上海机场初探(三)

对于上海机场这家公司,前面已经做了基本面的分享,不过还有几个问题需要我们做进一步分析。

一、高铁的建设是否会分流机场的客流

目前全国铁路营业里程达到15万公里(包括高速铁路3万公里),根据最新发布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》,2035年将建成7万公里高速铁路,同时高铁还会提高运行速度,高铁的扩建和提速会不会对航空出行造成分流?

我认为高铁会对飞机出行造成分流,当前部分高铁(沪深高铁、京沪高铁)已经提速到350km/小时,5年内大概率会提速到400km/小时,而飞机的飞行速度是900公里/小时,我们以1000公里的国内出行为例,如果选择飞机出行,大致时间如下:

1.1. 家里出发到机场花费1小时

1.2.办理值机&候机1小时

1.3.飞行到目的地机场1小时

1.4.目的地机场到市区1小时

合计需要花费4个小时,如果选择高铁出行,大致时间如下:

2.1.家里出发到高铁站花费0.5小时

2.2.车站安检&候车0.5小时

2.3.高铁行驶到目的地高铁站2.5小时

2.4.目的地高铁站到市区0.5小时

和飞机出行的时间一样,也是4个小时,因此当高铁提速到400公里/小时,同时乘坐高铁比飞机更加舒适、便宜、安全,基本上1000公里以内飞机就没有优势了,所以我认为高铁会对国内短距离出行造成分流。

但是不会对上海机场造成负面影响,首先受到高铁出行影响的是航空公司,航空公司为了争夺旅客大概率会降低机票价格,其次受到影响的是国内旅客占比高的机场,客流量受到影响。通过之前的分析,我们知道上海机场的利润主要是靠国际旅客带来的免税收入,目前浦东机场50%以上的客流量是国际和地区旅客,高铁不会对这部分旅客的出行造成影响。另一方面虽然高铁会影响国内航线客流量,但是高铁的提速和扩建使得其他城市的旅客到上海乘坐国际航班更便利,还会给上海机场带来了更多的国际旅客。

二、T3航站楼扩建给公司带来的影响

长三角是中国经济最发达的地区之一,据预测2035年上海的旅客运输需求将达到2亿人次以上,浦东机场也将承担1.2亿-1.3亿人次的客流量,虽然去年S1/S2卫星厅已经投入使用,但浦东机场目前的设计产能也只有8000万人次,远远达不到需求。真正能解决运营压力的是规划中的浦东机场T3航站楼。

根据年初公示的《上海浦东综合交通枢纽专项规划方案(草案)》,T3航站楼已经进入正式规划阶段,大概率两年内开始建设,T3航站楼未来将承接4000万-5000万的旅客吞吐量,预计项目总投入资金将超过300亿。

对比其他一线城市的上市机场,上海机场是唯一一个最近一轮扩建无需外部融资的机场,并且过去几年一直保持30%的稳定分红率,目前公司账面拥有104亿的现金,如果T3航站楼的建设周期大于八年,公司仍然可以通过未来几年的现金流解决资金的问题(同时还能保持30%的分红率)。

机场的生意模式简单来说就是:客流量(特别是国际客流量)是基础,免税业务是利润增长点。扩建意味着公司还在成长期,更多的客流量和更大的免税店,才会带来更多的利润。一旦机场停止扩建,公司就会进入成熟期,营业和利润保持个位数增长,然后分红率提高,作为投资者当然是希望公司的业绩在不断增长。

三、市内免税店/线上免税业务对机场免税店的影响

今年3月13日国家发改委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》,其中提到进一步完善免税业政策,坚持服务境外人士和我国出境居民并重,完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店,根据居民收入水平提高和消费升级情况,适时研究调整免税限额和免税品种类

基于上述情况,市内免税店的政策大概率会发生变化,未来国人出境游除了可以在机场免税店购物之外,也可以选择在市内免税店购买免税商品。

市内免税店对机场免税店会造成多大的影响,还得看我国市内免税店选择哪个模式。目前国际上有两个免税店模式:

1.一个是欧洲和中东所实行的免税政策,市内免税店和机场免税店共存,但政策向机场免税店倾斜,使得机场免税店占有市场大部分的份额;

2.一个是韩国模式,政策上鼓励市内免税店的发展,使得市内免税店占有85%以上的市场份额,而机场免税店的规模越做越小,基本上变成了提货点。

如果我国选择第一种模式,上海机场的免税业务不会受到很大影响,甚至随着免税行业的蛋糕做大之后,它所分得的利润反而会增多。如果选择了韩国模式,那上海机场就会受到较大的影响。

