通化东宝早在2011年就开始三代胰岛素研究，但时至今日仍然没有实现三代产品上市销售。
本刊记者 杜鹏／文
通化东宝（600867.SH）是一家从事糖尿病医药产品研发和销售的上市公司，其核心产品是二代胰岛素，助力上市公司在过去十年实现了业绩的高速增长。
二代胰岛素成就了通化东宝过去的辉煌，然而，随着三代胰岛素替代进程的不断加快，公司二代胰岛素产品的销量增长越来越乏力。
未来无疑是属于三代胰岛素的时代，通化东宝早在2011年就已经开始从事三代胰岛素产品研究，但遗憾的是，研发进度极其缓慢，时至今日仍然没有实现三代产品上市销售。
即便未来三代产品能够上市销售，通化东宝也要面临先行者以及诸多潜在对手的激烈竞争。
除了产品方面的风险以外，通化东宝还存在高质押风险，控股股东已经几乎将自身持有的所有股权做了质押，在体外投入巨资做起了房地产生意，且项目位于只有几万人的小镇之上，未来前景难料。一旦体外项目不能达到预期，控股股东的高质押风险随时都有可能会引爆。
二代胰岛素打天下
说起通化东宝，就不能绕开另外一家同样生产胰岛素的企业“甘李药业”，目前这家公司正在冲刺A股IPO。
1998年，甘李药业的前身甘李生物诞生，出资人分别为甘喜茹、甘一如和甘忠如；2005年，甘李生物吸收合并北京东宝，通化东宝成为甘李生物的股东，且持有股权比例高达41.5%，为控股股东；甘忠如则掌握着甘李药业的实际经营权。甘李生物的初创目标是研发自主胰岛素产品。
“甘李”二字源于甘忠如和李一奎两人的姓氏组合。甘忠如是通化安泰克生物工程公司(下称“通化安泰克”)董事长，李一奎则是通化东宝董事长，两人是北大生物系的同学，亦是共同创业的合作伙伴。
甘李药业成立不久，甘忠如及其团队就不负重望地研制出中国第一支生物合成人胰岛素注射液，并将专利卖给了通化东宝。
随后，通化东宝将其命名为基因重组人胰岛素——甘舒霖(也称“二代胰岛素”)上市，打破了一直以来中国糖尿病患者在使用人胰岛素产品上依赖进口的格局。
甘舒霖很快就成为通化东宝的“拳头产品”，甘李药业也被认为是通化东宝的投资亮点之一。
2001年和2002年，甘李药业又分别成功研制出中国第一支超速效人胰岛素类似物——速秀霖和中国第一支长效人胰岛素类似物——长秀霖，这两种产品被称为“三代胰岛素”，专利由甘李药业持有。
三代胰岛素诞生后，甘李药业名声大噪。不过与此同时，甘李药业和通化东宝的亲密合作出现了微妙变化，甘李药业的单飞初现端倪。
2011年3月，双方分家的消息终于明朗化，通化东宝将其持有的甘李药业全部29.43%的股权转让出去，双方正式分道扬镳。
根据双方协议，甘李药业将获得二代胰岛素的专利和专有技术，并获准在42个月后上市销售；通化东宝将获得三代胰岛素的专利生产技术，并允许在42个月后上市销售。
彼时，二代胰岛素产品是市场的主流，三代胰岛素作为新生产品，更多是在炒概念。
在甘舒霖上市之后，通化东宝又不断推出甘舒霖30R、甘舒霖40R、甘舒霖50R、甘舒霖N四个二代胰岛素产品，涵盖了短效到中效胰岛素，从而成就了过去多年的高增长神话。
财报显示，公司重组人胰岛素收入由2010年的4.97亿元增加到2018年的19.41亿元，毛利率由2010年的68.01%提高到86.72%。
随着通化东宝等国内企业的不断获批进入，外资市场份额被逐渐蚕食。方正证券在研究报告中称，根据各家企业年报大致推算，在二代胰岛素市场中，外资诺和诺德虽然依旧占据着将近半数的市场份额，但通化东宝经过多年的精耕细作，市场占有率已经超过礼来位居第二，市场占有率达到28%，市占率远超其他内资企业。
三代研发缓慢
二代胰岛素成就了通化东宝过去的辉煌，但是这代产品已经无法承担再创辉煌的重任，未来属于三代胰岛素的天下。
相比三代胰岛素，二代重组人胰岛素无法模拟人体胰岛素的分泌和浓度周期，必须严格遵守使用时间，且容易引起低血糖，甚至危及生命。
20世纪90年代，通过修改人胰岛素的氨基酸序列，在不影响活性和致敏性的前提下，实现更快的起效时间或更长的作用时间，业界研制出胰岛素类似物，这就是第三代胰岛素。
由于三代胰岛素产品良好的疗效和安全性，在全球市场上，正出现逐步替代二代胰岛素产品的趋势，美国市场上已经几乎没有第二代胰岛素，欧盟情况类似。
中国目前也正在进行三代对二代胰岛素的替代，目前大部分省份都将第三代列入医保范围，随着三代胰岛素产品价格的下降，最终中国基层医疗机构也将全面使用三代胰岛素产品。
