本文为 作者和特定组织交流并做记录用，不是推荐股票，据此买入，后果自负！
第一部分 报告逻辑
一、 主要结论
东方雨虹是一家从事防水材料研发、生产和销售的国内龙头企业。笔者经过深入研究，认为东方雨虹是一只确定性很高，收益率较高的股票。
从胜率来看，确定性在90%以上，较高的胜率主要取决于以下四个因素：
1、 东方雨虹对行业发展有深刻的理解，雨虹的“融资能力+精准杠杆”是公司历史上把握行业浪潮，实现大踏步跨越式发展的核心能力。2018年底固定资产由2017年的19亿增长到30亿，在偏紧的信用环境下公司完成产能的逆势扩张和渠道开拓，为近年高速增长奠定了坚实的基础；
2、 “消费升级+政策助力”推动行业格局优化，劣质、非标品将持续被替代，优质标准品市场逐步扩大；房企集中度加速提升，利好优质防水标准品 。受这两条因素影响，雨虹作为龙头公司，市占率的大幅提升为公司业绩增长提供了保证；
3、 品类拓展也是公司长期发展的看点。保温材料、建筑涂料等多品类的扩展优势在渠道，功能性建材与防水建材之间存在明显的协同效应。雨虹是唯一具备全国性渠道的公司，并且有工程渠道合伙人制度作保障，因此，品类的稳步推进有望成为新的利润增长点；
4、 公司目前更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。2018年寻求到了出售应收账款的新方法，保理和资产证券化当年收回现金13.3亿，公司现金流压力已经大幅改善，在公司注重回款考核的机制下，公司将进入高质量稳健发展阶段。
从赔率来看，东方雨虹未来几年的收益率较高：
3年后每股业绩将达到2元（2019-2021年利润增速28%、26%、22%），以20倍pe估值，股价将达到40元，相比现在的20元股价翻番，年化收益率25%。 对于增长期的行业龙头公司给20倍pe是合理偏保守的，peg小于1。该股历史估值中位数23.7倍。按2019年业绩和目前股价计算，pe15倍左右，处于低估状态。
二、关键假设
1、随着国家基建项目投放和防水行业市场份额向龙头企业集中，新建产能能够充分释放；
2、依据国外同行业经验，龙头公司市占率可以从目前的12%提高到30%多。
第二部分 行业分析
一、 行业特性及商业模式分析
防水材料主要应用在地产和基建领域，包括房屋、道路、轨交、水利设施等。建筑防水是行业痛点，而优质防水材料的应用领域十分广泛，目前主要应用领域包括房屋建筑的屋面、地下、外墙和室内； 高速公路和高速铁路的桥梁、隧道；城市道路桥梁和地下空间等市政工程；地下铁道等交通工程； 引水渠、水库、坝体、水利发电站及水处理等水利工程等 。 随着社会的进步和建筑技术的发展，建筑防水材料的应用还会向更多领域延伸。
我国建筑防水材料的产品已形成了七大门类 ， 即： SBS/APP改性沥青防水卷材、 高分子防水卷材、防水涂料、自粘防水卷材、沥青复合胎柔性防水卷材、玻纤沥青和石油沥青纸胎油毡。其中，应用最广泛的是改性防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料和自粘防水卷材，2015年上述四类防水建筑材料产量占全部防水材料总产量的比例超过85% 。
生产门槛较低，运输半径有限，导致防水材料行业高度分散，中小企业众多。防水材料验证需要较长时间，追溯责任机制不明导致劣质材料横行市场，过去市场中“劣币驱逐良币”现象非常明显。防水行业中，存在大量劣质、非标品。 消费升级、环保政策、房企集中等趋势利好龙头公司。
二、行业空间与前景分析
防水行业的市场空间超过1500亿元。根据中国建筑防水协会的统计，2018年我国784家规模以上 （主营业务收入在2000万元以上） 防水企业的主营业务收入累计为1147.37亿元 。 而防水行业集中度较低，行业中仍然存在大量小企业，预计目前我国防水行业市场空间整体超过1500亿元 。并且市场以5% 左右的速度增长，外加巨大的存量维修市场，未来空间广阔。
