上周日晚间，东阿阿胶公布了中报预告，中报预计下降8成左右，一时间各类财经自媒体“大白马中报业绩暴雷第一股”、“驴皮吹破了”的类似报道铺天盖地，有点墙倒众人推的感觉，股价也出现大幅下跌。其实持续关注东阿阿胶的人对这次所谓的“暴雷”并不惊讶，财报中早有端倪。
药中茅台
一直以来，市场上对东阿阿胶有“药中茅台”的说法，之所以有这样的说法，是因为公司近10年来的快速增长主要受益于总裁秦玉峰2006年以来的“价值回归”策略，通过启动“阿胶的文化营销和价值回归工程”阿胶重新定位为“滋补国宝”，改善了阿胶产业以前利润微薄的情况，成功的将阿胶做成了一个三百亿规模的大产业，说简单点，就是不断宣传营造高级感，不断提价，从而使整个产业变得有利可图。连年提价使公司具有了超高的净利润率，最高时曾达到接近35%。即使是2018年，公司依然取得28%的净利润率，秒杀90%以上的A股公司。同时，依靠超高的净利率，公司在低杠杆（资产负债率常年低于20%，且无有息负债）、低周转的情况下实现了超高的roe，连续10年基本维持在20%以上（2018年有所下降但接近20%），且公司基本没有大额资本支出，是非常理想的“现金奶牛”类的投资标的。故事的前半段，与茅台很相似。
但故事的后半段就不同了，茅台从2011年开始，一方面不断的提价，另一方面，销量不断增长，从2.12万吨增长到2018年的6.22万吨，是一个量价齐升的逻辑。但东阿阿胶，虽然公司披露的销售量数据不连续，但比对提价幅度和营收增幅，也可以看出，是一个“价增量减”的逻辑，和茅台相比，会有很大差距。如果以2011年为基期，按照公司的调价公告计算，2018年公司主力产品东阿阿胶块的出厂价是2010年的6.12倍，但营收73.38亿仅为2010年24.6亿的2.98倍，也就是说，在这8年间，销量大概萎缩了50%！公司还有复方阿胶浆、桃花姬阿胶膏等产品，提价幅度不如阿胶块，因此，总体销量萎缩比50%会少。
（数据来源：公司公告）
我还想吐槽一句，作为定位大众消费的桃花姬阿胶糕，2015-2016年连续提价3次，涨幅接近90%，这个定价策略，真心值得商榷。
公司的销量的萎缩，个人感觉，主要有如下几个原因：
原材料短缺
公司基本每年年报在风险要素上都会提到驴皮短缺的风险。“由于农业机械化和运输机械化的提高，及城镇化进程的加快，国内毛驴的存栏量逐年下降”。根据wind数据库截取的年底驴存栏数据，2008年底为600.4万头，到2018年底，仅为253.28万头，10年间下降了57%。毛驴属于单胎动物，且生长缓慢，一般近4年才能出栏。随着不断耗用，毛驴存栏无法得到充分补充，这也带动了驴皮价格逐年上涨。
我突然有个疑问，路边的驴肉火烧，真的用的是驴肉吗？
虽然公司也开始向上游延伸，发展毛驴养殖，但远水解不了近渴。此外，东阿阿胶的文化营销和价值回归工程提高了阿胶类产品的知名度，也普及了阿胶“滋补国宝”的理念，壮大了阿胶需求的同时，也带动了福牌、同仁堂等中低档品牌产品的销售，同业企业的壮大与公司争抢有限的原材料，使原本紧张的原材料供应更加捉襟见肘，影响销售放量。从这一点上来看，公司产品的不断提价确实也是无奈之举。
说到原材料，还要提到一个风险因素。公司认为驴皮属于紧缺资源，为了保证供应稳定，公司也自2016年开始囤积驴皮，存货规模不断增大，影响了公司的周转能力和现金流。2016年，公司存货较上年增长75%至30亿水平，当年存货明细中库存商品和在产品都比较正常，主要就增长在了原材料上。此后公司存货科目余额基本稳定，明细中原材料也稳定在16-20亿元区间。按照2018年年报披露的医药工业直接材料及能源成本14.74亿元测算，公司2018年末原材料储备18.21亿元，可基本满足五个季度的生产需求。
很多人认为公司这种做法和当年长虹囤积显像管做法相似，但笔者认为，随着毛驴存栏的不断下降，驴皮属于短期难以再生的资源，与显像管之于技术快速迭代的黑电行业有着本质的不同。同时《中国药典》中明确说明只有驴皮制作出的才是阿胶，其他牛皮（产品叫做黄明胶）、猪皮、或者皮革下脚料做出来的东西都不是阿胶。因此从现阶段国内毛驴存量有限的现实来看，囤积驴皮，不仅具有保障供应的现实需要，更有扼制对手冲击高端产品的战略考虑。不过即使按照3000元每张计算，公司库存至少有60万张驴皮，审计起来，可能有些难度。不过对于一家没有有息负债的国企来说，没有存货造假的动力。公司只要做好存货的防火防潮，存货风险应该不是很大。
“价值回归”策略
说回销量，经过公司的包装策划，阿胶作为“滋补国宝”这一理念已经深入人心，公司也一直希望推动阿胶产品的“价值回归”将其打造为奢侈品，通过连年提价，希望将阿胶价格推升到明清时期“宫廷滋补品”的价格水平。但作为高端滋补品，其面临着来自人参、燕窝、虫草等大单品的竞争，随着阿胶的逐年提价，其性价比越发降低，使得部分价格敏感型消费者不断流失。