从通化东宝二代胰岛素经营状况来看，也足以看出换代压力。财报显示，公司2018年重组胰岛素收入同比仅增长1.01%至19.41亿元；2019年以来的财报虽未单独披露重组胰岛素经营状况，但从上市公司整体来看同样不容乐观，前三个季度公司收入同比增长2.41%至20.57亿元，净利润同比增长0.08%至6.88亿元，只有个位数增长。
胰岛素的未来属于三代产品，根据2019年中报介绍，通化东宝早在2011年就已经开始从事四种三代胰岛素产品研究，包括甘精胰岛素（商品名：长舒霖）、门冬胰岛素及其预混制剂（商品名：锐舒霖）、地特胰岛素（商品名：平舒霖）、赖脯胰岛素及其预混制剂（商品名：速舒霖），至今已提交12个品种的注册申请。
通化东宝最初预计2016年即可申报生产，之后又预计2017年10月申报生产。然而，遗憾的是，三代产品上市进度一推再推，从开始研究算起至今已经有8年时间有余，时至今日仍无一产品实现上市销售。
其中，通化东宝的甘精胰岛素原料药及注射液（2种规格）于2014年6月取得了药物Ⅲ期临床试验批件，2017年10月向国家药品监督管理局递交了生产上市注册申请，于2019年3月取得药品生产现场检查通知，2019年4月向国家食品药品审核查验中心递交了甘精胰岛素原料药及注射液生产现场检查申请，2019年9月4日三合一审评结束，当前处于最终注册阶段。
门冬胰岛素注射液于2014年12月获得临床试验批件，正式启动项目；2019年3月申报注册生产，并于2019年4月10日取得受理通知。
门冬胰岛素30注射液于2015年12月28日取得临床试验批件，目前处于临床入组阶段，计划于2019年完成全部病例的入组。
门冬胰岛素50注射液于2015年12月获得临床试验批件，2019年3月完成全部病例的入组，目前处于病例随访和治疗阶段。
地特胰岛素原料药和地特胰岛素注射液的临床申请于2015年4月受理，2017年3月收到药审中心发补通知，答复后于2017年10月获得临床试验批件，现处于临床试验筹备阶段。
重组赖脯胰岛素原料药以及重组赖脯胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液25R、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液50R三种制剂，于2017年11月提交了临床申请，2018年9月获得国家药品监督管理局核准签发的药物临床试验批件，现处于临床试验筹备阶段，预计2019年下半年启动临床试验。
显而易见，通化东宝三代胰岛素产品至今无一实现上市，目前进度最快的是甘精胰岛素，华泰证券预计年底前有望获批。
不过，这款三代产品即便能够顺利上市销售，后面也会面临来自先行者的巨大竞争压力。
在第三代胰岛素中，甘精胰岛素和门冬胰岛素占据的比例最大。
甘精胰岛素由赛诺菲（Sanofi）研发，于2000年4月20日获得美国食品药品管理局（FDA）批准，2003年11月7日获得中国食品药品监督管理局（CFDA）批准，商品名为Lantus和Toujeo。
此外，国内甘李药业和联邦制药（03933.HK）两家公司的甘精胰岛素已经批准上市，与原研厂家赛诺菲三分天下；海正药业（600267.SH）、辽宁博鳌生物、宜昌长江药业、江苏万邦、重庆富进生物医药、礼来公司的甘精胰岛素均处于临床研究阶段。
门冬胰岛素由诺和诺德（Novo Nordisk）研发，于1999年9月7日获得欧洲药物管理局（EMA）批准，2005年7月1日获得中国食品药品监督管理局（CFDA）批准，商品名为Novolog和NovoRapid。目前只有诺和诺德一家批准上市，此外，国内联邦制药、甘李药业、宜昌东阳光长江药业、海正药业的生物仿制药均处于临床研究阶段。
除了新品研发进度缓慢以外，通化东宝所处糖尿病领域还面临来自医保的降价压力。
11月11日，国家新版医保目录谈判药品部分实质谈判在京开启，约70家企业入围谈判，涉及的医保品种数量远超前三年。数据显示，2016年医保谈判准入部分涉及仅3个品种，2017年增至36个品种，2018年为17个品种，而本次谈判准入部分则共涉及150个品种。
本次医保目录谈判成功的药品，将纳入国家医保乙类目录，且地方医保目录无权调出，也不能更改支付标准或限定支付、统筹地区确定支付比例，谈判确定的支付标准有效期为两年（2020-2021年）。
