两低一高,选出来的都是一堆没有未来的周期类 钢铁 煤炭 小房地产公司:
在2019年的失落
尽管“两低一高”模型在历史上取得了惊人的超额收益,但正如巴菲特并不在所有的年份里都能战胜指数一样,这个代表了一种重视性价比的价值投资选股思路的模型,在1995年到2019年的25年里,也有5年跑输市场。如图1所示,它们分别是在1999年、2005年、2010年、2015年和2019年(截至11月3日)。
可以看到,从统计意义上来说,2019年是非常特殊的一年,“两低一高”模型整整跑输了指数17.8%,只取得了9%的回报,而同期上证综合指数取得了18.6%的回报,深证综合指数则取得了34.9%的回报。
从模型的实际应用来说,当一种投资风格遇上了最糟糕的年份时,坚守这种投资风格的基金经理往往就很难做出好业绩来。以公募基金界的元老之一、中欧基金的价值投资者曹名长先生来说,其管理的基金一直坚持寻找高性价比的投资标的,也长期大幅超越了指数。但是,每当高性价比投资风格跑输市场的时候,比如2010年、2015年和2019年,曹先生所管理的基金就往往很难做出超额收益、甚至跑输市场主流指数。
短暂的风格失势往往意味着未来的反弹
仔细研究“两低一高”模型跑输市场的5年,非常有意思的是,这5次之间都间隔了4到5年。当然,这种统计规律是否会在将来重演,我并没有百分之百的把握。但是,市场风格来回轮动的规律,却可以在这几组数据中找到一些端倪。
尽管高性价比选股风格跑输市场在所难免,但是,历史上也曾经屡屡出现模型大幅跑赢市场的情况。其中,模型在1996年跑赢市场91.5%,在2003年跑赢30.8%,在2007年跑赢91.4%,在2009年跑赢27%,在2014年跑赢58%。
有意思的是,高性价比风格大幅跑赢市场和跑输市场的时点,往往前后有所联系。比如,2005年模型跑输市场,但是在2003年和2007年均大幅跑赢,2010年的跑输市场对应着2009年的大幅跑赢,2015年的跑输则对应着2014年的大幅跑赢。
也就是说,“又好又便宜”的选股方法,在长期是可以战胜市场的,但是其风格却受到市场情绪的周期性影响。所以,当高性价比风格远远超过市场的时候,往往在后来就会有一段时间受到压制。而当这个风格受到短暂压制以后,往往又会出现反弹。从这个角度来看,高性价比选股风格在2019年大幅跑输市场,有可能意味着在将来,这种选股风格的超额收益,会出现强烈的反弹。
为什么投资者可以比模型做得更好
只要从以下几个方面做出简单的改进,那么投资者完全可以比“两低一高”模型做得更好。这些方面至少应该包括以下几点。
首先,投资者需要仔细甄别企业真正的业务情况和财务情况,以期寻找更好、更便宜的股票,而不是像模型一样简单的根据财务数据选股票。举例来说,在简单的财务数据模型看来,一个保险行业的龙头公司和一家煤炭行业的周期性公司,在取得同样的盈利的时候,在模型里的打分就是一样的。但是,煤炭企业的盈利可能来自短暂的市场环境改善,很难具有可持续性,而保险企业的盈利可能来自在保险这个潜力巨大的市场上,赢得了显著的竞争优势。显然,这两种情况并不应该等同视之。
其次,模型并没有考虑在市场严重高估或者低估的时候,适当调整仓位的情况。而很显然的,投资者至少应该在上证综合指数在2005年、2014年的低点加仓,在2007年、2015年的顶点适度减仓。这样显而易见的交易能够增加整体的回报,而这样的回报是不包含在模型的测算之中的。
其他还有可能导致投资者做得比模型更好的方法包括:投资者可以在A股股票市场以外寻找更好的资产,包括债券、港股、衍生品等等;投资者也可以充分利用新股申购、可转债申购、转融通借券等制度红利,寻找额外的回报。
随着A股资本市场越来越发达,投资者对数据统计能力的逐渐增强,有理由相信,简单数学统计、或者一个简单的模型所能带来的超额收益必然越来越少。投资者遵从价值投资“又好又便宜”的原理,运用主动研究的分析方法对模型进行修正,会变得越来越重要。
总结来说,通过寻找低PE、低PB、高股息率的“两低一高”模型,价值投资在A股市场可以给投资带来长期的超额收益。但是,这种超额收益并不是年年顺风顺水的,而是在某些特定的年份,会跑输、甚至严重跑输市场。在2019年,这种高性价比的价值投资风格就严重跑输了市场。
但是,从历史经验来看,高性价比的选股风格并不会永远跑输市场,其大幅跑赢市场和跑输市场的两种状态,往往随着风格的切换而交替出现。由于其在长期有跑赢市场的内在基因,在短暂跑输市场以后,高性价比选股风格很有可能迎来一个大幅跑赢市场的阶段。
作者为信达证券研发中心执行总监