自12月2号写了篇华能水电研报的序言，并在文末说，将在下一篇研报正文中好好聊一聊华能水电的投资价值。大家肯定奇怪，时隔多日，怎么再无下文了？这个老攒到底是懒呢？还是没有水平写呢？我觉得这两者兼而有之。但是人要信守承诺，所以今天下文来了。
下文即正文。
华能水电全称：华能澜沧江水电股份有限公司。是中国五大发电集团中的华能集团旗下唯一水电运营平台。拥有澜沧江干流全部水能资源开发权，梯级电站开发范围自西藏昌都至云南南腊河口出国境处。主营业务为水力发电项目的开发、投资、建设、运营与管理。是仅次于长江电力的中国第二大水电公司。
我在研报序言中放过一张澜沧江水资源开发示意图。澜沧江干流全长2153公里，蕴藏着丰富的水力资源，是中国十三大水电基地之一，划分为澜沧江上游西藏段、澜沧江上游云南段和澜沧江中下游段。
作为水电上市公司的龙一和龙二，很多水电股钟爱者一直在长江电力和华能水电中对比、纠结，或者干脆鱼和熊掌兼收。所以这篇研报就从这里开始。
截止报告期，上图中的托巴水电站已到建成尾声，24年6月首台机组发电，24年12月全部投产。澜上西藏段开发伊始，未来多年公司有很确定且很大的成长空间。这也是华能水电与长江电力目前有所区别的地方之一，长电在乌东德和白鹤滩两大电站并入后，暂无新的可开发水电项目。
两家公司另一个区别是华能水电的销售客户主要为南方电网，送电区域也相对单一。它的澜上段电站按合约西电东送至广东，公司其余发电量一部分留云南省内消纳，一部分外送广西。
大家知道，对长电和华水这类公司而言，上网电量和上网电价是决定其利润的重要两部分。从电价上看，公司2014-2017年上网不含税平均电价分别是0.2327、0.2155、0.1816、0.1823元/度。随着电力市场改革的深化，以及高耗能的电解铝、硅一类企业大规模入滇。未来电价有微弱上行的空间。22年公司平均上网电价0.22元/度。而长电在电价上则略优于华水。比如乌东德送两广、白鹤滩送江浙、向家坝送上海。电价都是不错的。
上网电量基本等同于发电量，而全年发电量与来水密切相关。澜沧江流域来水以降水为主，地下水与融雪补给为辅。年际分布不均，季节丰枯相差悬殊。来水波动性稍大于长江电力的金沙江下游到长江上游的六座电站。成为投资者担心较多的风险之一。其实从长期投资的角度看，来水是均值回归的。这一点和中国海油的投资者担心油价的波动有类似之处。油价波动幅度较大，但是极高和极低价都是停留时间较短的，从长周期看，会平均到70-90美元之间。华水投资者应该以看待油价的思路看待来水丰枯。
还有两个因素可以平滑来水的丰枯差距。一是形成水电集群后的库容调节。比如长江电力在六库联调的情况下，来水丰枯被大大平滑。华能水电的小湾和糯扎渡都是具有年调节能力的水库。这种调节既能平滑丰枯，同时又使新的来水处于高水头高效能发电（更少的水发同样多的电）。待澜上西藏段具有年调节能力的如美水电站建成，这种龙头水库调节能力会更强。但在水库调节能力上稍逊于长电的六库。
第二个平滑来水丰枯的因素是长电和华水两大水电公司都在分别规划建设金下和澜上西藏段的水风光储一体化新能源基地。风电和光伏的发力具有间歇性，不具有调峰能力，本身是不能作为电力负荷的主力的。但与水电或火电结合起来，就使调峰和储能问题得到较为完美的解决。风光发力时，水电可以转为蓄水。既充分利用了风光，又平滑了来水枯丰。互补互益。
꧂下面从供、需、运三方面简析华能水电
发电侧情况
我在《华能水电研报（序言）》中以地理散记的方式，简述了澜沧江丰富的水能资源。澜沧江可开发装机容量3200万千瓦，目前投产了约2100万千瓦，运营中的水电站共10座。对照上面的表格，运营中的10座电站分别是：澜上云南段5座即乌弄龙、里底、黄登、大华侨和苗尾。其中另有托巴水电站（140万千瓦）建设进入尾期，将于24年6月首台机组投产，年底全部投运。本段一库七级，其中待建的古水水电站（190万千瓦）为调节水库。澜上云南段总装机规划883万千瓦。
澜沧江中下游段运营中的分别是功果桥、小湾（年调节水库）、漫湾、糯扎渡（年调节水库）、景洪5座水电站。其中另有大朝山水电站，华能持有10%股份，橄榄坝水电站处于筹建阶段。本段规划总装机1651.5万千瓦。
澜沧江上游西藏段开发方案为一库八级，详见上文表格。本段刚进入开发初期，其中只有该段最大的如美水电站（210万千瓦、调节水库）开始进入筹建，预计2035年全面投产发电。西藏段规划总装机648万千瓦。
