券商都在喊,那就是要完犊子的前奏
资产证券化加速
差距即是发展空间。华创证券认为,展望未来,军工资产证券化仍将大有可为,首先从趋势上来看,随着沈飞集团的整体注入以及科研院所改制的不断推动,继续推进十分明确;其次从空间来看,十大军工集团的整体资产证券化率还较低,未来尚有较大空间;最后从推进节奏来看,随着改革的深化和“十三五”关键节点的临近,实施落地速度有望加快。
军工行业是混改的重点领域,而资产证券化是实现混改的有效途径。从顶层来看,国家层面政策不断推出,明确要求发展混合所有制经济,提高军工资产证券化率。
特别是2016年3月国防科工局发布的《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行方法》中,对涉军企事业单位改制重组军工事项审查中申报材料、上市及上市后资本运作军工事项审查审报材料等操作细则方面进行了规范,表明国家在军工资产证券化方面的政策已经逐步由顶层指导开始进入到操作规范层面,鼓励军工资产证券化的趋势已经十分明确。
而2016年作为“十三五”的开局之年,各大军工集团纷纷制定了各自的资产证券化率目标,如中航工业要求到“十三五”末,其资产证券化率要达到70%;中船集团的资产证券化率在“十三五”期间将从30%左右提升至70%左右;中船重工的“十三五” 资产证券化目标是将资产证券化率由40%提升至70%,同时打造10大产业板块上市公司平台。
申万宏源表示,2019-2020年为“十三五”计划的后两年,数家军工集团目前资产证券化水平距离已提出的“十三五”资产证券化率仍有20%至40%左右的待完成空间。由于IPO、增发耗时长,融资成本较高,军工集团大概率会选择与旗下上市公司整合优质资产,以期短时间内快速提高自身的资产证券化率。近两年处于“十三五”末期,不排除军工集团突击资产证券化目标的可能性,资产整合或将加速进行。
华创证券也表示,从推进节奏来看,一方面随着“十三五”进入最后两年,军工集团2020年的资产证券化目标接近考核期,考虑到军工资产的特殊性,重组上市往往要经过集团、国防科工局以及国资委等多重审批和报备,时间周期较长。统计军工企业近几年的重大重组事件显示,从方案推出到实施完毕一般需要一年到两年的周期,因此华创证券预计2019年将是各大军工集团启动军工资产证券化的重要时间窗口,推进节奏或将不断加快;另一方面整个国家的改革正在逐步深化,从2018年年底至今已有多家军工集团启动了资产重组事项,种种迹象表明,军工领域的各项改革进展在加速推进。
同时,有关部门也不断推进军工资产证券化的进程。2019年3月23日,由中国上市公司协会主办、国防军工行业委员会承办的国防军工上市公司座谈会在北京召开,证监会副主席阎庆民在讲话中指出,为推动提升军工上市公司质量,开创军民融合新局面,需要做到“三个坚持”。
阎庆民表示,近年来,军工上市公司在利用资本市场推动自身转型升级和创新发展方面,实现了资源优化配置和产业协同发展程度、军工资产证券化程度以及军民融合程度“三个提升”,但也面临着体制、政策和机制三方面的问题。
为推动提升军工上市公司质量,开创军民融合新局面,需要做到“三个坚持”。一是军工上市公司坚持聚焦主业,提升核心竞争力;二是证监会坚持“四个必须”“一个合力”,毫不动摇地推进资本市场健康发展,服务军工企业高质量发展;三是协会坚持发挥自律组织优势,在落实军民融合发展战略、提高上市公司质量上继续发挥作用。
东北证券表示,相关监管法规和配套政策的逐步完善,相关职能部门和参与主体执行能力的逐渐增强为国内军工资产证券化快速发展奠定了坚实的基础。
对于前者,在国防科工局为主的管理部门组织制定了军工企业投融资改革相关政策,鼓励和引导民间资本进入国防科技工业领域,以证监会为主的监管机构完成了资产证券化实施管理相关政策法规的制定,并将充分考虑军工企业的特殊性与重要性,进一步完善体制改革,加大对国防军工企业的政策支持力度。
对于后者,经过多年的实践,证监会、国资委、国防科工局等职能部门,以及军工企业、民间资本等参与主体增强了能力和经验,整体上使推进军工资产证券化的软环境逐渐完善。
除了政策支持之外,军工企业类资产随着沈飞集团的整体上市,已基本不存在障碍。
华创证券表示,从实际进程来看,从早期2010年之前的中航电子(600372.SH),到中期2010-2015年的中直股份、航发动力、中国重工等,再到近期2016年至今的四创电子、中航沈飞,可以看到军工企业类资产的证券化虽然偶有波折,但是一直在不断落地推进。注入的资产类别也逐渐从民品、军品零部件等非核心军品到系统级以及整机等核心军品,特别是随着2017年沈飞集团的整体注入上市公司,实现了战斗机核心资产的上市,表明未来中国绝大多数企业类军工资产的证券化预计不会存在障碍。
值得一提的是,沈飞集团的借壳上市成为军工企业资产整合的典型案例。中航沈飞前身为*ST黑豹,原先主营工程和物流运输类专用车,2011年起连续6年营业利润为负,面临退市风险。
而沈飞集团是中国创建最早、规模最大的现代化歼击机制造基地,在集团资产证券化目标完成度低及沈飞集团资金需求迫切的双重压力下,沈飞集团及*ST黑豹实控人航空工业集团选择*ST黑豹整合沈飞集团的全部资产。
