【华创商社】华凯易佰（300592）深度研究报告：泛品出海龙头，扎实深耕，数字赋能根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式...

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

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核心观点

❖ 公司前身为华凯文化创意，2021年收购易佰网络90%股权，并于同年7月开始对其并表，主业成功转型为跨境电商。2023年继续收购易佰网络10%少数股东权益，形成了“泛品+精品+亿迈生态平台”协同驱动模式。在收购易佰网络的业绩补偿协议及员工持股计划中，公司约定盈利目标，多次超额完成。据公告，2023年华凯易佰预计实现归母净利润3.2-3.55亿元，同比增长47.99%-64.18%。

❖ 泛品运营knowhow沉淀深厚，库存周转效率高。泛品是铺货模式，SKU和经营店铺数量多，亚马逊平台规则严格且复杂，对泛品类商家的平台运营能力和库存管理效率是巨大的挑战。公司深耕出海赛道数年，成功规避21年“亚马逊封号潮”风险，摆脱英国/欧洲小包VAT政策修改、俄乌冲突下欧洲需求受阻、美国零售商去库、海运费上升的负面影响，盈利逐步回暖。其背后是公司对行业knowhow的深刻理解和沉淀，尽管公司在售sku数量显著提升（22年约50万个→23年中期90多万个），但库存及其周转效率保持稳定，账上现金流充裕。

❖ 精品和亿迈打造第二增长曲线，重视研发，数字赋能。2021年“亚马逊封号潮”导致大量玩家出清，公司抓住行业洗牌机遇，组建团队，发力精品业务。团队拥有丰富的选品经验，通过消费者需求调研和分析等方式，提升爆品率。精品平均客单价增长，已于22年底盈利。公司2018年起自研“易佰云”数字化系统，后应用AIGC技术，科技赋能，降本增效。随着出海趋势的确定，跨境电商公司争相涌入，基于长期沉淀的供应链资源和数字化研发优势，公司于2021年推出“亿迈”综合服务平台，针对中小商家提供增值服务，营收实现快速增长。

❖ 投资建议：公司具备高效的运营能力和深厚的库存管理经验，我们看好其在精品、跨境服务上的增长潜力，预计公司2023-2025年实现收入64.9/85.3/104.5亿元，同比增长46.9%/31.4%/22.5%；实现归母净利润3.5/4.7/6.0亿元，同比增长60.6%/35.3%/26.8%。参考行业内可比公司，给予其2024年17xPE，对应市值80亿元，目标价27.6元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

❖ 风险提示：欧美等市场消费力疲软，目的地国关税政策调整，亚马逊经营集中度过高及平台政策变化，人民币汇率波动。

投资主题

❖ 报告亮点

本文厘清了华凯易佰资产重组的过程，以及现有股权、团队构成；从微观层面，着重分析了其作为行业龙头自身拥有的核心竞争优势，分业务进行深入细致的探讨；同时，剖析了公司第二增长曲线的可行性和发展潜力、基于此，给出合理的投资意见。

❖ 投资逻辑

本文第一部分阐述了华凯创意和易佰网络资产重组的过程，及现在华凯易佰的管理团队、股权结构及员工持股、激励、回购等计划。

第二部分主要讲述了华凯易佰的财务表现。

第三部分从泛品、精品、亿迈三个核心业务展示了公司的核心竞争力和未来增长前景。

❖ 关键假设、估值与盈利预测

我们认为公司作为跨境电商行业泛品类龙头，具备优异的亚马逊运营经验和库存管理能力，同时精品和亿迈业务进入高速增长通道，第二增长曲线前景可期。预计2023~2025年实现营业收入64.9/85.3/104.5亿元，同比增长46.9%/31.4%/22.5%，其中跨境出口电商业务（泛品+精品）同比增速为37.6%/24.7%/17.9%，跨境出口电商综合服务同比增速为200%/80%/45%；预计2023~2025年毛利率和相关费用率均相对维稳，其中毛利率为37.5%/36.8%/36.8%；预计2023~2025年归母净利润为3.5/4.7/6.0亿元，每股盈利1.2/1.6/2.1元/股。

我们看好出海大趋势带来的新红利，公司作为行业老兵，扎实深耕，knowhow沉淀深厚，同时积极开拓第二增长曲线。我们选取同为跨境电商的赛维时代、吉宏股份、致欧科技和安克创新为可比公司，参考行业内估值水平，给予公司2024年17xPE，对应市值80亿元，目标价27.6元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

一、华凯易佰：跨境电商沧海遗珠

（一）股权架构清晰，主业成功转型为跨境电商

公司前身为华凯文化创意，主营空间环境艺术设计服务业务，2017年在A股上市。2021年6月，公司寻求战略转型，以15.12亿元收购易佰网络90%股权，2021年7月开始对易佰网络并表。2022年5月，公司更名为华凯易佰。截至2022年底，跨境电商出口业务占公司收入99%以上，公司已基本完成跨境电商企业转型，并于2023年继续收购了易佰网络10%少数股东权益，易佰网络就此成为华凯易佰的全资子公司。

