东阿阿胶的雷,能提前识别吗?

上周日晚间,东阿阿胶公布了中报预告,中报预计下降8成左右,一时间各类财经自媒体“大白马中报业绩暴雷第一股”、“驴皮吹破了”的类似报道铺天盖地,有点墙倒众人推的感觉,股价也出现大幅下跌。其实持续关注东阿阿胶的人对这次所谓的“暴雷”并不惊讶,财报中早有端倪。

药中茅台

一直以来,市场上对东阿阿胶有“药中茅台”的说法,之所以有这样的说法,是因为公司近10年来的快速增长主要受益于总裁秦玉峰2006年以来的“价值回归”策略,通过启动“阿胶的文化营销和价值回归工程”阿胶重新定位为“滋补国宝”,改善了阿胶产业以前利润微薄的情况,成功的将阿胶做成了一个三百亿规模的大产业,说简单点,就是不断宣传营造高级感,不断提价,从而使整个产业变得有利可图。连年提价使公司具有了超高的净利润率,最高时曾达到接近35%。即使是2018年,公司依然取得28%的净利润率,秒杀90%以上的A股公司。同时,依靠超高的净利率,公司在低杠杆(资产负债率常年低于20%,且无有息负债)、低周转的情况下实现了超高的roe,连续10年基本维持在20%以上(2018年有所下降但接近20%),且公司基本没有大额资本支出,是非常理想的“现金奶牛”类的投资标的。故事的前半段,与茅台很相似。

但故事的后半段就不同了,茅台从2011年开始,一方面不断的提价,另一方面,销量不断增长,从2.12万吨增长到2018年的6.22万吨,是一个量价齐升的逻辑。但东阿阿胶,虽然公司披露的销售量数据不连续,但比对提价幅度和营收增幅,也可以看出,是一个“价增量减”的逻辑,和茅台相比,会有很大差距。如果以2011年为基期,按照公司的调价公告计算,2018年公司主力产品东阿阿胶块的出厂价是2010年的6.12倍,但营收73.38亿仅为2010年24.6亿的2.98倍,也就是说,在这8年间,销量大概萎缩了50%!公司还有复方阿胶浆、桃花姬阿胶膏等产品,提价幅度不如阿胶块,因此,总体销量萎缩比50%会少。

(数据来源:公司公告)

我还想吐槽一句,作为定位大众消费的桃花姬阿胶糕,2015-2016年连续提价3次,涨幅接近90%,这个定价策略,真心值得商榷。

公司的销量的萎缩,个人感觉,主要有如下几个原因:

原材料短缺

公司基本每年年报在风险要素上都会提到驴皮短缺的风险。“由于农业机械化和运输机械化的提高,及城镇化进程的加快,国内毛驴的存栏量逐年下降”。根据wind数据库截取的年底驴存栏数据,2008年底为600.4万头,到2018年底,仅为253.28万头,10年间下降了57%。毛驴属于单胎动物,且生长缓慢,一般近4年才能出栏。随着不断耗用,毛驴存栏无法得到充分补充,这也带动了驴皮价格逐年上涨。

我突然有个疑问,路边的驴肉火烧,真的用的是驴肉吗?

虽然公司也开始向上游延伸,发展毛驴养殖,但远水解不了近渴。此外,东阿阿胶的文化营销和价值回归工程提高了阿胶类产品的知名度,也普及了阿胶“滋补国宝”的理念,壮大了阿胶需求的同时,也带动了福牌、同仁堂等中低档品牌产品的销售,同业企业的壮大与公司争抢有限的原材料,使原本紧张的原材料供应更加捉襟见肘,影响销售放量。从这一点上来看,公司产品的不断提价确实也是无奈之举。

说到原材料,还要提到一个风险因素。公司认为驴皮属于紧缺资源,为了保证供应稳定,公司也自2016年开始囤积驴皮,存货规模不断增大,影响了公司的周转能力和现金流。2016年,公司存货较上年增长75%至30亿水平,当年存货明细中库存商品和在产品都比较正常,主要就增长在了原材料上。此后公司存货科目余额基本稳定,明细中原材料也稳定在16-20亿元区间。按照2018年年报披露的医药工业直接材料及能源成本14.74亿元测算,公司2018年末原材料储备18.21亿元,可基本满足五个季度的生产需求。

很多人认为公司这种做法和当年长虹囤积显像管做法相似,但笔者认为,随着毛驴存栏的不断下降,驴皮属于短期难以再生的资源,与显像管之于技术快速迭代的黑电行业有着本质的不同。同时《中国药典》中明确说明只有驴皮制作出的才是阿胶,其他牛皮(产品叫做黄明胶)、猪皮、或者皮革下脚料做出来的东西都不是阿胶。因此从现阶段国内毛驴存量有限的现实来看,囤积驴皮,不仅具有保障供应的现实需要,更有扼制对手冲击高端产品的战略考虑。不过即使按照3000元每张计算,公司库存至少有60万张驴皮,审计起来,可能有些难度。不过对于一家没有有息负债的国企来说,没有存货造假的动力。公司只要做好存货的防火防潮,存货风险应该不是很大。

“价值回归”策略

说回销量,经过公司的包装策划,阿胶作为“滋补国宝”这一理念已经深入人心,公司也一直希望推动阿胶产品的“价值回归”将其打造为奢侈品,通过连年提价,希望将阿胶价格推升到明清时期“宫廷滋补品”的价格水平。但作为高端滋补品,其面临着来自人参、燕窝、虫草等大单品的竞争,随着阿胶的逐年提价,其性价比越发降低,使得部分价格敏感型消费者不断流失。

压货 还是压货!