我国过去二十年来的快速城镇化，为防水市场奠定了巨大存量市场空间。由于我国过去二十年来快速城镇化，大量房屋、道路的修建构成了巨大的存量市场，而过去防水产品充斥着大量的劣质品、非标品，导致实际防水的使用寿命远低于标准品的规定值，这为建筑防水的存量更新市场奠定了良好的市场基础 。
从行业集中度看，目前防水市场的龙头集中度仍然较低，龙头未来市占率仍有大幅提升空间。根据国家统计局的数据，2018年防水规模以上企业的收入为1147.37亿元，TOP10防水企业的收入占比我们预计约300亿元，占规模以上约27%，占全行业约15~20% 。从雨虹的市占率看，2018年142亿的营业收入占规模以上约12%，占全行业与7%~9%，仍有大幅提升空间 。
防水行业两大变革利好龙头公司：
行业变革一： “消费升级+政策助力”推动行业格局优化，劣质、非标品将持续被替代 ， 优质标准品市场逐步扩大 。
行业变革二： 房企集中度加速提升，利好优质防水标准品。从近年来对房屋质量投诉统计看，约65%都与防水渗漏有关。随着人们对房屋质量问题的逐步重视，以及大地产商对自身品牌的打造，市场对防水质量的诉求逐年提升。对房地产商而言，以往单个项目采购往往价格较高 ，且质量无法统一有保障，而随着大地产商集中度提高，集中化、规模化采购日趋明显，对产品质量、响应速度、 施工质量、后续保障方面的诉求日趋提高，因此在防水项目上具备标准化的龙头公司将大幅受益 。
三、竞争格局分析
东方雨虹公司于1998年成立，2008年上市，用20年左右的时间专注于主业，就围着防水材料、服务等一系列的同产业生意不断地做，不断地完善 。 这二十多年的累积下来，和竞争对手的差距就越拉越大。以至于东方雨虹一年的研发费用，能超过对手的利润。（2018年东方雨虹研发费用2.7亿左右，第二名的科顺2018年净利润是1.8亿左右。 ）特别是，东方雨虹一年的营收比第二名到第十名的总和还要多 。
以2018年为例，1-12月，规模以上企业生产的沥青类防水卷材产量同比增长4.29% ， 主营业务收入同比增长14.8%，利润总额同比增26.6%，销售利润率6.93% 。雨虹营收增长37.99%，远高于其它规模企业； 利润总额增长28.91%，略高于其它规模企业；销售利润率约10%，高于规模企业均值。 雨虹作为行业龙头，各项指标不仅领先行业，而且领先于行业其它规模企业，可谓是“强者中的强者”。
几种竞争格局比较：
1、一个行业大家都觉得好的时候，往往大玩家也投身其中。不见得最后你能占到好处 。 其实，白酒就是这样的例子。白酒一定是好行业，利润高，现金流充沛。可是，这谁都知道。所以，大玩家经常来搅局。早些年娃哈哈这样的巨型玩家，也去白酒领域搅局 。 但是，这样的好行业，往往是红海，看上去蓝蓝一片，但是，水面下，是通红通红的红海。 因为，几乎每一个梯队，老二、老三都有冲击老大的实力与意愿，且人才济济，资本涌动 。 今天我们看茅台，已然登顶。但是，时间拉回到十多年前，五粮液却又是当之无愧的大哥。而时间再往前追溯到十多年前，山西汾酒又是一览众山小。第一梯队的更迭都是十来年就城头变换大王旗。第二梯队就不用说了。洋河、泸州老窖的崛起，剑南春酒鬼酒的衰落历历在目 。
2、而有时候，有些领域，竞争格局却很多很多年都十分稳定 。 我们可以看看福耀玻璃。在一个细分领域，让人瞠目结舌。2005年，中国每2辆汽车中，就有1辆装有福耀玻璃。同时，美国市场占据12.5%，日本市场占据7%的份额。 到2018年，全球占有率22%， 中国占有率66%左右，取得了行业70%的利润，稳坐行业老大宝座 。 可以这么说，这样的市场地位， 还可以继续保持很多年……
因为，这样的公司，在一个佛龛市场，几乎不被外界打扰， 安安静静地发展，不显山不露水，一眨眼，就乘着中国经济发展的东风，默默的做到了世界的第一梯队。而这样的公司，在 搞清楚行业与竞争格局之后，不容易出错 。
东方雨虹就是类似这样的公司 。 在一个特别细分的行业，几乎不被打扰。20多年前，从一个小防水公司慢慢做，做着做着，就做到了中国第一，世界第一梯队 。