业绩同比大幅度改善，跨境电商业务经营步入正轨。公司逐步摆脱英国/欧洲小包VAT政策带来的基数影响、俄乌冲突导致的欧洲需求受阻、美国零售商去库、亚马逊封号潮致使竞对低价清库存、海运费上升等负面因素的影响，2023年收入逐季度回暖，业绩同比大幅提升。据公司公告，23Q1-Q3营收分别为13.79、16.13、17.58亿元，环比增速1.51%、16.99%、8.95%；归母净利润分别为0.76、1.32、0.91亿元，同比增速119.2%、171.4%、52.5%。据公司发布的2023年业绩预告，预计2023全年实现归母净利润3.20-3.55亿元，同比增长47.99%-64.18%；实现扣非净利润2.88-3.23亿元，同比增长45.06%-62.69%。

股权逐步厘清，跨境电商团队稳定。公司实际控制人周新华及其配偶罗晔女士直接和间接持有公司25.7%的股份，胡范金通过泗阳芒励多间接持股10.3%，庄俊超通过泗阳超然迈伦间接持股7.6%。收并购完成后，保留易佰网络管理层推动公司改革，核心管理层稳定，且经验丰富。

行业发展前景乐观，公司员工激励充分，多次超额完成约定业绩。公司在收购易佰网络时约定业绩要求，要求易佰网络2019-2023年合并报表中扣除非经常性损益后归母净利润分别不低于1.41/1.70/2.04/2.51/2.90亿元。2019-2021年易佰网络均超额完成目标，分别为1.75/3.64 /2.16亿元，完成率分别为124%/214%/106%。

公司于2022年推出新一期员工持股计划，解锁条件为2022年易佰网络扣非归母净利润不低于2.7亿元，以及2022-2023年扣非归母净利润累计不低于6亿元，上调此前在业绩补偿协议中约定的业绩目标。据公司公告，2022年易佰网络实现扣非归母净利润2.74亿元，2023年预计实现净利润4.9-5.1亿元（预计计提超额业绩奖励9000万，合并报表层面考虑少数股东损益以及确认可辨认无形资产后的摊销金额等影响后归属于上市公司利润约3.7亿元-3.9亿元），有望再次超额完成目标。

2023年公司收购剩余10%少数股东权益时，提出新目标，要求易佰网络2024年扣非归母净利润不低于3.6亿元，展现了管理层对发展前景的充分信心。

2024年2月公司发布2024年股票激励计划，拟以9.82元/股向董事、高管、中层管理人员、核心技术及业务人员共 114 人授予 1672.2 万股，占总股本的 5.78%。激励股票分三期解禁，考核2024-2026年收入或净利润增速，具体如下：以2023年营收为基数，2024-2026 年增速分别不低于 30%/56%/71.6%，即同比增速30%/20%/10%；或者净利润增速分别不低于30%/43%/57.3%，即同比增速30%/10%/10%。

股份回购计划和高管增持并进，管理层高度认可公司价值。公司在2022-2023年均推出股票回购计划，2022年累计回购1056万股，占公司现有总股本3.7%，合计成交金额1.6亿元；2023年累计回购1387万股，占公司现有总股本4.8%，合计成交金额3.0亿元。截至2024年2月7日，公司副董事长胡范金先生（易佰网络总经理）的配偶罗春女士以集中竞价方式增持公司股份308.47万股，占比总股本1.1%（总股本已剔除回购专用账户），合计增持5090万元。此外，罗春女士计划自24年3月8日起6个月内，在股价不高于21元/股的前提下，择机增持公司股份，金额不低于5000万元。本次增持完成后，胡范金及其配偶合计持股11.4%，为公司第二大股东。

到24年7月约四成股份将解禁流通。自2021年6月并购重组以来，公司已累计解禁0.6亿股，占公司总股本20.6%。根据并购说明书公告，罗晔、南平芒励多、南靖超然及易晟辉煌于2021年公司重组定增所获股份，共计36个月股份锁定期，于2024年7月2日解禁，合计11741万股，占总股本40.6%。

（二）易佰网络经营情况

基本停止原展馆主业，核心业务转移至跨境出口电商。截至2023年底，出口电商业务贡献收入占比达99%以上。公司原有的空间环境艺术设计业务战略性放弃，对人员进行大幅度精简、遣散，少量优质布展项目由全资子公司上海华凯负责承接，原遗留项目验收、结算、回款由公司财务结算中心牵头负责。据公告，2023年公司收回应收款项约1亿元，应收账款减值损失较上年同期没有增加。