华能水电依托澜沧江步步为营，同时并不止步于澜沧江。公司所属的龙开口水电站）装机180万千瓦）位于金沙江中游。23年10月收购华能四川公司大渡河上在运装机265.1万千瓦，同时该处在建中的硬梁包水电站（111.6万千瓦）25年将投产。另有缅甸瑞丽江一级（60万千瓦）、柬埔寨桑河二级（40万千瓦）在运。该境外两处电站运营模式有所不同。在40年运营期满后结束。另有云南境内徐村、南果河、老王庄、牛栏河、丰甸等5座小水电站共装机14.88千瓦。
至老攒写到这里的时候，华能当前含四川公司和新能源在内合计装机达2698.38万千瓦。其中新能源138.4万千瓦。
公司目前在西藏段还有约1100万千瓦水电待开发。并计划在“十四五”新增超1000万千瓦风电和光伏项目（2025年底实现）。即澜上西藏段的“双千万千瓦”规划。
根据上述发电侧老攒收集的情况看，华能水电在运机组稳定，未来至2035年的成长性是肉眼可见的确定性成长空间。如果我们把历年来水量视同中国海油的国际油价的均值回归看待，水电资产的充沛现金流特征叠加装机的成长性。未来是值得期待的。
云电外送通道情况
华能水电的澜上云南段五站发电外送广东。广东电价明显高于云南省内。入粤的保量保价电量目前协议电价是0.3元（含税），而云南省内市场交易电价今年三季度是0.157元。枯水期会较高，但也低于进入大湾区的电价。所以电力售往发达省份对公司的利润影响较大。这对所有水电公司都是类似的。比如长江电力的乌东德送两广，白鹤滩送江浙，向家坝送上海。长距离输电需要特高压线路的支撑。大渡河水电因为没有特高压输送，导致发电能力不能充分利用，经常弃水。所以远距离、大容量的特高压线路对于水电来说，是争取更好利润的“运输高速公路”。
华能水电目前可用的“特高压高速公路网”比较健全。
1、小湾水电站配套楚穗直流（云广直流），自云南楚雄至广州增城，输电距离1412千米，额定电压800千伏+-。
2、糯扎渡单独配套普侨直流。该条线路西起云南普洱，东至广东江门侨乡。全长1413千米。+-800千伏。因为是单独配套的，所以也称糯扎渡直流。
3、新东直流又称为滇西北直流，自云南大理至广东深圳。全长1959公里，800千伏，这条线路主要承担澜沧江上游水电站供深圳用电。
综上情况，华能水电具有较强的云电外送运输保障。如果管理层靠谱能干，协调更多电力外送高价地区，积极争取更好的市场化电价，未来有望获得更高的地利人和效益。
需求端情况
我们在投资中海油的时候，重点讨论了供应和需求两个方面。电力作为同质化国计民生商品，同样需要通过需求理解它的投资逻辑。我们这里以2023年10月国家能源局和国家统计局发布的全社会发电与用电情况为例：
从上面两张官方资料看10月，电力供需处于紧平衡状态。其实长期以来一直如此，在某些时期，甚至会出现需求不足情况。比如去年部分省份限电限产。这里大家可以了解一个名词：电力需求弹性系数。也就是经济增长，电力需求也会增长。它们的增速有一个比值，在很多时候这个值在0.8左右，比如GDP增速5%，电力需求增速约在4%左右。而社会经济永远是在周期中向上的，前进的。电力需求亦步亦趋。这才是投资电力股的底层逻辑之一。而水电作为清洁能源，与核电一样都是优先消纳的。而未来以旧能源为基础的火电将逐步退出市场，让出更大需求空间。
对华能水电来说，2017年后，云南省利用丰富的水电资源以低电价优势大规模引入电解铝、水电硅等高耗能产业。使得省内电力供需更加趋紧，去年出现了较大的限产。电力缺口加大也将促使市场交易电价未来呈上升趋势。
꧂高管与治理
大股东：在招股说明书上，华能水电的几大股东华能集团、云能投、红塔集团均在发行时作出一些不影响股价与股东利益的承诺。目前几大股东基本锁定了90%的公司股份。虽然华能水电流通股高达180亿，但实际在二级市场流通的股份只有18亿股左右。承诺是态度，但实质上水电资产这样的优质股权，他们也不会轻易抛售。这种股权结构正好也让央企华能与云南国资相互制约，维护共同利益。另外华能集团将华能水电作为集团唯一水电运营平台。另有维护上市公司避免同业竞争的承诺。本年度10月将华能四川公司整体划入上市公司即是兑现承诺的举措之一。华能集团另有零散各省小水电公司，因规模不达或经营不善，目前没有划转并作了如实说明。