沈飞集团整合*ST黑豹为简单的同一控制下企业合并,资产整合带动上市公司股价实现飞跃,资产重组启动一年市值达到之前的14.5倍。
另外,华创证券表示,随着军工事业类资产改制破冰,未来注入形式或将更加灵活。
从分工来看,研究所负责设计研发,工厂负责生产制造,研究所掌握了国防科技领域最核心的技术,是最优质的军工资产。2014年,国防科工局下发了关于科研院所改革的文件,明确了军工科研院所改革分类的原则和标准,要求各军工集团按标准将下属科研院所划分到位。原则上,除了少数主业涉及国家核心战略安全机密的科研院所(公益一类、部分公益二类)将继续保持事业单位体制以外,其余类别的院所都需进行不同程度的企业化改制。2017年7月,国防科工局明确了首批41家军工科研院所试点转制名单。2018年5月,兵器装备自动化研究所(兵装58所)作为首家改制军工科研院所获得批复,标志院所改制的破冰。
华创证券表示,科研院所作为事业单位,理论上要实现资产证券化需要先改制成为企业,再注入上市公司实现资产证券化。而在实际操作中,也可以通过将院所下属相关资产置入设立的子公司,再将子公司注入上市公司从而实现资产证券化。中国动力在2015年就是采用这种方式实现了多家院所资产的注入和整合,而2018年11月国睿科技(600562.SH)公告启动的重大资产重组也是采用这种方式,表明未来军工科研院所资产的证券化形式或将更加灵活,推进速度有望进一步加快。
资产证券化盛宴
华创证券表示,军工资产证券化除了是军工领域改革的重要手段之外,还是军工板块行情重要的催化剂,一方面一二级市场的估值差异会给二级市场带来投资机会;另一方面军工资产注入上市公司提高了资产证券化率,特别是优质资产的注入将改善军工上市企业的质地,从而能够更充分地享受军工行业增长带来的红利,提升市场对公司的关注度。
申万宏源也指出,纵观近几年军工行业走势,资产整合预期往往在军工行情走势中起到重要的驱动作用。2010年和2014年两波军工行情上扬都伴随相同的逻辑:市场中存在强烈的军工行业改制和资产重组预期-引发军工行业风险偏好提升-行军工业估值中枢上涨-反映到股价上涨,资产整合预期在军工行情中扮演着催化剂的角色。
申万宏源研报显示,2013-2015年,上证综指涨幅为240%,而涉及改制和重组的军工股则涨幅远超上证综指,其中,通过将中航工业旗下的中航高科(600862.SH),因资产注入被打造成集团旗下航空复合材料平台而涨幅最高,达到1183%。
东北证券指出,军工资产证券化有IPO、借壳上市及资产注入三种路径,而资产注入正是军工企业实现资产证券化的主要手段,一方面在于资产注入运作周期短,可迅速为企业提供发展所需的资金;另外,军工集团通过资产注入可实现上市公司资产和业务的整合,通过做强主业提高上市公司的市场竞争力。
而由于核心军工资产具有较强的稀缺性,注入上市公司通常将带来较高的相对收益。一方面,核心军工资产注入将显著改善上市公司的基本面,提升其盈利能力和EPS;另一方面,将使上市公司因核心资产的稀缺性,享受市场给予的较高的估值溢价。
如,2010年中航工业将航空电子和航空机电相关零部件配套资产分别注入中航电子和中航机电,复牌后一个月两个标的相对沪深300指数的涨幅分别达到203%和144%。
因此,东北证券表示,军工资产证券化投资的主要逻辑有两点:一是稀缺性的核心军工资产注入,改善上市公司的业务结构和资产质量,从而带来估值切换;二是优质的资产注入后,将有效提升上市公司盈利能力,增厚公司业绩。在衡量上市公司平台价值时,除评估公司现有业务的资产价值外,需要重点考虑潜在注入资产的质量和弹性。
其中,资产质量方面,需要关注潜在注入资产的稀缺程度与盈利;注入弹性方面,需要关注潜在注入资产的规模和业绩成长性。因此,东北证券建议,关注体外核心资产比例高,注入弹性大的投资标的。
首先,在把握军工资产证券化投资机会的过程中,应从资产质量的角度,筛选体外优质资产体量较大的平台型上市公司。即,关注上市公司平台定位清晰,且控股股东旗下在与平台定位相关优质资产体量较大的投资标的。如,中航工业明确将中航机电定位为航空机电系统业务的发展平台,目前中航工业机电板块下金城南京机电液压工程研究中心等8家单位委托为上市公司管理,未来托管企业在条件成熟的情况下,注入上市公司的确定性较高。
其次,从注入弹性的角度看,根据各大军工集团资产证券化率指标,航天科技、航天科工、中国兵工、中国电科证券化率不足30%,其中航天科技、航天科工、中国电科研究院所资产比例高,下属上市公司股权清晰,未来的资产证券化弹性最大。
除此之外,还应关注股权结构清晰,体外资产规模较大的相关标的。作为核心军工资产的注入平台,清晰的股权结构有助于降低交易的复杂性,避免股权纠纷问题的存在。航天系、电科系下属上市公司股权结构相对清晰,且上市公司控股股东在上市公司体外拥有大量的优质研究院所类资产。
如,中国卫星控股股东为中国空间技术研究院(航天五院),2017年其总资产规模约为上市公司的6倍,净利润规模约为上市公司的7倍,资产和利润的体量远超过上市公司,若未来优质核心资产注入上市公司,将显著提高上市公司的经营规模和经营效率,提高公司的盈利能力和市场竞争力。