做无风险的收益。其中最重要一点就是不能踩雷。一旦踩雷，今年的奖金就绝对归零，是无条件的一票否决。
全文完，感谢您的耐心阅读。