四年前关于东阿阿胶的一场讨论

前言:

2019年7月14日,$东阿阿胶(SZ000423)$ 发布年中业绩快报,归属于上市公司股东的净利润同比下降75%—79%,15日开盘一字跌停。

而在四年前的2015年,东阿阿胶发布年中财报后,@闲来一坐s话投资 写了一篇《东阿阿胶15年中报浅读》,之后引发球友的广泛讨论,由于未知原因,该篇文章和讨论都被加密了。

本人特定抓取了当时的部分讨论,贴出来供大家讨论:

1. 买入公司后应该时常质疑公司管理层还是充分信任管理层?

2. 普通非财务出身的投资者能通过财务分析发现公司财报的猫腻吗?一旦觉得财报有问题,但没确凿证据时就放弃投资公司的做法,合理吗?

3. 东阿阿胶的投资逻辑是什么,现在还值得投资吗?

再次申明,我对东阿阿胶公司一无所知,纯粹出于讨论以上提出的三个问题,发帖也不是为了证明谁对输错,而且现在说谁对谁错也太早了,短期业绩并不能证明投资逻辑的正确与否。(发帖就是为了趁热点)

以下是针对15年年中报表的部分讨论:

@唐朝闲来兄知道我是中药黑,不跟踪这类企业的。看兄们讨论的热烈,老唐怀着满满的恶意,花了20分钟翻了一下半年报,挑出些刺儿,算提个醒儿,不会被骂吧?如果有外行或草率之处,还望指教[笑]

1、相比上期,花了近双倍的广告费推广,结果还是完全靠放松销售政策增加了营收(营收增幅基本等于应收票据增幅 期间背书转让票据 应收账款增幅),似乎市场接受度很不理想;

2、在产品的减少是怎么回事?对阿胶的生产流程还不熟,是季节原因造成的吗?营收增长的好势头下,为何生产线没有开足马力生产?

3、母公司营收、营业成本、营业利润分别占整个报表的80%,67%,91%。合并范围内子公司投的成本、创的营收,低效至近于白忙乎,有解释吗;

4、公司据说养毛驴?但生产性生物资产只有400多万,千头级别??下属公司中经营范围有养殖的几家子公司,营收小的出奇,处于数万至数百万之间,利润基本为负。全部都是刚开始,还是有其他问题?

5、公司副总裁及监事投入巨资合计持有公司1000股,其中300股还是今年上半年买的。这是个什么情况,响应救市?……

6、公司产品在西南和华北遭遇营收下降是什么原因造成的,没看见解释。尤其是我大西南,营收巨幅下挫1/3,这个作为股东有必要深究一下的。

7、其他理财类、其他业务变动等,就算了,都是小毛病[笑]

@闲来一坐s话投资咱忙里偷闲,趁吃中午饭时间,回答并请教老唐这几个问题。首先申明,俺不是财务专家,若论定性还有几点功夫,若论定量分析,并不是我的长项。当然,如果我是财务专家,有得钱赚,我也就不在这里搞股市投资啦。然而,正是由于我不是财务专家,所以更喜欢从常识与逻辑上去分析一家公司。

1、关于广告费等在内的销售费用,确实同比上年增长不少,我已分析过的。但是看其销售费用率22.54%。并没有高于其更高的年度,如12年销售费用率曾高达25%之多。所以,如果全年保持这种水平,并不过份,因为它在这几年均是保持在销售费用率18-22%的水平。这里正好请教老唐,公司上半年提的销售费用可真不老少,是不是可以下半年少提点,然后为年终利润调节使用?有没有这个嫌疑呢?