原因之一是，防水行业是个从无到有的行业，东方雨虹顺应建筑产业升级、城镇化率快速提升的历史大趋势，作为行业先驱者，紧跟历史潮流变迁，及时调整企业经营战略；
原因之二是，公司的品牌形象与规模化优势在近年形成了强大的正反馈效应，公司上市以来实现了快速规模化发展，获取行业标准品渗透率提升创造的价值。而公司的治理结构优异、企业文化基因深厚，在战略变革上的前瞻、对产品匠心般的坚守、团队员工利益的绑定， 以及公司整体文化氛围中的鲜明狼性，是支撑公司发展的重要基因 ；
原因之三是，行业太小，利润一般，又很辛苦 ，大玩家不见得看得上，发展到目前，一年也就1500亿的总盘子，利润一两百亿。累得要死，上下游还都很强势，时不时就现金流吃紧。 所以嘛，大玩家都不愿意来，搞来搞去，就一个超级大哥，底下好多好多小弟围着转 。 可以说，雨虹这样的绝对领先的竞争格局，在自己不玩火的前提下，还可以再持续许多年。
3、第三个就是互联网行业，尤其是这几年的共享经济 。 你看看， 那就是出了名的股东粉碎机，小黄车、小蓝车、小红车， 你一个没注意，颜色的变化就让你吃一惊 。
投资中一句经典的话是只投资那些不被世界改变的公司，不要投资那些改变世界的公司。因为后者可能随时被改变。
第三部分 公司分析
一、财务分析
公司近五年平均roe大于21%，任一单一年度不低于19%；毛利率38%，净利率12%，在制造业中属于非常优秀的水平；近五年的营业收入、净利润、净资产平均增速分别为：29%、33%和39%；
公司十年来的主要财务指标：
从2008年到2018年的净利润图:
从该图可以看出，在建材这一周期行业中，雨虹完全没有周期的特点，主要是市场占有率还不高，也充分体现了这一赛道的独特和雨虹经营的优秀。
二、竞争力分析
防水材料行业门槛并不高，因此存在许多小的企业。但要做大并不容易，因为营运资金总是被下游侵占，行业普遍应收高，如果想要快速发展必须要有很强的融资能力，雨虹的优势因为上市早，多次融资快速扩大了规模。 对新进入者而言，资金量和扩张规模所需要的时间成本过高，难以形成竞争优势。 这个行业的未来趋势是向头部企业集中，这一发展过程，为雨虹提供了较大的发展空间。
探寻公司成长基因是判断公司未来成长方向及选择的必要条件。我们有必要通过探寻公司的成长轨迹去找到企业的成长基因，才能够更好地为未来企业的发展方向进行推演。公司在战略变革上的成功，对产品匠心般的坚守，团队利益坚实的绑定，以及公司整体的文化塑造上的优势，造就了雨虹的成功，而这四点也是支撑公司未来发展的重要基因 。
战略的变革： 敏锐的商业嗅觉与优秀的执行力， 李卫国先生优秀的战略眼光是雨虹能够成为目前防水龙头的重要原因。1995年9月，李卫国先生首先在长沙创立了长虹建筑防水工程有限公司，公司主要从事建筑防水材料销售和工程施工业务，凭借敏锐的嗅觉与执着的努力，李卫国先生通过长虹建筑防水的几个项目赚到第一桶金。在一个偶然的机会得知毛主席纪念堂漏水， 李卫国先生几经努力 ， 拿到了无偿承接毛主席纪念堂的防水修缮工作 ， 虽然花费220万，但公司也因此快速树立了市场品牌。“比大企业反应快，比小企业有品牌” 。 作为一个民营企业新锐，2000年之后的雨虹通过充分的准备依次拿下北京奥运场馆、京广京沪高铁以及上海世博会的防水项目，一举成为防水行业的龙头企业。2005年开启全国化战略， 以及2011年甬温线事故后转型大地产战略 ， 均显示了东方雨虹在重大战略决策上的优秀眼光。2018年在面临企业现金流紧张的问题后，公司也逐步从PS战略转向全面高质量发展战略，提升公司盈利质量。在重大的战略决策上 ， 公司的眼光和执行力都非常强大 。
匠心的坚守： 雨虹在产品的生产和服务的质量上，都只做一流，自始至终坚持对产品和服务的标准化。公司坚持不生产一平米非标产品，品质的坚守是公司立身之本，对品牌的极致追求为公司的壮大奠定坚实基础。在目前较大体量的公司中，仅有极少数的公司能够从一而终，保证产品质量和施工，在防水行业中没有出过严重质量问题 。