银河证券表示，2019年至今，医保支出增速大于收入增速，此次谈判过程中可能较此前几次降价要求更为苛刻。2016年，卫计委3个药品平均降价58.6%，2017年，人社部36个药品平均降幅44%，2018年，医保局17个药品平均降幅56.7%，预估这次谈判药品平均降幅也在50%上下。
11月12日下午，本次谈判进行了肿瘤药和降糖药的谈判，罗氏、诺华、礼来、西安杨森、恒瑞医药（600276.SH）、丽珠医药（1513.HK）、海思科（002653.SZ）等国内外药企都出现在了现场。值得关注的是，这两个品种有可能采取不同的定价策略：以往的经验，对于罕见病领域的药物杀价较轻，比如抗癌药；但是对于降糖药，就没那么客气了。
一方面，降糖药的药企较多，竞争较为充分；另一方面，糖尿病作为慢性病治疗周期长、花费多，如果降糖药价格降幅大，对于病人的经济压力缓解非常明显。
9月11日，国务院常务会议决定，对参加城乡居民基本医保的3亿多高血压、糖尿病患者，将其在国家基本医保用药目录范围内的门诊用药统一纳入医保支付，报销比例提高至50%以上。
现场参与谈判药企的共识是，此次包括糖尿病药品在内的部分药品将面临大幅杀价，降幅比以往还要大。第二天的A股市场，海思科直接跌停，通化东宝、华东医药（000963.SZ）均跌幅较大。
11月19日，国家医保局人士在接受有关媒体采访时表示，争取在这个月（11月份）公布，最终结果公布需要一定流程。
利润有水分
2019年三季度末，通化东宝账面开发支出有2.2亿元，相比期初增加7042万元。翻阅过往财报可以发现，公司最近三年开发支出增加明显，2015-2018年年末分别为5243万元、7385万元、9617万元、1.49亿元。
一般而言，上市公司会在年报及中报披露研发投入及资本化情况。《证券市场周刊》记者注意到，通化金宝2019年中报并未对此给出披露，仅是在年报有所披露，信披工作仍有待加强。
根据年报披露，2015-2018年，通化东宝研发投入分别为8038万元、8732万元、1.19亿元、1.51亿元，资本化研发投入分别为2695万元、2142万元、2232万元、5308万元，研发投入资本化的比重分别为33.54%、24.53%、18.74%、35.21%。
纵向来看，通化东宝2018年研发投入资本化率显著高于往年水平。从2019年来看，公司前三季度研发费用同比下降23.4%至5580万元，表明公司2019年研发投入的资本化比例极有可能比上年更高。
如果与同行进行比较的话，通化东宝表现得更加激进。
在所有涉足胰岛素的上市公司中，最具有可比性的是甘李药业，这两家公司的收入和利润基本上都是全部来自于胰岛素产品。
甘李药业招股书申报稿显示，2014-2016年及2017年1-6月，其研发投入分别为3975万元、5008万元、9588万元、8996万元，资本化的研发投入分别为626万元、309万元、417万元、170万元，研发投入资本化比重分别为15.75%、6.17%、4.35%、1.89%。
显而易见，通化东宝研发投入资本化率要远远高于同行甘李药业。
按照会计准则，研发划分为研究阶段和开发阶段，研究阶段的支出全部计入当期损益，而开发阶段的支出在满足一定的条件之下才能进行资本化处理，否则也要计入当期损益。而在实际操作过程中，管理层具有一定的主观能动性，可以通过开发支出来调节利润。
通化东宝2019年前三季度的净利润为6.88亿元，期间开发支出增加额7042万元，后者占净利润的比例为10.24%。如果没有研发投入资本化，通化东宝2019年前三季度业绩肯定会出现下滑。
再者，从研发投入占营业收入的比例来看，通化东宝相比龙头企业仍有差距。
财报显示，2016-2018年，公司研发投入占营业收入的比例分别为4.28%、4.68%、5.6%。反观医药行业龙头上市公司恒瑞医药，其2016-2018年研发投入分别为11.84亿元、17.59亿元、26.7亿元，占营业收入的比例分别为10.68%、12.71%、15.33%。
研发是药企核心竞争力的体现，通化东宝在这方面仍然需要诸多努力。
高质押风险不得不防