关于广告费用的增加,我以为是常识,你想,阿胶是什么稀世珍品,难说不进行营销就供不应求,拉倒吧,就是茅台这两年高管还不是急着喊着要进行营销改革嘛(别误解,本人持有茅台的)。近两年因为提价,走价值回归,阿胶市占率确实是下降的,这也是在公司预期之中的。所以,如果我是管理层,在条件具备(即度过我说的三年困难时期之时)并进行“反攻”之时,我一定会立体式地加大这个方面的投入,更何况今年还有直销业务的开展。所以,如果单纯地从销售费用的增长来看,我看不出啥问题。

估计问题正是老唐说的,那为啥应收款还增加那么多呢?公司的解释是授信增加。难道授信不应该吗?如果我是管理层,我一定会知道要善经销商的,不仅要善待,而且还要增加返点,因为据说,以前福胶的返点要比东阿大呢。当然,这是商业秘密,我估计我问老秦,他也不会告诉我。其实,据我所知,从去年开始公司就已经对经销商增加授信啦。我想这一点,茅台的管理层也是知道的,因为现在茅台的经销商返点确实还不够多,年初股东大会之时,有的还有意见的。再进一步说,从其历年应收款看,去年虽然授信增加,可是并没能多少拖欠的,至于今年如何?是不是经销商们赖着不还,我还没有证据。但是从历年的报表数据来讲,我无忧。

2、关于在产品少,根本不是问题,因为,少的幅度可以忽略不计的。至于老唐说的,为何不开足马力生产,这估计就是老唐的外行了(恕我直言啊)。因为凡是知道点东阿的,它这些年生产能力就根本没有满足过,一年充其量2000吨,为啥?缺少驴皮啊!

3、东阿的母公司一向占有大头,而其子公司一向弱小,甚至它们根本从开张起就没能赚过钱的,特别是那些关于养驴与卖驴肉的。它们的赔钱,其实主要还是涵养上游资源,说白了,就是以肉谋皮。

4、老唐,如果你将毛驴当成生物资产,我真的又说你真是个外行啦,整个的阿胶不懂啦!东阿公司确实有养驴基地的,但是这个基地,均是与当地政府与群众合作,所谓公司加农户的。然后群众养驴,我服务,然后我收驴。如果真的自己去养基地,那真真是重资产啦,是要赔大钱的啊,为什么?成本太高啦!东阿的老秦以前干过这种傻事的啊。所以,你千万可别将东阿的所谓养驴基地的毛驴算作生物资产。因为如果这样,那些养驴的农户也不愿意啊,因为“驴权”是人家的啊!

5、你说的这个高层就买几百股问题,好,我也特别纳闷,你作为高管按说是不差钱的,怎么还几百股几百股地买啊,我作为一枚小散,还一买就1000股呢。当然,老秦等几个高管,去年在36元左右,将自己一年的薪酬进行了增持。当然,我估计他们没有逢高卖出吧。

6、这个问题看有球友作了解答。其实东阿永远是小众消费,据说全国才300多万人吃阿胶,而且中报说了,主攻的是北京、广州等地。聚焦某个区域,特别是有群众消费基础,有高净值人群消费基础的,我想也没有啥问题的。因为与其伸开十指出击,不如攥紧拳头,攻其一点。当然,这是经营层面的问题,作为局外人,还是让老秦他们去操心吧。

7、还是那话,老唐,和而不同,而且真理越辩越明。不妥之处,请指正。[笑]

8、另外,我一向认为,研究公司只要抓住几个关键指标即可,因为如果不是专业会计师的水准,一般是看不出公司的会计问题的,你想内行永远会糊弄了外行的。能让外行人看出财务问题的公司,你想他们的会计得多笨啊,若我是高管,早就撤了他们啦。所以,我的一些分析也多是瞎分析,不过,瞎分析,咱们也得分析,谁让我们愿意在股市上想赚个钱呢?!至少,自己分析了可以让自己有个心理安慰。[俏皮]

@唐朝掏钱的股东认可就好,老唐没有其它意见。对于在产品和生物资产,闲来兄认为是老唐外行造成的误解,老唐接受批评,再请教闲来兄两个更外行的问题:

1、一张驴皮能熬多少胶,或者说一公斤阿娇需要多少斤驴皮?根据老唐小时候熬猪皮冻的经验,要掺水熬的,一斤皮应当是熬出数斤胶的,对吗?这里隐藏的真实问题是,公司产能受制于原料供应,难以理解。阿娇作为毛利那么高的产品,公司买椟还珠,剥了驴皮廉价出售驴肉驴骨,不能刺激毛驴养殖吗?