团队的建设： 核心高管和经销商均持有一定股权，深度的利益绑定是公司长久发展的基石。 1998年3月，北京东方雨虹成立，2000年改制为股份制公司。其中，李卫国先生持股33.56%，核心高管均拥有一定股权。后在2007年， 主要股东许利民先生为激励和奖励主要管理人员、核心技术人员、 业务骨干、重要经销商和部分有突出贡献的老员工，向该类人员转让部分股权 。
文化的塑造： 东方雨虹高度重视企业文化建设，构建了独具特色的企业文化体系。企业以“为人类为社会创造持久安全的环境”的企业使命为指导，坚持“无差别的质量观” ， 采用“标准化工地”施工管理体系，坚持为所有客户提供一流的产品。同时雨虹还不懈地追求可持续发展，以科技进步、产品优异 、服务满意和安全环保推动企业规模化发展。2016年企业颁布了 《东方雨虹基本法》， 以公司独特的文化体系为公司管理提供标准 。 公司已经奠定了行业中的龙头地位，从战略上向稳健过渡，有利于在新常态下实现长期发展。我们已经知道规模优势对于防水企业的重要性，而雨虹已经在上市后的十年规模快速扩张，成为行业中的绝对龙头，若行业外的竞争者大举进入，单凭行业内部的科顺 、 卓宝 、 凯伦等公司扩张无法撼动雨虹的地位。2018年雨虹营业收入约140亿元 ， 科顺约31亿 ， 超过4倍的规模优势下雨虹的龙头地位非常稳固，能够更好注重高质量发展 。
公司全国化布局进行时，产能大幅扩张为未来公司发展奠定基础。公司在华北、华东、 东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地，产能分布广泛合理，确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场，在满足客户多元化产品的需求和全国性的供货要求方面具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。2018年，公司在安徽芜湖、青岛莱西、杭州建德、河南濮阳投资建设的生产基地相继投产，优化了公司产能分布，进一步确保公司“渗透全国”的战略目标的稳步实施 。 公司的全国化布局有利于在存量市场中的房屋修缮服务，快速响应能力和强大的品牌效应将使得公司在未来存量市场中占得先机。
三、管理分析
公司于2008年9月上市 ， 董事长李卫国先生是公司的控股股东和实际控制人。公司于2012年与2016年分别两次提出股权激励计划，将高管利益与公司进行深度绑定。
2018Q4，雨虹公布了 《关于组织变革的决定》，此举有助于优化公司整体架构，提升整体运行效率。原“1+6”事业群 （以建筑防水为基础，以民用建材、节能保温、特种砂浆、 建筑涂料、非织造布、建筑修缮为延伸的建筑建材综合“1+6”系统服务体系） 调整为工程建材集团 （工程建材集团划分为北方区、华东区、华南区三大区）、民用建材集团、天鼎丰控股、 投资控股公司 （新市场培育）。从公司整体架构的调整看，原先是以“产品”作为事业部进行划分， 而改革后主要按照“职能”开展，整合工程版块并明确区域划分、加强民用版块的供应链建设以及制造中心的全国化统一管理。依照“职能”的发展优化了公司的整体架构，提升了公司的整体运行效率 。
四、关于大家质疑最多的两个问题问题
1、现金流问题
路遥知马力，日久见人心，看企业也是一样的道理，如果持续观察十年、二十年，想20年持续造假，是不容易的。 造假不造假，单单看应收看不出来，要看最后核销 。也就是应收能不能收回来。收不回来，就有可能造假。 同时，要看这些营收有没有对应的实际单位，产能有没有实在的输出去 。 一般来说，防水工程应收应该在一年到两年的时间内收回款项，超过的话，就会有风险。 没有超过，是正常现象，这个生意就这么一个生意模式 。
东方雨虹2018年年报的应收50亿左右，1年以内是40亿左右，1-2年在5亿左右。也就是说，10%左右的在2年以上。这个是有风险的，而90%左右， 是2年以内， 风险不大 。 其实，这个数字，你去看，年年如此 。
雨虹近五年应收数据（来自雪球 作者：MakeMoreMonee）：