11月23日，通化东宝发布公告称，大股东东宝实业集团有限公司（下称“东宝集团”）持有公司股份7.9亿股，占公司目前股份总额的38.85%，东宝集团持有公司股份累计质押数量为7.51亿股，占其所持有公司股份总额的95.07%，占公司目前股份总额的36.94%。
这也就意味着，通化东宝控股股东已经几乎将所有股份质押出去了。通化东宝在公告中披露，东宝集团未来半年内将到期的质押股份数量为2.4亿股，占其所持有股份的比例为30.38%，占公司总股本的比例为11.80%，对应融资余额13.6亿元；未来一年内将到期（不含半年内到期质押股份）的质押股份数量为2.15亿股，占其所持有股份的比例为27.14%，占公司总股本的比例为10.55%，对应融资余额13.61亿元。
照此计算，东宝集团未来一年内到期的债务总额高达27.21亿元。根据公告披露，东宝集团最近一年的期末流动负债、现金/流动负债比例分别为58.27亿元、15.91%，据此推算出该集团账面现金为9.27亿元，远不足以覆盖即将到期的债务。
目前的A股市场整体处于低位，因此，那些在高位质押的仓位面临很大的风险，尤其是类似通化东宝这样大股东高比例的股权质押，风险更需警惕，一旦被平仓，将造成公司控制权易主，投资者应对股价处于低位和高比例质押的个股保持警惕，其控制权随时有可能因为大股东被平仓而易主。
股票质押贷款属高风险贷款业务，为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方往往会设立警戒线和平仓线，警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%，部分较为激进的券商警戒线、平仓线甚至设置为140%、120%。如果按照“40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒线和140%的平仓线”计算，达到警戒线和平仓线的质押市值的下跌幅度分别为23.2%和32.8%。
更为离谱的是，《证券市场周刊》记者注意到，控股股东东宝集团在上市公司体外做起了房地产生意。
2019年9月12日，通化县人民政府在官网（网页链接）披露了一个重点项目“东宝高端服务业园区建设项目”，这个项目的建设主体正是东宝集团。
根据介绍，这个项目总投资28亿元，占地面积31.2万平方米，建筑面积66.3万平方米，主要由丽景五星级建国饭店、三星级长白山南麓商务酒店、丽景购物广场A、B、C座以及丽景书香园及丽景花园小区3个综合体组成。官网表示，项目建成后，将推动通化县第三产业加速发展，促进城市经济增长，提升通化县在全省的影响力。
这个项目的建设期限为2012年4月至2020年11月，2020年即将正式完工开业。从商业角度来看，酒店和购物广场都不是什么好生意。
酒店业需要耗费巨额的投资，成本刚性，提供的又是较为同质化的服务，而且时间久了会被更新、更豪华的酒店代替，因而每隔一段时间还得花钱再装修。因此，国际知名酒店管理集团基本都不会大规模持有酒店资产，而是形成以输出管理、品牌、收取管理费或收入分成为主的轻资产运作模式。购物中心同样面临投入大、回收慢的问题，从事这块业务的上市公司ROE普遍偏低。
更让人担忧的是，这个项目位于通化县快大茂镇。
百度百科介绍称，快大茂镇地处吉林省通化县中部，是县城所在地，全镇总面积257.61平方公里，下辖16个行政村，常住人口1.6万人。
再来看一下整个通化县，根据中国第五次人口普查数据，通化县总人口为24.72万人。
这个项目的总建筑面积66.3万平方米，对应快大茂镇和通化县的人均面积分别为41平方米、2.68平方米。项目在2020年建成完工之后，未来能否实现盈利恐怕存在重大疑问。若果真如此，虽然项目是由控股股东承担，但无形中对上市公司也是一种利空，一旦通化东宝的股价再度大幅下跌，控股股东的高质押风险随时都有可能引爆，影响到上市公司的经营。
再者，人的精力总是有限的，李一奎作为上市公司实际控制人，要同时兼顾完全不相关的医药和房地产两块业务，恐怕绝非易事。
而且，控股股东进行如此之高比例的股权质押，所得的资金难不成都投向了这个项目？
众所周知，本轮房地产调控到现在已经持续数年，而且毫无放松的迹象，一旦上述项目无法产生预期的收益，控股股东拿什么解押那么多的股票，难道上市公司的控制权果真会易主？
对于文中疑问，《证券市场周刊》记者给上市公司发去采访函，不过截至发稿未收到回复。