1. 整体表现
2021年，万科实现营业收入4528亿元，同比增长8.0%；毛利率为21.7%，同比下降了7.5个百分点；
归属于上市公司股东的净利润 225.2 亿元，同比下降 45.7%；全面摊薄净资产收益率为9.6%， 较 2020年减少8.9个百分点。
这是一份让人相当失望的财务数据，公司上市31年，只有1995年、2008年和2021年出现净利润下滑，而且21年是下滑幅度最大的一次（95年净利下滑15%，08年净利下滑16.7%）。
但是，利润表是过去的表现，特别是房地产行业，2021年结算的项目大都是2018、2019年销售的项目，拿地的时间更是在2017年、2018年。
投资更应该关注的是未来，从公司的财报和发布会上，我看到一些积极的数据和信号，更坚定了对公司未来增长的信心。
比如公司继续保持稳健的财务策略，经营现金流连续13年为正，满足三条红线的绿档，年度分红率提高到50%，派发现金股息112.8亿。
最重要的是管理层对2022年业绩回升表现出的决心，将2022年的经营目标设定为“止跌企稳，稳中提升”。
可以针对管理层提到的实现路径，通过数据来验证今年实现增长的概率大不大。
1. 政策层面
房地产行业是支柱产业，整个行业对GDP和对地方财政都是非常高的贡献，因此政策上一直强调的都是房住不炒，良性循环，健康发展。
今年以来，各地陆续出台各种支持房地产平稳健康发展的政策，我认为这些政策会贯穿整个2022年。
政策上也在努力推动保障性住房的供应，基础设施公募REITs将保障性租赁住房纳入试点范围。
城镇化和居民收入的增长是正相关，想要继续提高人们的生活水平，就必须提高城镇化率。
目前我们国家的城镇化率为65%，2030年将提高到70%，房地产仍然有发展空间，具体可以看我的另一篇推演文章《对未来十年房地产行业的推演》（不让放链接）。
郁亮在发布会上也明确提出，未来房地产行业仍然是10万亿以上的行业规模。
2. 行业层面
行业要继续保持发展，就需要吸引资本进入或者留在行业内，吸引资本进入就需要提供足够的资本回报率，郁亮说未来房地产的平均利润率水平不会太高，也不会太低，会向制造业的平均利润率看齐。
制造业的平均利润率是多少？根据统计局数据，2021年规模以上工业企业利润率为6.81%。
暂且不论管理红利，作为行业第一梯队的公司，具备规模效应、有资金成本优势和一定的品牌溢价，如果房地产行业的平均利润率是6.8%，万科开发业务的利润率能不能达到8%呢？
去年房地产销售额17.9万亿，万科销售6278亿，占市场份额3.5%，在行业出清后，对于财务状况良好，稳健经营的万科，市占率能否达到4%，甚至更高？
这两个问题留给大家自己思考。
3. 公司层面
1）管理方式的变化
原先万科采用充分授权的管理模式，将拿地的权限下放给区域公司，在行业下行和土地资源竞争加剧的情况下，有些区域追高冒进，对市场判断过于乐观，导致投资回报率远远达不到标准。
从去年开始，公司改变管理模式，通过开发总部制定统一标准，集中管控，统筹管理，提高项目投资回报的要求。
同时还可以将一些优秀的项目进行产品化，提升公司的产品力。
2）土地储备和合同负债蓄水池
2021年末，万科在建项目面积1亿平方米，规划中项目面积4500万平方米，去年的开工面积为3265万平方米，销售面积为3808万平方米，目前土地储备资源可以支撑公司未来1-2年的开发需求。
2021年末，万科已售未结算的面积为4674万平方米，合同负债7108亿元，去年结算面积为3117万平方米，结算收入4023亿，合同负债为未来1-2年的收入提供了有力的保障。
另外，管理层提到未来毛利率能够保持在20%以上，有没有依据？
我统计了下，过去三年结算收入为13577/13063/12907元/平方米，已售未结的均价分别为14201/14194/15208元/平方米。
有投资者问管理层今年业绩大幅下滑是否存在业绩洗澡？祝九胜的回答是我们冲了个凉。
今年的结算均价下滑，而已售未结的均价增加了1000元/平方米，公司把部分高毛利的项目留到了未来结算，这就是一种冲凉的方式。
3）良好的财务状况
公司资金充裕，期末拥有货币资金1494亿元，一年内到期的有息负债586亿，现金短债比为2.5倍。
净负债率为29.7%，远低于行业平均水平，三道红线指标处于绿档，同时公司保持良好的信用评级，综合融资利率为4.11%。
公司基于审慎的市场策略，对存在风险的项目计提存货跌价准备。报告期内新增计提存货跌价准备31.2亿元，2021末，项目存货跌价准备余额为61.8亿元。
2021年总利息支出为134.5亿，资本化利息为67亿，利息资本化率50%，和去年相比继续维持在稳定的水平。
良好的财务状况使得公司在面对相对偏紧的宏观政策时，依然可以游刃有余，也不需要通过财务手段虚增利润，整体经营没有受到太大影响，有好机会就继续拿地。
4）第二增长曲线-经营性业务
经营服务业务保持快速增长，去年实现营业收入400亿，分业务来看：
物业服务收入240亿，同比增长32%；
商业地产收入76亿，同比增长21%；
物流仓储收入32亿，同比增长69%；
长租公寓收入29亿，同比增长14%；
万科在这几个赛道都做得相当不错，要么做到了第一，要么处于第一阵营。
物流的冷链仓储规模和长租公寓规模做到了全国第一。
物业服务的收入规模虽然不是行业第一，但是从品牌口碑、服务能力、子业务选择、发展空间等方面来看，比所有的物业公司都有更大的空间。
商业地产做得相对一般，不过去年王海武去商业地产挂职后，今年也开始有比较高的增长，能否继续做强还有待观察。
通过8年时间的搜索，这些业务的商业模式都已经跑通，该交的学费也基本交完了，从今年开始贡献正向回报。
4. 总结
房地产的高速增长阶段已经结束了，同时房地产开发并不是很好的商业模式，因此纯住宅开发的房地产公司没有太大的投资价值。
之所以继续投资万科，一是看重公司的企业文化以及优秀的管理团队，二是万科的多元化战略已经初步成功，万物云、物流仓储、长租公寓、商业地产等经营性业务将会成为公司的第二增长曲线。
个人认为，未来三年，万科至少能保持年化15%-20%的增长，目前市值2400亿，仍然处于低估区间。