2、另外,公司下属有养殖毛驴的子公司,也有收购毛驴的子公司,但这些子公司的营收和利润都非常小,似乎母公司直接从事驴皮收购了。公司为何跳过自己设置的子公司直接采购,这种模式是否需要关注?

3、上半年在去年同期2.8的基础上,新增2.8亿的广告费推广费等费用,带来了约8亿新增营收。而这八亿新增营收基本全部以应收账款和应收票据形式产生,在我看来,是销售不力,靠放松政策做账。股东们认为是推广期,见效要看长远。这个分歧就搁置吧。

4、副总裁和监事两人合计持股700股,并于上半年增持300股的问题,闲来兄认为可以接受,老唐也就不评论了。反正持股的是你们,不是老唐[笑]

5、闲来兄最后那段上市公司会计不会那么无能的表述,老唐不同意,但和本文主旨无关,也就不继续讨论了[赞成]

@闲来一坐s话投资再略加答老唐兄:

1、据我掌握的材料2.5斤驴皮熬一斤阿胶。我估计这是说的阿胶块。至于你熬猪皮的经验我真的没有,我只知道东阿熬胶的工艺被当成了非物质文化遗产。另外,东阿那年熬出的阿胶经日本厚生县检测,没有重金属等残留。不知老唐熬的猪皮有没有?至少对老唐的工艺我还不大信任![大笑][大笑]

2、东阿有一些子公司并不同于其它上市公司的一些子公司的,因为养驴的地方多在偏远之地,公司有那里注册一个公司,主要还是在于谋皮。记得曾有一个故事,说东阿派出的一名工作人员在那里为收购驴皮,而少与人语言交流,结果多年下来,再回来语言交流起来都成障碍了。我想,如果不是驴皮缺少,公司也用不着如此想尽各种办法去谋皮的。比如,国内之不足,还要到国外去谋皮。[俏皮]

3、至于你说的仅买入几百股之事,我是赞同你的观点的,或许唐兄是没有领会我回答之时的幽默、嘲讽之文笔。因为我说,我作为一名小散,都至少买1000股,而高管应该是不差钱的。因此,这一点上我们表达的意见是相同的。当然,这一点也无关宏旨。

4、没有想到我们的讨论,引起了这么多的跟帖,不过,我们的这种讨论我认为还是健康的,和谐的,是君子和而不同的,雪球现在更需要这种真相越辩越明的气氛。


@为郭争光

1、没人说阿胶的功效是直接提高血红蛋白,看了一些学术期刊,个人窃以为:它的功效应该是提供有利于提升血红蛋白的环境,正如针灸不能产生止痛之类的药物成分,中医、西医确实区别大。

2、请注意阿胶的主业是阿胶,分报表、合并报表的区别要搞清楚,母公司报表指标占合并报表指标比例高,很正常。

3、养驴的方式要区分清楚,自己养、农户养?

4、打了广告,就可以要求经销商现金进货,也是第一次听说,另外,请考虑历史赊销比例。


@信仰1982东阿阿胶去打广告就是浪费钱,知名度不管是业内还是老百姓已经很不错了;但只有销售政策放松才有可能增加销量,在我们三四线城市,普通营业员一般不会推荐,甚至推荐其他品牌,东阿对一线终端来说没利润,根不不愿意卖!

至于西南地区销量下挫,是因为本地的太极集团出了天骄,而且太极集团产品在我们当地还是很有影响力的,其所属的桐君阁连锁药房基本上每个店都有天骄的销售任务,完不成扣钱的;于是西南地区销售铁定减少嘛!


@穿越自由阿胶我留意3年多了一直没下手,主要原因有:1、配方公开非垄断,靠质量和销售竞争。2、家门口就有一个死对手福胶。3、同仁堂等高大上的对手也虎视眈眈,下场抢食。4、产量受原料驴皮约束,很难做大。 总之,阿胶是好药,但无法独家高价放量!今天看到老唐对财报数据的置疑,深有同感,看来对阿胶投资仍须谨慎!


