与其他规模房企相比，中南建设的负债偏高，盈利能力也不稳定，公司借款赶不上还款额，压力都给了销售部门。
本刊记者 杨现华／文
2018年是中南建设（000961.SZ）收获的一年，比收入突破400亿元更显著的是，公司的净利润史上首次超过了20亿元。对于净利润常年在个位数（亿元）徘徊的中南建设来说，多年耕耘后，公司的房地产开发似乎要进入收获期了。
但净利润的大幅增加并没有改善中南建设的负债，公司的借款金额和负债率继续保持在高位，反映企业财务杠杆的权益乘数几乎冠压A股所有上市房企。更重要的是，公司看似不菲的逾200亿元现金中，30%左右即超过70亿元现金使用受限。
目前剩余的现金是无法覆盖年内的借款的，这对于债务陆续到期的中南建设来说不是好消息，公司需要从销售和借款两个途径加大资金回笼力度，从年报看，借款即筹资暂时难以满足公司的资金需求了，压力来到了销售这里。
从过去的业绩看，中南建设的盈利并不稳定或者可以说比较差，虽然收入数百亿元，但公司2017年的扣非后净利润仅有亿元规模，这样的业绩起伏在A股房企中非常鲜见，尤其是公司拥有低廉的土地和建筑业务，售价又与同行相差无几，这样就更难以解释盈利的大起大落了。
净利润暴增
中南建设2018年年报显示，公司当年实现营收401.1亿元，同比增长31.28%；实现归属母公司股东的净利润21.93亿元，同比涨幅达到了219.09%。这样高的净利润增幅是中南建设上市以来从来没有过的。
2018年，上市房企金科股份（000656.SZ）收入涨幅接近20%，归母净利润上涨超过90%，于是公司接到了交易所的问询函，要求公司解释净利润增幅远超营业收入的原因。若如此，中南建设又该如何自圆其说呢？
进一步看，2018年，中南建设扣非后的归母净利润为16.36亿元，涨幅更是猛涨至850.64%，这同样刷新中南建设上市以来的历史纪录。对于净利润大幅增加的原因，中南建设的解释是与公司毛利率的增加和费用率的下降有关，“2018年，公司的毛利率由2017年的16.53%上升到19.56%，提高3.03个百分点。虽然2018年公司销售费用同比增加33%，管理费用同比增加35%，但由于公司房地产业务销售金额同比增加52%，建筑业务新增合同金额同比增加24%，与经营规模相关的实际销售费用率和管理费用率有所下降。”中南建设在年报中做了如上描述。
中南建设继续解释道，“公司权益净利润率仍由2017年的2.25%增加到5.47%，提高3.22个百分点，这是公司归属于上市公司股东的权益净利润增速大幅快于营业收入增长的主要原因。”
不知有意还是无意，中南建设的解释难以让市场信服。首先，公司称收入的大幅增长减轻了费用上升对利润的影响，其中房地产销售金额增长52%，建筑新增合同金额同比增加24%。
众所周知的是，无论是房地产签约销售金额或者是新增建筑合同，只有达到一定的标准才可以确认为收入，否则都不能直接确认为收入。2018年，中南建设房地产板块实现营收275.6亿元，同比增长22.97%，远没有公司所说50%以上的涨幅。
中南建设所说的52%的涨幅是签约销售的增长而非年报确认收入的增长，而签约销售一般要1-2年后才可以确认为收入。签约销售的增加可以解释费用增长的合理性，但不能用来描述公司的实际收入增长。
实际上，中南建设的费用率也没有明显的下降而是有所增长。Wind显示，2018年，中南建设销售期间费用率为9.41%，较2017年的9.31%不但没有下降反而略有增长。这其中，2018年，中南建设销售费用和管理费用合计为33.57亿元，较上一年的25.02亿元增长了34.17%。由于房地产签约销售与实际确认收入之间存在时间差，公司年报上存在的一个特点是费用错配，即收入端是一年到两年前的销售收入，而费用则是当期发生的。那么还原之后，中南建设的费用率是否大幅下降呢？
2017年和2018年，中南建设的签约销售分别为963.2亿元和1466.1亿元，同期的销售费用和管理费用合计为25.02亿元和33.57亿元，公司的费用率分别为2.6%和2.29%。
以当年的签约销售和销售、管理费之比来看，中南建设与经营规模相关的实际销售费用率和管理费用率有所下降是事实，但降幅仅有0.31个百分点。
2016年，中南建设房地产签约金额为502.3亿元，销售费用和管理费用合计为22.08亿元，费用率为4.4%。2017年的费用率较2016年降幅超过40%，这一年中南建设的归母净利润增长了近80%，但扣非后下降近70%，费用的下降没有改变公司盈利羸弱的局面。
