长江电力2023年报简析和最新估值

原创 之水沧浪 之水沧浪 2024-05-02 17:18 江苏

前几天长江电力公布了2023年报，营收781亿，同比涨幅13%。净利润275亿，同比涨幅14.8%

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“爆雷”的分红

刚发布财报的时候，看到雪球上很多人说长电爆雷了，原因是分红减少了。今年每股分红0.82元，去年每股分红0.85元，确实是少了3分钱。

那这个算爆雷吗？长电为啥会减少分红呢？

一个事实是，分红的总金额并没有减少。今年分红总金额是200亿，去年也是200亿。之所以每股分红减少，是因为股本增大了。为了收购乌白水电站，公司进行了股票定增，导致总股本增加。

按照《公司章程》关于“2021-2025 年每年度的利润分配按不低于实现净利润的 70%进行现金分红”相关约定，本次分红比例为73.66%，符合规定。

可能有人会有疑问：公司股本增多了，但是我手里的股票没增多，我还是少分了。确实存在这样的问题，我个人猜测，减少每股分红的原因有以下2点：

1，证监会鼓励1年多次分红，长江电力作为央企，要带头完成任务，也许下半年还会有一次分红。这是为了下半年的分红蓄力。

2，地主家也没有余粮，虽然长江电力是一台超级印钞机，但是债务问题突出，在收购乌白后，带息负债达到了恐怖的3147亿元，快赶上房地产公司了，名副其实的高杠杆。还款压力确实比较大，短期负债情况如下：

短期借款飙升到了540亿，接近翻倍了。短期负债是指1年内到期要偿还的债务。偿债压力还是挺大的。少分点红，就可以多还点债。

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拉胯的业绩表现

去年营收增加了13%，看似不错，其实离及格线还非常远。因为去年注入的乌白都实现了满发，正常情况，今年应该来个高增长才对。财报里也给出了相关原因：

除三峡外，发电小时数清一色的减少。这个就跟水电这个行业的特殊性有关系了。

水电是个典型的靠天吃饭的行业。降水增多，发电就多，反之，发电就少。去年相对比前年，来水偏枯。前年（2022年）的来水也是偏枯，夏天还出现了极端干旱。那么去年就是枯上加枯了，运气也太差了点。

因为是靠天吃饭，所以长电的业绩变化会非常大。市盈率忽高忽低，所以对长电的估值不能看市盈率，具体在下面的估值篇再展开讨论。

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最适合普通散户的标的

我一直认为，长江电力是最适合普通散户的标的，对于普通散户来说，长电简直就是一个bug。有人说茅台是个bug，但我认为对于普通散户来说，长电更好。

1，茅台的业绩很稳，但是股价不稳。2600元买茅台的，已经在山顶站岗好几年了。而长电的股价几乎是稳定的上涨，很少有回调的时候。为什么会这样呢？因为牛市的时候，大家都涨，熊市的时候，大家都在追求确定性，而长电有无与伦比的确定性，使得其在熊市也涨的不错。下图是最近10年的前复权股价，是不是很稳？

2，长电的业务模式简单，就是发电卖电。发电用的长江水几乎是免费的，发出来的电不愁卖。水电是绿色能源，在碳中和的大背景下，将来即便出现电力过剩的情况，也会先减少火电的发电量。

3，水电行业的特殊性，导致其自由现金流远远大于净利润，是一台不折不扣的超级印钞机。这个在估值篇展开讨论。

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最新估值

对长江电力进行估值，不能用净利润，因为其净利润是严重失真的。净利润的计算要减去设备折旧，但是折旧在水电行业是个大bug。大坝能用上百年，折旧30年左右就折完了。属于严重隐藏利润。

所以用净利润估值会低估长电的真实价值。用自由现金流来估值是一个比较合理的办法，这个方法巧妙的避开了折旧的影响。

那长江电力的自由现金流怎么计算呢？我是这么思考的，卖电的现金净收入减去负债的利息就是可以自由支配的钱，可以理解为自由现金流，所以：

自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-财务费用

下面是历史上每年的自由现金流情况：

可以看到，最近几年波动比较大。这样估值也会波动比较大。可以采用最近3年的平均数作为当年的数值，如下图所示：

这样就平稳了很多，使用这个基数获得的估值也会更合理。

在进行估值前，还有一个重要事情，就是长江电力有非常大额的对外投资，下面是历年的投资余额：

在用自由现金流估算合理市值时，要把对外投资也算上。

合理市值=自由现金流*合理市盈率倍数+股权投资

假设合理的市盈率范围是10～20之间，至于这个数字怎么来的，没啥出处，拍脑袋拍出来的，就是这么简单粗暴。

假设2024年的自由现金流与去年持平，套用上面的公式，历年合理市值范围为：

从上图看，这个估值方法还是比较合理的，平均股价在大部分时间都落在了合理市值区间。

折算成股价，是下面这样：

合理股价是20～38元，现在的股价是26元，属于合理。

重点强调一下，以上估值方法带有强烈的个人色彩，切勿偏听偏信。