根据过去5年的应收账款数据，可以发现应收款回款率水平在逐年提高，92%以上都可以在2年内收回，95%可以在4年内收回，超过5年基本就很难收回了。这和坏账准备基本一致 。
2018年年报实际核销的坏账是260万左右， 2017年财报实际核销的坏账是70万左右 。 雨虹的董秘谭总讲，他在雨虹十来年了，核销的坏账总共大概在500万左右 。
其实从另外一个角度看问题 ， 雨虹存在坏账的风险是很低的 。 雨虹多年被评为“十大品牌首选供应商”，下游客户能压的住雨虹款的大多是大地产商。像绿地、万科、保利这些都是跟雨虹深度捆绑的。而且整个防水成本占到房地产建筑安装的比重是很低的，大约在3%左右。
2、存贷双高问题
2018年货币资金大幅增长，短期借款也大幅增长。观察利息支出和收入发现负债的利率6%，存款利率0.5%，到底是怎么回事？因为近期暴雷个股多数出现这个问题，所以更应该搞清楚。
这主要是履约保证金的影响。为了美化报表，雨虹在公布财报时收回履约保证金，过后又打给了合同方。雨虹在产业链中、特别是对下游大型房企处于弱势地位，根据招标合同，一般要付对方10-15%的履约保证金，施工完成后返还，期限是1-2年。应该是双方约定好，年底在雨虹账上过一下，过后又打给对方。从2019年一季报就可以看到，其它应收约20亿，就是这笔钱。从此处也可以看到，雨虹签了133-200亿的大单子。 雨虹并没有作假，只是美化了财报，让现金流好看了。这一事实有投资者和雨虹公司做过沟通，并得到认可。同时履约保证金也是多家单位的，年报、半年报都有显示，不像作假的样子，作假应该关联家数尽量少。
关于判断是否作假的几个关键点： 第一点 ， 公司以及创始人历年发展的路线 。 这个其实最准，因为，按照犯罪心理学，一个人的心理状况，是有轨迹的。一个成熟的人，尤其是上市公司这样成熟的成功人士，会突然之间变了，变得开始偷钱跑路了，反之亦然 。 如果一个公司几十年下来，兢兢业业做事情，从一家小公司发展到上市公司，特别是上市拿到融资后仍苦心经营十多年，是没有理由现在老总拿钱跑路的。 其实，一个领域，突然出现一位新玩家，从来没有行业背景，一下子就做到很大的场面， 多数情况，是需要再观察观察的。这一点，最准 ，但是 ，最难观察； 第二点 ， 找从业的业内人士沟通 。 这个很有用，也很好用。一般来说，业内人士肯定的公司，就比较靠谱。因为，这些业内人士是职业做这个行业的，待了很多年，他们知道里面的套路，这家公司长期的人品，这家公司长期的信誉度，这家公司产品品质， 服务品质长期是什么样子等等，大家心里很清楚的； 第三点，要去公司看，和高管团队沟通 ； 第四点，分析多年的财务报表。
五、主要玩家
主要玩家有雨虹、科顺、卓宝、凯伦等，以前只有雨虹一家上市公司，2017年后凯伦股份和科顺股份陆续上市。从规模上看，其他都远小于雨虹，难以撼动其龙头地位。
三家上市公司经营数据比较：
公司 营业收入 净利润 净利率 ROE 2018年 2017年 2018年 2017年 2018年 2017年 2018年 2017年 东方雨虹 140亿 102亿 15亿 12．4亿 10.7% 12% 20.6% 21% 科顺股份 31亿 20亿 1.8亿 2.17亿 5.9% 10% 8.5% 16% 凯伦股份 6.2亿 3.9亿 0.65亿 0.45亿 10.5% 11.3% 16% 16.6%
六、风险因素
1、新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期；
2、油价大幅上行，公司毛利率下滑；
3、实力雄厚的新增玩家冲击。
七、参考资料
该报告参考引用了以下文章的内容，在此对作者的辛勤工作表示钦佩和感谢！
1、作者：谦和屋 “东方雨虹2018年年报以及2019年一季报的浅见”
2、作者：倪一琛 “东方雨虹： 承前启后 ， 历久弥新” 来源：雪球
二〇一九年五月二十六日
附录一：雨虹产能利用情况（来自雪球，作者：张平原）
附录二：新建生产基地收益情况