@川西郎中对于清凉滋阴类的中药公司,要抱以极大的警惕。其中包括东阿阿胶,片仔癀等。根据我的观察,当今90%的人,都属于阳虚,需要补阳,而不是滋阴。这就意味着,真实的市场需求,只有现在的10%,大部分人,都被误导了。当然市场什么时候觉醒,这个谁也不知道!


@孤独捕猎者放松销售政策是否可以持续?如果终端消费者没有真正消费掉这些产品,放松销售政策就不可持续。目前就要看终端的真实消费,希望通过熬胶制作阿胶膏和针对顾客的体质和身体的不适开膏方,促进终端的消费。所以东阿的销售费用最好用在刀口上,如果是为了返点去促进销量(积压在消费者或销售商手上)而没有通过消费者的嘴消费掉,那样后续的销售是不行的。所以对半年报的增长质量需要持续关注。


@jiancai东阿阿胶要是中药,那定位可能就错了,我个人是把东阿阿胶当保健品的,关于阿胶的效果不评论,我自己会吃阿胶,没觉得有什么明显的效果,当然我也吃维生素,蛋白粉等等,也没觉得有什么效果。

把东阿阿胶当快消品,那肯定也错了,阿胶不属于快速周转的商品,我家有四盒阿胶,吃了一盒,还放着三盒,阿胶实际服用起来很慢,而且我宁愿买桃花姬吃,阿胶吃起来还是比较难以下咽。

就保健品市场来说,阿胶还小,但就高端保健品来说,阿胶已经不小了。

很多人觉得产品提价导致了终端销售的疲软,但是从消费者心理学的角度来说,保健品不是刚性消费,就是降价,该不吃的人还是不吃

产品涨价是个非常逆商业逻辑的事情。

那是因为没有几个产品可以保证高毛利,又不断涨价,对东阿阿胶来说,驴皮的成本肯定不是问题,大规模生产原材料应该也不是问题,但保健品的市场培育实际是在培育品牌,培育消费者,生产的货够卖就可以了,我认为阿胶是不至于卖断货的,假如自己了解一下就知道,世面库存的阿胶一点都不少

那么阿胶的涨价会形成什么样的认知,请忘掉自己是投资者,从消费者的角度来讲,阿胶不停的涨价,我可能想吃阿胶,买的越早,买的就越便宜,阿胶是贵,但1000元钱我能不能买的起,假如涨到1200元再买,我会痛苦,而且阿胶实际不怕存放变质。

从品牌的角度来说,我一年花1000块钱来服用一个疗程的保健品是不是负担,那我买什么品牌,福胶用不用得起驴皮将来都成问题,其它品牌需要的培育期估计还得很长时间。

阿胶的品牌建设,对我来说,印象最深的是两个:1、大宅门电视剧里的剧情;2、最近看康熙来了,大S说张兰给她买东阿阿胶吃。

我不知道这是不是广告,但这种产品品牌效应在消费者心中的影响力,远大于普通的形象广告。

大部分投资者都是短视的,对一个成功的企业提出各种建议,其实根本不用你着急,水平不知道比你高多少倍的咨询机构,都会长期跟踪辅导企业,像东阿阿胶这种,从产品规划,到包装设计,用的都是最顶级的,作为投资者坐在旁边看就是了,别瞎操心。

想想偶像巴菲特是怎么做的吧。


@Never-full阿胶去年的年报,显示公司希望精耕阿胶,增加复方阿胶,桃花姬等产品,让有限的原料产生更大的效益,思路是正确的,属于阿胶深加工。同时以补血为诉求的广告也在央视投放,这些对于加深东阿阿胶品牌在消费者的心中的地位也有利。今年的增长可期。只要价格合适是不错的标的。

但往远看,公司要跻身一流,还需要过些坎。

比如,驴皮毕竟不是稀缺资源,更何况年报中有从南美进口驴皮的计划。以一不稀缺的资源,要维持高售价,凭什么?