压货 还是压货！
虽然在销量上确实出现了萎缩，但总体上2018年之前，公司的日子过得还算滋润。凭借着不断提高产品价格，营收还一直保持着不错的增长。究其原因，主要是公司的营收其实是批发数据，即公司产品主要销售给了各级经销商，而非终端“纯销”。这一点和张裕、格力、茅台、整车企业等公司很相似，公司也像上述三个公司一样，为了完成销售目标向渠道压了很多货。
作为经销商，其实曾经在一定程度上也愿意接受压货这种行为。公司产品年年提价6%-70%不等，终端销售又相对稳定，产品保质期足够长。因此只要有钱，提前多吃一些货，慢慢享受“软黄金”存货的增值，也是一个挺好的生意。这次所谓的暴雷，像之前的三个公司一样，都是渠道库存太大，压货压不动,导致公司批发数据大幅下降的原因。说到压货，说句题外话，观察格力电器的财报，我是感觉，董大姐去年又为了完成业绩又开始压货了，不过总体看来，可能格力渠道存货风险还不大，可以继续观察着。
暴雷征兆
继续说回阿胶，回到文首，我提到暴雷其实早有征兆，但其实从利润表上是看不出来的。很多人认为东阿阿胶的销路不畅是始于2018年春节期间的“水煮驴皮”事件，其实不然，在2017年就已有端倪。从资产负债表上来看，在季节规律上，公司每年销售一般第一、四季度是旺季，且第四季度销售额最大。2018年以前，公司的应收账款的变化规律都是从一季度开始逐季增长，在三季度达到高峰，此后四季度虽然销售额最大，但公司应该会要求经销商集中回款，因此应收账款大幅减少。
从四季度的回款幅度来看，从2017年四季度开始年末的集中回款就不太明显了，当时就已经显现出经销商资金吃紧，公司压货有些压不动了。紧接着，2018年前三季度销售数据不是很理想，三季度还同比出现了一定程度的下降，传统旺季四季度，营收也只是保持着小幅增长。在公司的营收增速低速增长的同时，应收账款却一反常态的出现了大幅增长。此外，公司2018年末财报还在应收票据科目出现了7.5亿元的商业承兑汇票。在公司以往财报中，并没有出现过接受商票的情况。
在笔者看来，商票其实与银票还是有很大区别的，与应收账款无异。如果把商票计入应收账款，则公司年末应收账款应较上季度增长近12亿。同时，即使是2018年，公司的应收账款周转天数也只有34天，也就是说公司应收账款科目余额基本上都是上月销售产生的。据此测算，4季度销售29.5亿、产生应收账款16.52亿元，再加上银票较上季度末净增2.3亿，则当季销售未收到现金的比例为64%。公司为了完成销售目标，使全年收入保持稳定，已经相当费力了，同时，经销商群体的资金，也已经异常紧张了！
（数据来源：公司公告）
站在当时的时点，看到这样的情况应该可以感受到公司的经营已经运行到了拐点，可以预见到，如果不出意外，2019年业绩应该会比较惨，笔者也是在2018年报公布次日，亏损15%割肉出局，不过确实没有预料到，销售下降的会这样猛。
后面的故事，就是2019年一季度营收下降23.83%，净利润下降13.38%，且应收类项目的情况还在恶化。根据业绩预告，无论是按上限还是下限，公司二季度都出现了亏损。公司也在公告中坦诚“公司连续十二年保持持续增长，且净利润年复合增长率20%以上，当前伴随着企业规模的逐渐扩大，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降，公司也进入了一个良性盘整期”。
展望未来，东阿阿胶这个公司是不是就不行了？笔者认为，阿胶这一品类，随着公司的多年宣传，其“滋补国宝”的定位是深入人心的，且公司也是这一品类当之无愧的龙头，不管是不是“智商税”，公司是有一批固定的高端客群的，是有“纯销”群众基础的。这一点从过往十年，公司的经营和财务表现非常出色也可见一斑。说到“智商税”，其他滋补品、高端化妆品是不是“智商税”？再比如茅台，有多少人是买来自饮而且成瘾的？有多少人喝的惯“酱香”？当年“塑化剂事件”黑茅台的，和现在吹茅台的是一帮人。
笔者对于中医“不黑不粉”，其作为传承了这麽多年的传统文化瑰宝，不会因为“水煮驴皮”事件而消失，且笔者身边也确实有慢性病通过中医治愈的案例。公司所谓的“暴雷”并不是产品出了问题，而是由于压货造成的渠道库存积压使得原有增长模式不可持续所致。正如公司《投资者关系记录表》也说，终端销售还是比较稳定的。公司目前也在做产品的创新、加强功效研发与验证、加强与电商合作、拓展网红直播等新型营销方式以迎合年轻消费群体，同时也打算推出中端品牌降维打击对手，促进销售增长。随着渠道不断地去库存，未来公司的销售还是有望企稳的。
总体来说，公司依然是一家财务稳健、盈利能力出色的好公司，会经历“渠道库存之殇”后恢复元气。2018年以来公司大股东数度增持、公司大额回购也表明内部人对公司未来充满信心。公司可能在经营阵痛期后步入稳定成长期，依然有机会出现戴维斯“双击”。
注：本文经删减后登载于2019年第27期《证券市场红周刊》。