投资者应当对整个经济体在需求层面上的复苏与否、动力何在有清晰的判断并做好与之相适应的长期准备。
本刊特约作者 相纪宏／文
在宏观金融体系中，财政政策处在源头的地位。积极财政政策除了大量产生宏观经济需求，还在货币流通体系中通过政府账户大量支付，促进金融体系流转。因此，对于货币银行体系的观察者来说，财政政策也应该成为重要的观察对象，尤其是财政政策可能有比较大变化的情况下。而且，中国的财政政策往往不是孤立的，而是结合货币或者信贷政策，形成一套宏观调控体系。在这种情况下，想要推演金融市场的变化，就更应该仔细研读财政政策的复杂后果。
财政提效迫不得已
财政政策的推演有自己独特的逻辑。如果不做细节工作，贸然按照金融市场的思维去推演财政政策，可能会形成很多误区。例如扩张性的财政政策和扩张性的货币政策都旨在刺激需求，但是对金融市场的影响可能差别很大。以汇率而言，扩张性的货币政策形成流动性充裕，从而打压汇率，但是扩张性的财政政策会产生大量的资金需求，虽然这可能影响中长期偿债能力，但是投机者往往因为短期诱惑而忽视中长期风险，因此，扩张性的财政政策有可能是提振汇率的。此外，财政政策的政治经济学色彩更浓一些。例如民粹主义作用在欧洲金融市场的主要渠道就是在财政政策上博弈。
复盘2019年上半年的经济触底，目前的脉络已经比较清晰，主要的动力来自于财政发力，提前支出。这个因素已经有了很多深入研究，笔者从市场投机的角度更关心两个问题，其一是这个势头能持续多久；其二是可能有哪些连带效应会在金融市场逐渐显现。
针对第一个问题，由于政府赤字的约束比较刚性，在“量入为出”的原则下，持续的财政支出必须有持续的财政收入进行支持。而且，在经济下行期，以增值税为基础的税收收入增长乏力，而卖地等政府性基金收入也萎靡不振，上半年的财政支出的主要动力来自于非税收入，其中国企上缴利润和国有资产有偿使用贡献了上半年非税收入增量的88%。
有一些研究认为，国企出让利润体现了对民企的支持和对社会的责任，有利于提高效率，因此，有理由对资本市场持比较乐观的情绪。但是笔者不认为可以这么简单地下结论。国企利润出让和国有资产有偿使用往往是一开始比较顺利，但是越往后越难挖掘潜力。即使有超出预期的挖掘，国企上缴利润这个过程本身其实是压制金融市场的。因为这部分利润出让之前来自于国企持有的货币资金，上缴利润再支出实际上是缩减流动性的过程，不利于金融市场，至少短期是不利的。
能够提供想象空间的财政手段，目前看来还是专项债。专项债刚出台的时候，参与者们普遍认为这只是一个过渡，但是却在旧的城投模式逐渐退出舞台、新的地方政府项目融资模式还没有跟进的时候，扮演了越来越重要的角色。专项债不纳入政府赤字，允许专项债充作地方政府资本金的政策提高了专项债资金的效率。但是制约专项债想象空间的也有不少因素，其一是额度，毕竟2019年下发的2.15万亿元额度即将在9月份用尽。其二是使用，专项债的使用方式意味着中央和省政府对项目的管控力很强，相比以往的城投模式，地方政府可以上下其手的空间不足。这有利于加强财政纪律，但是对金融市场的刺激作用就受限了。
所以，笔者对本轮所谓的“触底”持谨慎态度。专项债的发行仍然进展顺利，为其配套的信贷也比较活跃。这可能会在短期继续为经济提供一定的助力，但是其持续性仍然需要密切关注。真正能形成持续的经济复苏的，还是整个经济体在需求层面上的复苏。对于这一方面，7月份中央政治局在研究和部署下半年经济工作的会议公告已经描绘得比较完整。第一，放弃以房地产为主要需求刺激点，这意味着不太可能短期形成大量刺激。第二，着眼点在居民端，尤其是中下层居民消费端。第三，继续强调改进流通环节。所以，我们可以在中长期期待社会需求的结构性显著改善，但是未必会在短期到来。
