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风险资产反弹
全球股票市场6月份迎来普遍反弹,发达国家市场涨幅领先,主要驱动力来自各国央行的货币政策进一步宽松的预期和贸易谈判有所进展。
A股市场呈现出分化的表现,蓝筹指数在全球宽松预期下涨幅较多,基本收回了5月的跌幅,而中小市值指数表现落后。行业方面分化更为明显,食品饮料、非银金融、通信和家用电器涨幅靠前,养殖板块跌幅较大。尽管贸易争端短期给市场造成的波动较大,但对市场中期的影响已经较弱,结构性去杠杆对宏观流动性的影响可能对未来市场影响较大。笔者依然认为,业绩将会是行情的主导因素,震荡分化将继续。
资金市场的波澜对债市并没有形成可观的冲击,令人多少还是感到有些意外。复盘6月份债市,包商银行接管事件之后,对流动性的恐慌一度引起了抛盘,但这种流动性缺失只影响到很小的一部分账户,与“钱荒”有本质不同,再加之央行抚平金融市场情绪、投放流动性的一系列举措陆续到位,债市的分层迹象也越加明显。利率债和高等级市场波动性逐渐下降,甚至交易量都萎靡不振,但是低等级债券市场则哀鸿遍野,结构化债券账户的抛盘压力巨大,而且已经影响到了一级市场融资。
5月份以来,黑色系突然遇到一个少有的高峰。这一方面固然是巴西淡水河谷(Vale)溃坝、减产等一系列事件的进一步演化;另一方面,中央允许以专项债冲抵项目资本金等政策憧憬、基建加快开工提振钢材需求等一系列正面因素,也形成了较强的需求预期。从深层次上说,供给侧结构性改革促成的产业归并集中,改变了生产的无序竞争状态,使得黑色系经常处于结构性的需求紧张状态。与此相比,有色金属、原油等全球定价的产品,仍然处在大幅波动的状态。对原油,还应考虑到Vale溃坝事件之后铁矿石运力需求下降,使得船运市场突然面临供过于求,被市场误读为全球经济衰退。这一临时性因素的兴起和消退,对原油市场造成了不小的困扰。
6月份汇率市场的反复,再度验证了人民币汇率的政治属性远大于金融属性这一议题。好在政治属性回暖的同时,从金融市场传来的信息多少也为人民币汇率减负。6月份联储货币政策会议释放的信息比较照顾市场情绪。与此同时,欧洲的政策不确定性在升高。无论是从欧洲议会的选举和欧盟委员会主席提名程序,还是从欧央行行长后续人选的推测,都使得我们不得不担忧欧央行因为政策掣肘,可能无法在需要宽松的时候及时宽松,使得欧元汇率被迫推升。这对欧洲不是好事,但是有助于人民币汇率。
规避股市估值陷阱
我们已经见到了金融领域供给侧结构性改革的初步举措。虽然,包商银行的接管事件引起的初期金融市场波动已经消弭,但是这绝不意味着结束,而是刚刚开始。我们欢迎改革,这是中国金融市场必须经历的手术,从长远来看将是极有裨益的。但是金融市场因为改革产生的波动是不可避免的。谨慎地追踪资金的流动,趋利避害,保证自己不被资金流误伤,将是投资者在7月份的主要工作。
宏观层面,笔者认为在金融结构性去杠杆的环境下,信用扩张情况将是未来影响市场的重要因素。包商事件后,目前可观察到的主要影响仍停留在债券市场的信用分层,而对实体经济的信用传导还有待观察。在流动性环境整体收缩可控的情况下,股票市场可能还是震荡分化格局。
谈到分化,尽管2019年的市场不像2017年般极端,整个市场的估值重构其实还在进行中。其中原因较多,不再赘述。现在,谈论蓝筹抱团(泡沫)的话题很多,就如在2013年谈论创业板的泡沫一样,而本质上都是资金/筹码的供需问题。在注册制开闸之际,中小市值公司股票将大量供应,对同质类股票的估值压力极大,我们尽量规避。A股整体市场估值历史,其实也反映了筹码从稀缺到过剩过程中的估值压抑,故使用历史估值分位的方法判断估值高低,容易陷入估值陷阱。
投资者应尽量规避可能陷入估值陷阱的板块,并在此基础上寻找中长期的有确定性成长逻辑的行业。长期来看,核心指数的行业市值占比变化反映了经济结构的变迁:消费/服务/科技类公司市值占比提高,金融/周期类市值占比降低。经济结构的长期变迁仍在进行中,庞大的人口规模决定了内需潜力依然巨大,这将是未来主要的配置方向。
6月份债券市场的扰动幅度远小于预期,但是笔者仍然认为,市场的波动将越来越近。这样的波动不太可能来自外部冲击,金融体系内部的变化,尤其是银行体系的重构才是最重要的资金流动力。
作者为杭州锦成盛资产管理有限公司总经理