我几年前以400多一盒囤了几盒250克装的阿胶,现在都升值了。但问题是家里的女人不要吃。现代人营养好,贫血已经很少见。阿胶的消费者在哪里?

再则纯阿胶的价格一直在上涨,按供求关系,价格上涨一定会影响销量,就这点上,靠涨价提升利润头在哪里?现在千元以上一盒的价钱已不是普通消费。

以现在医学的眼光,驴皮的药用价值其实和猪皮类似,除了提供点胶原蛋白,并无神奇之处。加上阿胶的口味有些腥,添加在食品中,口味是否受欢迎还待定。

只有看到阿胶成功将品牌延伸到其他产品取得成功,否则,很可能遇到增长瓶颈。当然,看好可以认为大股东华润以阿胶作为中药保健品整合平台,注入其他资产。怀疑的可以以中资国企效率低下,内耗是否会拖累公司发展。一切有待时间来证实。

最后要说,我心中完美的消费品公司是海天,值得长期持有,只可惜估值高了点,如果能有合适价格,必要重仓买入。


@超越指数我简单回答一下其中的几个问题:

1、三斤驴皮可以熬一斤阿胶(阿胶可不是猪肉冻,这个对比想像太丰富了点),一张驴皮晾干后大约5斤,也就可以可以熬1.5斤胶。现在的全国产能大约需要每年需要400万张,而存档量只有600多万头了(大约每年出栏200万头),这样就知道多少是非驴皮的阿胶了。驴皮熬胶,其它部位东阿也在做衍生尝试,比如驴肉,驴奶,这个不是为赚钱,只是为了鼓励农户养驴积极性(你光收驴皮,他驴肉卖不出价也没积极性)。所以说什么唐朝、最后遇见你根本不懂阿胶行业的驴皮逻辑。

2、养驴也好,收驴也好,由子公司孙公司干一部分,只是对主要业务的一个补充,用这个业务模式的公司多了去了,主要的原料还是母公司来完成,有问题吗?

3、承况汇票相当于经销商的信用贷款,你提了价,我没有那么多现金进货了(或者不想把现金占光),就用一部分的贷款做杠杆,这是经销商一方的正常逻辑,如果对阿胶销售没信心,你会用贷款吗(承况汇票对于开票方是有利息成本的)。你们一看就没做过生意吧。

4、什么广告费增加,营收同比增加不够多,这些细节太过于纠缠,你以为是自来水公司业务这么稳定和确定呢,大差不离就OK了。董事监事持股几百,这个你也关心,真是时间多的不够用了,啥问题也说明不了,可能就是为了报表中管理层持股的一种要求,或者报表齐全。如果持有巨量股份,倒要好好分析一下背后的逻辑。

阿胶行业就一个驴皮,现在做假的非常多,也不能保证东阿就不做假,但再假的车你也得上路跑个几万公里,又不是纸糊的上坟一烧完事。因此,东阿这样的企业避不过去,福胶、同仁堂等也避不过去,都要正面面对。

下面是我之前的关于这驴皮的逻辑供参考:

阿胶生产的唯一的重点就是驴皮原料,没有其它,什么水、技艺、管理、传承,都是唬人的,不是真正的门槛,这两年驴皮价格暴涨,是以东阿为首的企业有意为之,一是为了提高养驴的积极性,保障供应,二是为了树立护城河(这一点我自以为理解了管理层的意图)。

现在驴存栏量越来越少是现代化农业生产的发展的结果,养驴不需要什么技术,也没有什么门槛,由于驴几乎没有传染性的疾病(除了易感冒),因此比养猪和鸡要风险小的多,之所以农户不愿意养是由于周期太长(农民是喜欢现种现收的),回报率也不高(大概年15%),规模化养殖对于有钱的生意人也同样不是一门好生意,比如东阿企业就不会花钱干这个事。东阿现在除了通过政府牵头银行贷款等方式鼓励农户饲养外,还下大力气发展驴种中心(尤其是冻精技术),并且几乎免费为养殖户提供驴仔,这是用合同来保证未来的驴皮供应的,这张大网目前只有东阿有。另外就是国外的进口(唯一进口资质不用说了),其它企业就是给你个资质,没个三五年不可能玩的转这个原料供应的(我也不清楚这个门槛的含意,秦总原话)。