此外，基建、通讯、冷链等流转环节效率的提高，有可能促成资源进一步集中。笔者此前曾经观察到外资资金驱动的A股市场的分层，也曾经探讨过供给侧结构性改革可能形成债券和信贷市场的分层，尤其是地方政府性融资方面的。如果流转环节效率进一步提升，我们可能会见到地域经济的进一步分层，届时核心地域经济将越加繁盛，而边缘地域的自主融资能力可能进一步弱化，越来越依靠中央政府的转移支付能力。
天平偏向需求侧
全球股票市场7月份表现分化。股票市场之前对宽松的预期已经较为充分，尽管几个国家央行都做出降息决策，短期难以成为新的上涨动力。
A股市场继续呈现出分化的表现，随着科创板的开闸，科技股的做多热情被点燃。以科技和养殖为主要成分股的中小板和创业板表现较好，蓝筹股指数平稳，而中小市值指数依然表现落后。行业方面，养殖、电子和军工涨幅靠前，周期类跌幅较大，机构持仓较多的消费板块也出现一定调整。整体市场可能仍将表现出分化行情，中期主线仍然是行业的景气度，而短期波动主要来自资金博弈。
虽然债市近期的波动幅度很小，但是前期令人担忧的问题正在逐步显现出来。第一，违约事件持续。结构化债券通道断裂、质押式回购出现分层之后，高收益债券违约风险进一步上升是非常确定的事件。第二，市场分化加剧，利率债和高等级持续受到投资者追捧，高收益债券则举步维艰。第三，机构风险加大。弱资质银行需要救援的紧迫性进一步上升，票据市场也出现了一些风险事件。表面上的平静和深层次的暗流并不矛盾，因为风险事件之初，金融机构还有一些流动性和信用风险的缓冲。等到这部分缓冲消耗完毕，资金的进一步流动将不可避免。
黑色市场是2019年最异常的商品。供给侧结构性改革使得黑色商品处于持续的紧平衡状态，价格易涨难跌。但是高价并不意味着高利润，因为量和价的关系已经被破坏了，价格很多时候只是反应供需缺口的严重程度。铁矿石供应引起的黑色商品高潮显示了供需缺口的问题。虽然螺纹钢价格高位运行，钢厂利润却非常惨淡，上半年炼钢行业的利润率增长甚至低于全部工业企业的平均值。7月份的政治局会议提出了对房地产行业调控的新精神。这将从需求侧影响黑色商品。接下来，我们有理由认为商品供需和价格压力下降，PPI可能维持低位。
汇率的非金融属性从5月份以来显现的非常明显。在诸多外部冲击和国际国内金融市场波动冲击下，汇率出现了一个罕有的稳定行情。究其原因，汇率对外是一个姿态，对内则是一个风险情绪指标。这都远远超出了汇率的金融属性。
其实，如果抛开政策层面的倾向，2019年资本市场的形势其实是有利于人民币汇率的。进出口方面维持顺差，资本项目方面也有可观的资金流入。叠加海外央行的宽松趋势，资本流动其实有一个很好的支撑。甚至一直被视为无序冲击的企业客户结售汇盘，2019年上半年也呈现了较强的逆周期稳定性。企业比金融机构聪明，这是非常耐人寻味的现象。总之，虽然国际大环境时不时对汇率形成冲击，汇率可能还是有波动压力，但是我们其实是有理由对资本流动形势保持乐观的。量和价的偏离，往往意味着新范式的开始。
7月份政治局会议精神，在投机心理较强的参与者看来显然有些失望，但是对于中国经济结构的长期改革，确定的方针是非常正确的。但是接下来我们显然必须忍受调整所承受的代价，包括金融市场分层、后续资金乏力等。不管怎么说，理解金融市场资金流动的脉络，把头寸建立在对金融市场结构的深入了解上，是从事市场博弈的根本。一个趋于良性而不是投机和杠杆盛行的市场，在笔者看来是更有利于投资策略执行的。
宏观层面，内需外需短期都存在一定压力。地产方面，信用紧缩已经显现，下半年景气度将环比走弱。在金融供给侧改革推进过程中，地产信用收缩是否会影响到全局的信用扩张，有待观察。此外，贸易方面再生波澜，对外贸行业的中短期影响和产业结构的长期变局影响是深入的。尽管从交易的角度，我们可以认为贸易对短期情绪的影响是弱化的，但对中长期的经济影响不可忽视。
7月份大部分时间，笔者对债券投资保持中性观点。随着一系列重要的国际国内事件逐步明朗，包括7月份中央政治局会议精神和美联储的货币政策决议，我们似乎可以对债券市场更加乐观一些。
作者为杭州锦成盛资管有限公司总经理