22年易佰网络营收体量超40亿元，盈利修复。2023年前三个季度，易佰网络收入达47.2亿元，净利润为3.5亿元，净利率7.4%。据业绩预告，易佰网络2023年预计实现收入64-66亿元，净利润4.0-4.2亿元（已剔除计提的超额业绩奖励9000万元）。

主营泛品+第三方平台模式，精品和亿迈业务快速发展。公司已经形成了“泛品+精品+亿迈”三大业务核心，其中泛品为主要业务，收入占比约80%以上，精品和亿迈综合服务平台处于快速发展阶段，基数较低，收入占比分别为10%和6%。

亚马逊占比8成，欧美为核心出口地。泛品业务主要通过亚马逊、ebay、速卖通、Wish等第三方平台对外销售，品类以家居园艺、工商业用品、汽摩配件、户外运动等低客单价商品为主；精品业务的基础是选品，重视品质和创新，以清洁电器、家电、宠物用品、灯具为四大产品线；亿迈综合服务平台是公司基于自身长期沉淀的供应链优势及信息系统优势，优化功能后为其他跨境电商中小卖家提供的全链路SaaS服务。分平台看，亚马逊是主流第三方平台，收入占比近8成；分地区看，欧美为主要出口市场，拉美等地有望成为新蓝海。

拟收购通拓科技，补充现有品类、渠道和经验。据公告，公司拟以现金方式收购通拓科技100%股权。通拓科技成立于2004年，为国内跨境电商出口零售头部企业，深耕行业二十载。依托自主品牌+自建平台+自建ERP+自营海外仓，以TOMTOP垂直站和Amazon、Walmart、AliExpress、Mercado Libre等多个全球知名电商平台为载体，推动民族品牌出海，销售覆盖全球200多个国家和地区，包括仪器仪表及工具、户外运动、家居及园林、办公文教及乐器等十余个品类。2018年与义乌华鼎通过资产重组方式于上交所上市，完成资本化。

通拓科技扭亏为盈，发展势头良好。受亚马逊事件、平台代扣代缴VAT政策、海外需求下行等多重因素的影响，通拓科技2021-2022年营收、净利润均大幅度下降。2023上半年跨境电商板块回暖，公司收入16.8亿元，利润总额 454.6万元，同比增长 102.35%，净利润 350.8 万元，同比增长 101.80%，实现扭亏为盈。

我们认为，收购通拓对公司现有品类结构及运营平台能够形成良好的补充，规模效应下有望进一步提升利润率水平。同时，通拓本身自主品牌的运营经验也对华凯精品业务的快速发展有促进作用。

二、基础业务回暖，新业务迈入盈利阶段

（一）泛品受益于高效库存管理，净利率提升

泛品类售卖单价70-120元高性价比产品。泛品是公司“压舱石”业务，贡献稳定现金流。截至2023H1，公司SKU数量超过95万款，平均客单价约15美金（70-120元人民币），品类覆盖家居园艺、工商业用品、汽车摩配件、健康美容、3C产品及户外运动等，23H1销售贡献分别为6.49、4.83、4.36、3.76、3.11、2.50亿元。品类毛利率水平均在25%以上，其中健康美容毛利率水平最高，达到52.2%。

销售费用率维持稳定，平台支出占6成。2022年易佰网络产生销售费用10.8亿元，销售费用率24.7%，较2021年增长0.1pct（2021年销售费用率变动幅度较大，主要原因是2021年起销售费用中的运输费用受会计准则调整影响，分类至营业成本）。销售费用中，平台支出为第一大开支，占比约60%。近两年公司加大了营销推广力度，推广费用占比提升至22%。

易佰网络库存管理能力良好，存货周转好于同行。对比行业内可比公司库存情况，易佰网络在跨境电商行业剧烈波动的2021-2022年均表现出良好的库存管理水平，存货维持在6亿元以下，保持相对稳定。截至2023年中期，公司在售SKU由2022年50多万个增长至90多万个，从平均每月上新1万多个到每月3万多个，尽管库存管理数量提升，难度加大，但凭借极强的运营管理能力，23年中期库存仅较22年底增长7%，库存周转效率高。

整体仓储费率较低，FBA仓是现阶段发展重点。公司仓储模式按发货方式分为三种，国内仓发货（东莞虎门，租赁）、第三方海外仓发货（谷仓、万邑通等）、平台仓发货（亚马逊FBA）。FBA仓因其周转效率高、收入稳健等特点，成为公司主流选择，收入占比66%。海外仓费率较高，抵御存货过载风险能力弱，现已战略收窄，占比约5.6%。

盈利水平短期小幅波动，现已逐步修复。尽管公司未受亚马逊“封号潮”的直接影响，但面对外部经营风险加剧，盈利水平曾出现短暂下降。对比发现，公司整体抗风险能力强，净利率虽小幅波动，长期表现稳中求进。

