为什么说万科的性价比高于保利地产?

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“ 万科还是保利都是A股市场上的龙头房地产公司,如果二选一,应该选谁,为什么?”

之前的文章发表后,有朋友留言问“万科的空间不如保利,为什么不买保利”。今天我们试着对比万科和保利这两家企业的经营数据,看看到底应该选万科还是保利,由于2019年的公司财报还没出,下面的数据均来自两家公司2018年的年度报表。

1. 当前的估值对比

万科市值3344亿,保利市值1932亿,从PE/PB/PS来看,保利确实比万科更便宜一些,先别急着下结论,我们可以再接下去比较企业的经营数据

2. 营业收入对比

过去十年,万科的营业收入从2009年的489亿增长到2018年的2977亿,年复合增长率为19.8%,而保利的营收从09年的230亿增长到18年1946亿,年复合增长率为23.8%,保利的营收增长快于万科。

2. 净资产收益率对比

ROE是选择公司非常重要的一个指标,巴菲特说,如果非要我用一个指标进行选股,我会选择ROE(净资产收益率),那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司,芒格也说过,持有一个股票的长期收益会有公司的ROE差不多。从最近几年的ROE来看,万科要优于保利。

3. 毛利/净利对比

万科的归属于上市公司股东的净利润从2009年的53亿增长到2018年的338亿,年复合增长率为20.3%,而保利的归母净利润从09年的35亿增长到18年189亿,年复合增长率为18.3%,万科的净利润增长速度快于保利。

为什么保利的营收增长快于万科而净利润增长比不上万科?我们对比下过去十年这两家公司毛利率/净利率的变化,万科的毛利率从09年的29.4%提升到18年的37.5%,而保利从36.8%下降到32.5%,净利率也类似。

看房地产企业的利润表需要注意,销售/管理费用前置和利息资本化会影响房企的真实利润:

1. 我国商品房采用预售制度,当前的销售金额先计入预收款/合同负债,在交房后才会转结为营业收入,而销售费用和管理费用是对应当年销售规模的,因此在房地产企业规模增长阶段,房地产企业的利润率是被低估的

2. 财务费用主要由净利息支出、利息收入、汇兑损益构成。而净利息支出=总利息支出-资本化利息,利息资本化就是将符合条件的利息支出计入到存货余额中(对于房地产企业,就是正在开发的房子),利息资本化可以降低当期的财务费用,提升当期盈利水平。

我们试着还原万科和保利的真实利润表,下表是2018年万科和保利合并利润表的简化版,接着对其中的销售/管理费用和财务费用进行调整。

先计算销管费用占销售金额的比例,万科为3%,保利为2.3%,然后用这个比值乘以营业收入,可以得出还原后的销管费用分别为89亿和45亿

再看资本化利息的比例,2018年万科资本化利息的比例(资本化利息/总利息)为42.3%,保利为67.6%,可以看出万科将大部分的利息作为费用化,采取更谨慎的财务方式,如果将万科的资本化比例和保利调整成一样,则万科的净利息支出为142-96=46亿

经过调整后的利润表如下,万科的归母净利润从338亿增加到404亿(净增加66亿),净利润提高到19.8%;保利的归母净利润从189亿增加到216亿(净增加27亿),净利润提高到15.3%,可以看到万科的财报处理更谨慎,含金量更高

4. 负债对比

房地产行业是杠杆经营的行业,一旦出现行业冬天或者黑天鹅,比如今年的新冠病毒疫情导致房地产项目无法开工,销售出现断崖式下跌,我们要确保自己投资的公司不会出现资金链断裂。很多人不了解房地产的商业模式,会拿负债率(总负债/总资产)来看房企的负债状态,正如我们之前提到过,我国由于预售制度,已售未结的销售金额会计入负债的预收款/合同负债项目,这部分负债是没有风险的(除非无法按时交房,这是小概率事件),因此应该用净负债率和货币资金能否覆盖短期负债来看房企的负债情况。

净负债率=(有息负债-货币资金)/所有者权益*100%,万科的净负债率更低,企业风险更小, 另外万科和保利的货币资金都大于短期有息负债的2倍,偿还短期有息负债都没有风险。


5. 土地储备对比

所谓巧妇难为无米之炊,土地储备就是房企的米,有土地储备意味着将来有房子可以卖,有房子就能带来销售金额,有销售金额就有财报的营业收入,所以销售金额是营业收入的先行指标,而土地储备又是销售金额的先行指标。

广义的土地储备应该包括未开工的、在建未售的、已建成未售的,通常房企只会披露在建面积(包括在建未售和在建已售)和未开工面积,每家房企的叫法可能不太相同。从2018年财报披露的数据来看,万科在建建筑面积为9013万平方米,这里面包括当前已经销售还未交付的期房以及还未销售的存货,未开工面积为5936万平方米,在建+未开工面积合计1.5万平方米,而保利的在建+未开工面积接近2万平方米。

房企的土地储备一般要保证未来2-3年的开发量,用规划中建筑面积(就是还未开发)除以每年年初的计划开工面积可以看出,保利的土地储备比较适中,而万科的土地储备已经少于未来两年的开发量,再不买买地就没米下锅了。

6. 隐蔽的物业资产

2018年万科物业实现营业收入98亿元,同比增长33%,万科物业连续第九年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力 TOP1”。万科物业还未上市,而保利物业已经拆分独立上市,我们通过对比其他已经上市的物业公司可以大致推测,如果万科物业上市,市值大概在500-1000亿之间,而万科持有万科物业63%的股份,意味着上市公司持有的万科物业这部分资产就价值300-600亿

对比总结:

1)保利的营收增速快于万科,同时土地储备量比万科充裕

2)万科的ROE高于保利,同时毛利率、净利率、净利润等指标都优于保利

3)万科的财务处理比保利更加谨慎,净负债率更低,企业经营更稳健

4)万科持有的物业属于隐蔽资产,价值300-600亿,而保利物业已经独立上市

利益相关:本人持有 $万科A(SZ000002)$$融创中国(01918)$

$保利地产(SH600048)$ @今日话题 @雪球达人秀

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精彩评论

lanwis03-05 00:20

写的很好,地产公司的生意也是容易看懂的。不像平安的财报。土地储备并不是越多越好,万科可能在等拿便宜地块,但万科目前土地储备还足够维持两年,想拿地随时可以拿,并不影响未来业绩。

非凡价投03-04 19:02

建议雪球图片的水印可以由作者选择加在哪里。可以选择放右上角,左上角之类的,也可以选择不加。现在强之放右下角,经常遮挡关键信息。@不明真相的群众

长跑投资03-05 11:27

万科ROE更高,这可能意味着更高的利润率,更高的负债或者更高的周转。
虽然万科的资产负债率更高,但是有息负债率更低,也就说万科的负债主要是无息的预售账款。房地产企业的无息负债能力也是优劣评判因素之一。
所以万科利润率更高,同时房子卖得更快。

林小诙03-04 16:46

把两个合一起etf,按市值大概2比1买省事

小信信看盘03-05 18:28

小学生才做选择,我保利,万科都买

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数据的魔鬼07-28 00:15

好文章!

战地黄花格外香06-07 12:45

文章挺好

花森价投03-23 19:21

好文

波粒二象性for903-21 08:54

能不能分析一下万科和保利的土地都在哪里?