上市公司管理层：种种举措与表现，说明华能水电管理层是务实能干的。从近两年几份财报看，他们积极置换了高利率贷款，压降了财务费用支出（水电企业的负债是重要考量的一块内容）。管理层积极统筹云电外送及争取高电价的市场电的意图明显。以现金加举债的方式收购华能四川，而非扩股方式稀释中小股东股权。2023年三季报澜沧江来水转丰，但是管理层减少了中下游小湾和糯扎渡两大水库的发电，转为蓄水。为明年枯水期提前做了充分准备。增加蓄水，提高水头是牺牲眼前，兼顾长远的举措。可谓调度有方。
꧂财务部分
因为之前写过《长江电力研报2023》上下篇。在下篇中对水电财务要点专门作了详细分析。长电与华水在生意模式上是同质的。重心依然是折旧与负债。再写一遍类似的内容有点多余。水电重在对生意模式的理解，归纳现成的数据对投资没有太大帮助。
我这里以24年即将投产的托巴水电站为例作一个简单分析。以点盖面。
托巴水电站总投资约200亿，其中30%资本金，70%贷款。按华能水电之前水电站综合情况，水轮机组在水电站固定资产中占比不超过33%，我们以30%计，则水电设备60亿，大坝资产140亿（粗略计算，没考虑其它房屋资产等）。
华能水电的机组折旧年限12年，大坝折旧期45年。两项合计年折旧为：
60/12+140/45=8.1亿元
贷款利率按3.5%计算：140*3.5%=4.9亿
该电站多年平均年发电量62亿千瓦时，按照澜上云南段发电送广东保量保价电价0.3元/度（含税），则年营收为：
62*（0.3/1.13）=16.46亿元。
水资源税及水利建设基金以0.016元/度预计。合计1亿元（62*0.016）
各项人工维护杂费粗算0.1亿元。
在西部大开发三免三减半的政策下，
前三年每年利润：16.46-8.1-4.9-1-0.1=2.36亿元
第六年无税收优惠情况下也可达到2.36*（1-15%）=2.01亿元。
有人说，投资了这么大，每年只赚2亿，似乎不是桩好生意。你又忘了这是水电资产。它的最大秘密是什么？现金流远大于利润。而现金流就是公司可支配的。可还债后降低财务费用，可用于投资增加新的利润（长电每年的投资收益在30-50亿，如果管理层能干，或能更高）。
那么托巴电站的实际年现金流为：
前三年2.36+8.1=10.46
现金流具有再增长能力。大家可以结合现金流加增长计算回收年限和收益率。
最重要的是水电资产传承数百年的高度确定性。在投资中，确定性是第一位的。在确定中赚取10%以上超长期年化收益，夫复何求？
꧂华能水电整体估值
结合华能水电19年以后的成长性和未来确定的增量，综合下来可达到12-13%的增速。如果未来电价也有上涨的空间。或可高于这个增速。我们姑且以这个增速作为估值基准，匹配18-20倍PE。那么以18PE简化计算，华能水电合理价值为年总利润的10分之一。即公司年盈利80亿，其合理股价为8元，年盈利100亿，其合理股价为10元。至于买入的安全边际，大家应该结合水电资产的高确定性、每个人风险承受能力和收益预期、机会成本得出符合自己的合理买入价。
꧂华能水电投资前景
华能水电因为澜上段尚处于开发初期，未来仍有大规模水电装机增量。这是和长江电力最明显的区别之一。短期内的增长体现在：
1、华能四川公司的并入及硬梁包水电站将于24-25年陆续投产。
2、托巴水电站24年全部投产。上述两个电站将公司水电装机容量提升将近10%。
3、2023-2026 年功果桥、糯扎渡、龙开口三大电站机组设备折旧费用陆续计提完成，这部分近9亿元折旧将转化为利润。
根据上述情况，在24和25年的未来两年中，利润增速可达到15%左右。对应的盈利约为24年90亿，25年100亿。对应合理股价约为9-10元（2024年），10-11元（2025年）。待澜上西藏段未来水风光全部建成，利润将出现一个更大的飞跃，届时华能水电将进入类似长江电力的成熟期，分红必将从现在的50%提升到70%甚至80%，由于水电资产的高度确定性和充沛的现金流，以当前股价先人一步介入的投资者，或将获得一倍于现在长江电力的股息率，并且享受未来股价稳步成长的空间。假如折旧到期，债务通过现金流还清。水电资产的营业成本只剩下财政规费，毛利率与净利率几与茅台媲美，而确定性则更胜白酒。具备极大的稳健养老股潜质。
研报正文完毕。
散户老攒补充说明：这是一篇关于华能水电的价值剖析。价值投资的要义是买股票即是买公司，好价格买好公司。在我发出这篇研报的时候，华能水电涨幅较大，投资者应以价值为准绳，注意规避短期波动风险。本文不作投资建议。