提高驴皮价格后,东阿也大幅提高产品售价,从而在产能不增的情况下,不断扩大营收和利润,由于品牌效应,这个效果还不错。中低端的客户丢失了些,但董秘说了,阿胶本就属于高端产品,丢客户不可怕。福胶、同仁堂等企业也跟着提了价,营收和利润也得到了增长,享受了短暂的蹭车的好处,貌似利好,其实非也。

比如驴皮价100块,东阿产品卖400,其它卖200;驴皮价提高到300块,东阿提高到800块(100%),其它也提价到400块(100%);驴皮价再提高到600块,东阿提价到1200块(50%),其它产品对等提价到600块(50%),明白了吧。这就是东阿大量收购驴皮猛抬价格的阴谋,如果这么玩下去,要么其它企业玩不转了,要么大规模做假。

东阿阿胶现在处于另一个大的转型期,不是被动转型,而是迎合未来大健康消费需求的有意为之,桃花姬的热销、小分子的未来、医药板块的崛起,这些都是顺势而为吧。


@静以生慧作为消费者说几句:

1、东阿阿胶是小品类里面的品类杀手,只要品类消费需求提升,对业绩是绝对正面利好。但是,事情往往是两面的,一个太强大的垄断性品类巨头,往往很难培育出一个很强大的品类,所以聪明的公司会选择联合对手,一起做大蛋糕,例如可口可乐和百事可乐。

2、阿胶要做大,靠传统医疗渠道没有太大希望,我去药店,常常看到阿胶的堆头促销,至少说明需求端不是很旺盛,批发商在促销走量。瞎猜一下,阿胶如果把自己当高端消费品去做,可能可以另辟蹊径。不过这需要营销上的巨大投入。其实,电视广告植入是个很有效的方法,至少我自己和身边的朋友都记得甄嬛传里面,温太医时不时建议用的东阿阿胶。我的第一盒阿胶就是冲着温太医买的,谁让他算是我的菜!另外,芈月传年底要开播了,阿胶有没有投广告?娘娘接着服用阿胶羹吧反正你们除了汤汤水水也吃不着什么好的

3、阿胶的品牌专卖店和茅台的一样一样,经常门可罗雀,有这笔钱不如做电商,抓住8090后消费心理,毕竟他们才是未来几十年,有可能的买单主力。

@今日话题

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精彩评论

归乡人07-15 23:05

看看这篇文章,还是唐朝水平高,分析逻辑正确。其他好像都是屁股决定脑袋,只看到好的一面,别人提出的异议,找各种理由合理解释,相信自己相信的。

薛定谔家的小猫07-15 22:16

他的康美药业和东阿阿胶今年都业绩爆雷,流年不利啊

行衍03307-15 22:02

先前与闲来一坐辩论过中医药的问题,对我列举的事实证据无力反驳,只好用“我信我存在”的一套意淫逻辑来辩解一番后把我拉黑。这里再仔细看完了闲来一坐的发言,确实是外行,以前还以为他有什么精深的研究,现在看来先入为主的自我安慰也不少,当然不是说他完全不懂投资,但是做投资如果不注重客观事实,只会主观臆断地充满先入为主的偏见也是不行的。

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江大西07-16 13:56

关键要关注消费者,都在那意淫有什么意义?

两头加锁好了07-16 12:59

现在有几个人需要补血的,都是营养过剩的,

星河落羽R07-16 12:00

阿胶后面真的要崛起十年,必须等可以自己供应原材料的时候才行。$东阿阿胶(SZ000423)$

薛定谔家的小猫07-16 09:33

是的

玉米江湖07-16 09:29

五年后再捞出来看看,应该更有意思