虽然在销量上确实出现了萎缩,但总体上2018年之前,公司的日子过得还算滋润。凭借着不断提高产品价格,营收还一直保持着不错的增长。究其原因,主要是公司的营收其实是批发数据,即公司产品主要销售给了各级经销商,而非终端“纯销”。这一点和张裕、格力、茅台、整车企业等公司很相似,公司也像上述三个公司一样,为了完成销售目标向渠道压了很多货。

作为经销商,其实曾经在一定程度上也愿意接受压货这种行为。公司产品年年提价6%-70%不等,终端销售又相对稳定,产品保质期足够长。因此只要有钱,提前多吃一些货,慢慢享受“软黄金”存货的增值,也是一个挺好的生意。这次所谓的暴雷,像之前的三个公司一样,都是渠道库存太大,压货压不动,导致公司批发数据大幅下降的原因。说到压货,说句题外话,观察格力电器的财报,我是感觉,董大姐去年又为了完成业绩又开始压货了,不过总体看来,可能格力渠道存货风险还不大,可以继续观察着。

暴雷征兆

继续说回阿胶,回到文首,我提到暴雷其实早有征兆,但其实从利润表上是看不出来的。很多人认为东阿阿胶的销路不畅是始于2018年春节期间的“水煮驴皮”事件,其实不然,在2017年就已有端倪。从资产负债表上来看,在季节规律上,公司每年销售一般第一、四季度是旺季,且第四季度销售额最大。2018年以前,公司的应收账款的变化规律都是从一季度开始逐季增长,在三季度达到高峰,此后四季度虽然销售额最大,但公司应该会要求经销商集中回款,因此应收账款大幅减少。

从四季度的回款幅度来看,从2017年四季度开始年末的集中回款就不太明显了,当时就已经显现出经销商资金吃紧,公司压货有些压不动了。紧接着,2018年前三季度销售数据不是很理想,三季度还同比出现了一定程度的下降,传统旺季四季度,营收也只是保持着小幅增长。在公司的营收增速低速增长的同时,应收账款却一反常态的出现了大幅增长。此外,公司2018年末财报还在应收票据科目出现了7.5亿元的商业承兑汇票。在公司以往财报中,并没有出现过接受商票的情况。

在笔者看来,商票其实与银票还是有很大区别的,与应收账款无异。如果把商票计入应收账款,则公司年末应收账款应较上季度增长近12亿。同时,即使是2018年,公司的应收账款周转天数也只有34天,也就是说公司应收账款科目余额基本上都是上月销售产生的。据此测算,4季度销售29.5亿、产生应收账款16.52亿元,再加上银票较上季度末净增2.3亿,则当季销售未收到现金的比例为64%。公司为了完成销售目标,使全年收入保持稳定,已经相当费力了,同时,经销商群体的资金,也已经异常紧张了!

(数据来源:公司公告)

站在当时的时点,看到这样的情况应该可以感受到公司的经营已经运行到了拐点,可以预见到,如果不出意外,2019年业绩应该会比较惨,笔者也是在2018年报公布次日,亏损15%割肉出局,不过确实没有预料到,销售下降的会这样猛。

后面的故事,就是2019年一季度营收下降23.83%,净利润下降13.38%,且应收类项目的情况还在恶化。根据业绩预告,无论是按上限还是下限,公司二季度都出现了亏损。公司也在公告中坦诚“公司连续十二年保持持续增长,且净利润年复合增长率20%以上,当前伴随着企业规模的逐渐扩大,受整体宏观环境等因素影响,以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低,公司下游传统客户主动消减库存,从而导致公司上半年产品销售同比下降,公司也进入了一个良性盘整期”。

展望未来,东阿阿胶这个公司是不是就不行了?笔者认为,阿胶这一品类,随着公司的多年宣传,其“滋补国宝”的定位是深入人心的,且公司也是这一品类当之无愧的龙头,不管是不是“智商税”,公司是有一批固定的高端客群的,是有“纯销”群众基础的。这一点从过往十年,公司的经营和财务表现非常出色也可见一斑。说到“智商税”,其他滋补品、高端化妆品是不是“智商税”?再比如茅台,有多少人是买来自饮而且成瘾的?有多少人喝的惯“酱香”?当年“塑化剂事件”黑茅台的,和现在吹茅台的是一帮人。

笔者对于中医“不黑不粉”,其作为传承了这麽多年的传统文化瑰宝,不会因为“水煮驴皮”事件而消失,且笔者身边也确实有慢性病通过中医治愈的案例。公司所谓的“暴雷”并不是产品出了问题,而是由于压货造成的渠道库存积压使得原有增长模式不可持续所致。正如公司《投资者关系记录表》也说,终端销售还是比较稳定的。公司目前也在做产品的创新、加强功效研发与验证、加强与电商合作、拓展网红直播等新型营销方式以迎合年轻消费群体,同时也打算推出中端品牌降维打击对手,促进销售增长。随着渠道不断地去库存,未来公司的销售还是有望企稳的。

总体来说,公司依然是一家财务稳健、盈利能力出色的好公司,会经历“渠道库存之殇”后恢复元气。2018年以来公司大股东数度增持、公司大额回购也表明内部人对公司未来充满信心。公司可能在经营阵痛期后步入稳定成长期,依然有机会出现戴维斯“双击”。

注:本文经删减后登载于2019年第27期《证券市场红周刊》。

@今日话题

雪球转发:0回复:0喜欢:1