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2021年11月23日晚间，小米集团发布了2021年三季度的财务数据，不同于前两个季度的全面超预期，这一期财报的情况有些复杂。还是老规矩，不堆砌数据和图表，只有我的个人观点。
一、整体符合预期，调整后净利润更具参考价值
2021年第3季度，小米集团总营收781亿元人民币，同比增长8.20%，调整后净利润52亿元人民币，同比增长25.4%，整体符合市场“营收增长HSD（High SingleDigit），调整后净利润50亿”的预期。
我在上一季财报点评中提过，未来数个季度的小米财报业绩不会有太多失望/惊喜。因为小米当前的三大业务里，IoT和互联网业务在没有突破性的单品/业务模式出现前，只会保持温和的同比增长（即10%-30%），而智能手机业务里客单价（ASP）常年围绕1000元人民币波动。因此，每季财务数据里的决定性因素是小米智能手机出货量。当资本市场在10月看到Canalys的小米Q3手机出货量同比/环比均下滑时，对于本季财报的预期中枢已经下调。
另外，本季财报有两个有意思的地方。
其一，IFRS财报准则下的期间净利润只有7.88亿元人民币，同比下滑83.8%，环比下滑90.5%。一般而言，上述52亿的调整后利润更具备参考价值，因为剔除了投资公允价值变动、以股份为基础的薪酬等项目，更能反映公司主业的真实经营情况。
而本季IFRS利润的异常也在于此，其包含了约31亿元人民币的投资公允价值变动（主要是互联网监管造成的投资浮亏）和10亿元人民币的基金投资者的金融负债价值变动（主业来自于长江产业基金）；类似的，2021年2季度的调整后净利润也将约38亿元人民币的投资浮盈剔除出去。
其二，小米的财报里出现了卖楼收入。小米财报里披露，Q3的“其他”收入为20亿元人民币，同比增加194.2%，主要是由于出售办公楼及物料，其对应的销售成本约为16亿元人民币，毛利贡献约为4亿元。我猜测应该是小米在北京、上海、南京、深圳等多个区域总部布局后，对已有办公物业的统筹安排。
二、智能手机出货量下滑，荣耀仍是短期重心
2021年3季度，小米集团的智能手机业务营收478亿元人民币，同比增长0.5%，毛利率为12.8%，全球出货量为4390万台。
智能手机业务里最直观的公式是：毛利=出货量x ASP x毛利率，绝大部分时间里小米都是在三个元素中寻找平衡（除了2021年一季度三者共振向上，结果即是历史最好业绩）。我们可以看到在三季度手机出货量同比下降6.7%的情况下，小米通过提高ASP（同比增长6.7%）和毛利率（去年同期为8.4%），勉强保住了手机业务营收的同比正增长。展望四季度，可能会看到出货量的上升（因为全球各个市场的促销节日，包括双十一、排灯节和圣诞节等），但促销力度会使ASP和毛利率承压。
短期看，考验小米高管团队的是如何玩好跷跷板，而长期的解药是做好高端化，这是同时提升出货量、ASP和毛利率的必经之路（类比一下苹果）。小米在季报里披露，2021年前三季度高端手机出货量已经达到1800万台，几乎是去年全年的两倍。从结果来看，小米高端化取得了长足进步，但从双十一Mix 4和MixFold的打折力度来看，小米要走的路还很长。
手机供应链缺芯固然是出货量下降的核心原因，荣耀亦是近期关注的逻辑重心。荣耀的快速回归超出了所有人的预期，尤其是中国区出货量重回前三的时候（很多投行研报在下修小米明后年的出货量都是出于荣耀的考虑），从实质上和心理上都对小米的股价产生了影响。
客观来看，一方面荣耀承担了过去半年华为积压的换机需求；另一方面，荣耀得到了高通等芯片厂商最大力度的支持来制衡MOV。因此，荣耀的回归也在情理之中。我对荣耀的回归影响保持中性观点，正如小米在Q2超越苹果一样，荣耀Q3在中国区超越小米都是暂时的，不能代表真实的实力。
雷总和小米高管在多个场合被问到了对荣耀的看法，可能出于礼貌回复都比较官方，我的看法很简单：不服就干（我猜雷总也是这么想的）。小米只有在正面战场真正击败荣耀，用手机出货量数据说话，才能向资本市场证明自己。
三、线下新零售蓄势待发，量变才能质变