生产基地的建造和预期收益基本能按进度实现 ， 2017年项目进度多有滞后。 注： 下文中 ， 因为不知道具体的口径 ， 我以投资金额*内部收益率来和“实现效益”比较 。 5.1 2014年募投资金投向了5个项目 。 唐山年产4,000万平方米防水卷材及4万吨防水涂料项目 ， 2016年已建完 ， 当时预计投资3.6亿 ， 达产后年销售收入13亿 ， 内部收益率30% ， 3年回本 。 2016-2018历年实现的效益为1.3亿 、 1.1亿 、 1.3亿 ， 基本实现了目标 。 咸阳年产2,000万平方米防水卷材及4万吨防水涂料项目 ， 2016年已建完 ， 当时预计投资2.5亿 ， 达产后年销售收入8亿 ， 内部收益率29% ， 3年回本 。 2017年实际实现的效益为1亿 ， 2018年为7600万 ， 能实现目标 。 徐州年产9万吨防水涂料项目 ， 2014年已建完 ， 当时预计投资1.6亿 ， 达产后年销售收入9亿 ， 内部收益率41% ， 2年回本 。 2016-2018历年实现的效益为1.1亿 、 7000万 、 6000万 。 实现目标 。 天鼎丰 （滁州） 年产2.4万吨聚酯纺粘针刺油毡基布建设项目 （此为2016年10月代替锦州基地的项目） ， 投资总额1.7亿 ， 当时预计建造周期1年 ， 内部收益率15% ， 静态投资回收期约7年 。 2018年底投资进度58% ， 2017-2018年实现的效益为2500万 ， 4800万 。 建造周期滞后 ， 收益目标基本实现 。 （2019年5月5日修改： 晚上找资料的时候发现 ， 2014年所有未投入的募集资金包括天鼎丰已经在2018年底全部结余并转入流动资金 ， 天鼎丰项目已经用58%的资金建设完毕） 德州年产1万吨非织造布项目 ， 2014年已建完 ， 当时预计投资1个亿 ， 达成后年销售收入1.5亿 ， 内部收益率9% ， 7年回本 。 2015-2018实现的效益为800万 、 1500万 、 1700万 、 2000万 。 实现目标 。 5.2 2017年募投资金投向了6个项目 徐州卧牛山年产2,040万平方米防水卷材项目 ， 当时预计投资1.2亿 ， 全部建设期为2年 ， 全部达产后年销售收入4亿 ， 内部收益率28% 。 2018年底投资进度45% ， 2018年实现效益2690万 。 算是能够实现目标 。 唐山年产10万吨聚氨酯防水涂料项目 ， 当时预计投资2亿 ， 2017年底达到可使用状态 ， 全部建设期为1年 ， 全部达产后年销售收入7.8亿 ， 内部收益率18% 。 2018年底投资进度57% ， 2018年实现效益4400万 。 建造周期滞后 ， 但收益目标竟然已经实现了 。 芜湖新型建筑防水 、 防腐和保温材料生产研发项目 （一期） 20万吨砂浆 ， 投资6个亿 ， 2018年已建成 ， 当时预计年销售收入11亿 ， 内部收益率16% 。 2018年已建成 ， 实现效益5700万 。 考虑到建成后的生产磨合期 ， 基本实现目标 。 杭州东方雨虹生产研发基地建设项目 （一期） ， 投资4.15亿 ， 当时预计全部建设期为1年 ， 全部达产后年销售收入5.8亿 ， 内部收益率14% 。 2018年底投资进度67% ， 2018年实现效益2600万 。 建造进度滞后 ， 收益目标算是能够实现 。 青岛莱西年产2400万平方米防水卷材 、 4万吨防水涂料 、 20万吨砂浆及1000万平方米TPO项目 ， 投资6亿 ， 当时预计全部建设期为1年 ， 全部达产后年销售收入12亿 ， 内部收益率18% 。 2018年底投资进度68% ， 2018年实现效益2600万 。 建造周期滞后 ， 不好判断实现收益目标的可能性 。 滁州年产十万吨非织造布项目 （一期） ， 投资5亿 ， 当时预计全部建设期为2年 ， 全部达产后年销售收入4.6亿 ， 内部收益率13% 。 2018年底投资进度88% ， 2018年实现效益330万 。 建造周期提前 ， 不好判断实现收益目标的可能性 。
作者：jetgann 链接：网页链接
来源：雪球
附录三：从合伙人的视角看企业价值（来自雪球，作者：大梦初觉时）