（二）精品业务快速成长，开始贡献利润

行业洗牌期把握机遇，打造品牌化精品业务。2021年，亚马逊封号潮导致行业进入新的洗牌期，公司看好精品市场未来发展潜力，组建一支全新精品团队，该团队独立于其他业务运作，成员拥有丰富的选品经验，会通过调研、分析消费需求和产品热销周期来确定新品种类，在市场已有品类中选品或研发设计新品。

精品涉足较高客单价、有一定研发壁垒的差异化产品，打造品牌属性。2022年，公司采取多品牌、少品线矩阵式布局的发展策略，布局传统精品出口品类基础上，拓展具备一定差异化、市场需求稳定且竞争不激烈的品类，包括清洁电器、厨房家电、环境家电、LED灯、宠物用品等。2022年精品业务在售SKU数量为338个，销售客单价为327.8元。

持续培育优化，精品迈入盈利阶段。公司精品业务增速较快，预计2023年实现收入超8亿元，全年实现盈利。随着公司持续战略投入、海外放量，精品业务将进一步释放增长潜力，收入、利润具备较大的提升空间，有望为公司带来新的增量。

（三）信息化推动公司效率提升，SaaS开启变现路径

公司坚持数字化运营，自研系统发展成熟。公司自2018年开始投入系统研发，自研“易佰云”系统，全面兼顾前端与后端，在智能刊登、智能调价、智能广告、智能备货等核心领域深度应用，有效提升了库存周转率、单位人效及运营管理效率。

高度重视研发投入，研发团队占比10%。2019-2022年公司年均研发投入2600万元，80% 左右为职工薪酬支出，整体研发费用率较为稳定，约1%。截至2023年中期，公司研发团队共268人，占公司总人数的10.3%。其中，数据算法研究人员共72人，本科及以上学历超过90%。数字化投入保障高人效产出，据亿迈公众号显示，公司2019年约4000多名员工，创造不到1亿的净利润规模，到2022年2000名员工创造了3倍的利润，降本增效效果显著。

跨境电商SaaS发展势头强劲。目前市场上跨境电商SaaS厂商主要分为两类，一类是深耕单一场景厂商，如提供建站服务的FunPinPin、提供数据服务的欧鹭等；另一类是全场景覆盖厂商，如Shopify 平台服务、阿里跨境供应链服务、敦煌网旗下MyyShop等。

亿迈聚焦六大核心业务，打造差异化优势。公司依托自身在泛品领域长期沉淀的供应链资源和“易佰云”系统资源，针对商家需求对功能进行优化，于2021年推出“亿迈”综合服务平台。亿迈涵盖“供应链管理、亚马逊孵化、美客多孵化、亿迈云仓、拉美海外仓、增值服务”六大核心业务，可满足不同发展阶段卖家的差异化需求，帮助卖家从供应链端降本增效、运营端实现利润增长。

相较市场上同类型产品，亿迈的SaaS差异化优势在于：1）实操经验丰富：基于易佰网络成功逻辑及资源，感知市场铺货痛点，优化运营数据，并对入驻商家提供选品、运营管理等指导，减少新卖家出错率，高效孵化店铺；2）全供应链整合：提供供应链一站式服务，降低卖家人工、仓储物流等成本，提高人效，卖家价格优势凸显，店铺运营效率提升；3）打通新兴平台入驻壁垒：提供美客多绿色开店渠道，助力商家开拓拉美等蓝海市场。

轻资产模式运营，盈利变现能力强。2023年亿迈业务保持良好增速，预计全年实现收入超8亿元，同比增速约200%。截至2023年中期，亿迈合作商户2000多个，年复合增长率超300%。

（

三、盈利预测和估值

盈利预测

估值

四、风险提示

欧美等市场消费力疲软：公司主要销售目的地国家为海外地区，如果主要销售市场所在国家出现经济波动等危机，可能会对公司经营产生不良影响。

目的地国关税政策调整：关税是跨境电商企业经营过程中影响利润率水平的重要一环，如果出口国关税政策调整，可能会增强公司的经营压力。

亚马逊经营集中度过高及平台政策变化：公司以亚马逊为主要经营平台，一旦亚马逊自身受到外部竞争的影响，可能会传导至公司。另外，如果亚马逊对卖家的经营政策发生改变，也可能会对公司有负面影响。

人民币汇率波动：如果未来人民币大幅度升值，则对出口企业来说终端售价上升，不利于产品在市场上的价格竞争优势。

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具体内容详见华创证券研究所3月20日发布《华凯易佰（300592）深度研究报告：泛品出海龙头，扎实深耕，数字赋能》

华创商社团队：王薇娜 15010216559/姚婧/尚静雅/吴晓婵/杨澜 13301837668