小米在三季报里也着重强调了线下新零售的进展，截止2021年10月底小米中国区线下门店已经超过10000家（vs. 20年底为3200家），其中覆盖了95%的城市，80%的县城和4%的乡镇。
中国区线下新零售和荣耀回归有些类似，都是机构投资人开始十分看好，当下开始怀疑的逻辑。小米今年飞速的线下扩张计划在年初赢得了机构投资人的筹码，不过随着时间推移小米中国区线下的市占率并没有显著提升，叠加荣耀的回归，我知道有不少机构投资人在重新审视小米新零售的逻辑。
机构投资人的犹豫，我觉得无可厚非；按年考核收益和计算机会成本的机构投资人固然只应该关注6-12个月以内的确定性机会，若现实和理想有差异，就该反思原因（可以参考我之前提出的期限错配观点）。
不过，这不影响我对于小米线下新零售的强烈看好，甚至已经成为我投资小米的核心逻辑之一。小米线下新零售模型是“用电商的思维做线下，全链条数字化”，这是一条最难，但最正确的道路（具体模型细节大家去翻看卢伟冰在投资者日的演讲）。
更难能可贵的是，小米新零售模型的核心在于效率，这是刻在小米DNA里的优势。雷军和卢伟冰毫无保留的在投资者日分享这个模型的每一个特点，例如端到端效率最大化、线上线下融合、不博弈模型，都是自信这是HOV所抄袭不了的。这些新零售模型的特点所带来的数字化、执行力和周转率，都会形成正向反馈，不断确认模型的正确性。
然而，中国区线下的问题不仅仅是中国区线下，仅仅依靠门店运营模型是不够的，还需要适合线下的手机产品，需要线上线下私域流量的闭环等等。因此，我们看到小米推出了专为线下打造的Civi手机，看到卢伟冰成为了小米的“销售老大”（统管中国区/国际部，线上有品商城/线下小米之家）。
我相信，小米以数字化和标准化作为核心，在线下门店数量达到25000-30000家时，将迎来量变产生质变的时刻。
四、互联网业务显现惊喜，海外市场逐渐发力
2021年3季度，小米集团的互联网业务营收73亿元人民币，同比增长27.1%；其中广告业务营收48亿元人民币，同比增长44.7%，均为历史新高。
一方面，我在Q1和Q2的财报分析里提过，高端手机带来的互联网变现是有延迟效应的，而本季已经初步显现。根据三季报显示，中国区高端手机和游戏手机的ARPU大约是小米手机平均值的4倍和5倍；同时中国区手机预装收入也同比提升超过50%。
另一方面，海外互联网收入进一步发力。小米海外互联网收入已经连续数个季度以接近100%的速度增长，当前海外收入占整体互联网收入的比例，已经由2020年Q3的12%提升至2021年Q3的20%，其中海外搜索收入同比增长200%，海外广告收入同比增长100%。可以看出，小米在今年和Taboola、Amagi等互联网服务商的业务正在迅速推进。
考虑到小米手机和IoT设备在海外广阔的天花板，如果小米海外互联网收入未来超过整体50%，我也不会感到惊讶。
五、未来展望和预期
总结来看，这一季的财报只是小米在正确道路上的又一次打卡，我没有对小米中长期投资逻辑的重大更新。
小米的股价表现除了前述基本面的情况，亦受到美元货币政策转向、港股/科技股价值重估的系统性风险影响，因此老调常谈：（1）拥抱正股，零杠杆，缓加仓；以及（2）长期主义，时间在小米这边。
六、估值模型更新
从这一季的财报分析开始，我会持续更新以下的估值模型，核心是看在给定调整后净利润年化增长率的情况下，不同PE倍数区间对应的估值。
（1）假设调整后净利润增长率分阶段，其中2022-2024年为25%，2025-2027为20%，2028-2029为15%，汇率和总股数不变；（2）红色区域是50-80块，黄色区域是80-100块，绿色区域是100块以上；（3）左侧为2021年11月的预测值，右侧为每次季报后的实际更新值。
2021年3季度的调整后净利润增长正好为25.4%，和模型采用的25%假设一致，因此左右两边的数据无差异。以25x调整后净利润作为基准，小米在24年Q4首次达到50港元，27年Q2达到80港元，28年Q4达到100港元。
需要注意的是，这个模型的本意不在于预测未来股价，而是看小米的内在价值，以及当前股价和内在价值的关系。
我的专栏：十年小米 一往无前 | 我的公众号：Will的粮厂研究