浦东机场2019年免税销售额约138亿元,日上上海能从浦东机场的免税经营获取 8 亿元净利润,而上海机场则能获得免税收入49亿元,净利润约36亿元。138亿的销售额创造了44亿的利润,上海机场拿走82%,而日上上海只能拿到18%。机场之所以能拿走免税利润的大头,就是因为目前机场免税店的稀缺性,经营方无可奈何,如果政策倾向韩国的免税政策,要么机场免税店大幅降低提点率,不然经营方肯定会大力发展市内免税店。

市内免税店政策会对上海机场的未来产生重大影响,需要持续跟踪和关注。

线上免税业务反而不用太担心,一是今年疫情影响才会开展线上免税业务(中国中免和旅购科技只签订了一年的合作协议),未来这一业务能否持续还不一定,二是目前部分线上销售的免税商品实际上是完税商品,商家自己缴纳关税、增值税和消费税,然后以免税价格销售给用户,三是如果线上免税业务持续,或者不限制购买人是否符合免税的要求,那必然对品牌方的的渠道造成重大的冲击,试想如果每个人都可以购买免税产品,那谁还会去买完税产品,零售商的其他渠道产品还怎么销售?所以我们会看到香奈儿因为担心线上免税冲击其他销售渠道,将自家的产品从日上APP下架。

四、《口岸出境免税店管理暂行办法》对免税收入的影响

为了规范管理口岸出境免税店,促进口岸出境免税店健康有序发展,去年6月份财政部等五部门印发《口岸出境免税店管理暂行办法》,提出合理规范口岸出境免税店租金比例和提成水平,有三点对机场免税店有比较大的影响:

1)招标人免税租金不得高于国内厅有税零售业平均租金的1.5倍

2)招标人免税销售提成不得高于国内厅有税零售业平均提成的1.2倍

3)招标人不得与中标人签订阻止其他免税品经营企业在机场设立免税商品提货点的排他协议

前两点限制租金和销售提成对上海机场有负面影响,第三点允许未中标的免税经营方在机场提货对上海机场有正面影响,那么前两点有多大影响?我们可以从下面的公式来拆分影响因素

免税收入=免税销售额*提成率

① 提成率

目前上海机场和日上上海签订的平均提成率是42.5%,由于免税合同签到了2025年,因此在2025年之前不会受到影响。另外根据去年上海机场卫星厅的招商公告,有税零售的评价扣点率是27%,如果未来五年有税扣点率不提高,那么合同到期后免税销售提成率不能超过32.4%,因此五年后新合同的提成率肯定会下调。

② 免税销售额

免税销售额受到国际客流量、旅客消费能力和免税店面积大小、免税商品种类、免税品价格等多方面的影响。

客流量之前已经说过,去年上海机场的客流量是7610万,其中51%是国际及地区旅客,如果旅客量按3%增长,到2025年客流量会达到8800万,而国际旅客的占比可能还会进一步提高。

去年9月份投入使用的卫星厅免税面积9000多平米,使得免税店的面积增加了1.5倍,面积的扩大了可以获取更多的客流量,更大的面积必然也会有更多的商品种类,品类多面积大可逛性强,客流量就会转化为更大的销售额。

如果先不考虑市内免税店的分流影响,2025年的免税销售额会远高于去年的138亿,假设销售额达到300亿,提成率按32.4%计算,免税提成仍然高于保底的81亿元。

五、小结

以上几点是投资者最关心,也是最有可能影响上海机场未来的业绩和估值的问题。通过分析我们可以得到以下几个结论:

1)高铁的扩建和提速不会影响上海机场的业绩,反而有可能给上海机场带来更多的国际旅客;

2)T3航站楼的扩建能增加机场的吞吐量,使得公司业绩继续增长;

3)市内免税店政策将会对公司未来的业绩产生重大影响,需要投资者持续跟踪关注;

4)《口岸出境免税店管理暂行办法》会导致将来的提成率下降,但是只要免税销售额保持增长,就不会造成大的影响,而允许非中标免税店在机场提货可以给机场创造一部分收入。

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eco投研笔记11-25 22:56

老唐的作业,小猫的答卷。值得一看。
公众号:eco投研笔记
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价投中的微尘11-24 16:46

好文

逍遥哥哥再战江湖11-22 16:42

说下逻辑呢

马上掌蜓11-22 13:17

杭州机场,南京机场,特别是南通机场都在加大国际,在一个高度一体化的市场下增加国际供给,很难说没影响吧。当然机场只要持续保持增长,总量在,日子不会太差,比航空公司日子好太多了。