中南建设相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司2018年归属净利润之所以能实现219%的同比增长，主要还是因为公司的结算规模增加，同时结算毛利率明显提升。
毛利率的改善是中南建设走出盈利泥潭的主要原因之一。众所周知的是，地价是房企成本中最主要的一项，在签约销售价格并没有太多劣势的前提下，中南建设的地价更为低廉，而且公司自身也有建筑业务，在低地价和自身从事建筑业务的双重优势下，中南建设始终难赚“大钱”的原因是什么呢？
利润去哪儿了
2014-2018年，中南建设房地产业务的收入分别为105.09亿元、124.17亿元、269.83亿元、224.13亿元和275.6亿元，毛利率分别为31.48%、23.48%、18.08%、15.57%和20.23%。
公司的另一项主业-建筑施工板块在2014-2018年的收入分别为109.12亿元、99.97亿元、95.31亿元、117.12亿元和152.4亿元，毛利率为17.75%、15.65%、11.78%、11.8%和11.59%。
从2014年开始，房地产收入逐渐取代建筑板块成为中南建设主要的依赖。
建筑业务最近3年的毛利率稳定在11%左右的低位，其收入和毛利如今都远小于房地产业务，因此，中南建设如今的业绩表现更多地取决于房地产业务。
2014年开始，中南建设陷入了盈利怪圈。2014-2017年，中南建设的归母净利润分别为9.59亿元、3.51亿元、3.39亿元和6.03亿元，同比增幅分别为-20.69%、-63.37%、-3.63%和78%。
扣非后，中南建设2014-2017年的归母净利润分别只有9.01亿元、1.59亿元、3.67亿元和1.1亿元。2017年，中南建设的营收规模已经超过300亿元，可仅仅换回1亿元出头的扣非净利润，这样的上市房企在A股显然不多见。
根据公司的年报，中南建设房地产业务的结算周期相对固定，其房地产业务的主要结算周期不超过3年。
根据年报，2013年，公司获取昆山、常熟等地6幅地块，建筑面积300万平方米，平均楼面地价2490元/平方米；2014-2015年，新增核心城市项目18个，平均楼面地价1546元/平方米；截至2016年年底，公司土地储备1395万平方米，平均楼面地价2529元/平方米。
而2013-2016年，中南建设分别实现签约收入156.5亿元、207.2亿元、225亿元和373.05亿元，公司在2015年和2016年的签约面积为239.36万平方米和309.48万平方米，即这两年每平方米的平均销售单价为9400元和12054元。
由于中南建设在年报中没有披露2013年和2014年的销售面积，根据第三方机构克而瑞的数据，2013年和2014年，公司销售面积为205万平方米和263.8万平方米，由于其统计的销售收入与中南建设披露的数据基本一致，因此采用这一销售面积后，中南建设2013-2014年的销售单价为7634元和7854元。
按照中南建设的结算周期推算，2013-2016年签约将对应2015-2018年的结算收入，而根据中南建设及其第三方的数据可以知道，公司地价和签约价格之间有着巨大的盈利空间。
纵然如此，中南建设在2015-2017年，扣非后的净利润一度只有1亿元水平，这样的低效率是A股房企中少有的。
同样以获取土地价格较低的荣盛发展（002146.SZ）为例，2013-2016年，公司的签约均价为每平方米5606元、6060元、6398元、8513元，2013-2014年，新增项目平均楼面地价1959元/平方米、1362元/平方米。
中南建设与荣盛发展的拿地楼面地价相差并不大，签约价甚至要超过荣盛发展，荣盛发展2013年后的归母净利润从未低于20亿元，2016年时已经超过40亿元，即使中南建设房地产板块收入要低于荣盛发展，但净利润与之更是天壤之别。
聚焦于三、四线城市的碧桂园（2007.HK）和从三、四线城市崛起的中国恒大（3333.HK）不但不是微利，两家公司更是成为行业龙头。与中南建设同处江苏的新城控股（601155.SH）深耕长三角三、四线城市，其营收和利润一年一个台阶逐渐跻身房企二线阵营。
在2017年年报披露后，交易所曾问询中南建设，其主要房地产结算的38个项目中，毛利率高于30%的仅7个，低于20%的27个，为负值的4个，毛利率低于20%的项目中有7个毛利率为个位数，可见在低地价、高签约价和自身建筑业务的三重加持下，中南建设三成左右的项目基本没有利润了。
类似的拿地价格，甚至是更低的签约售价，而且没有自身建筑业务的加持，条件不如中南建设的同行反而能获得数十亿元的净利润，中南建设房地产业务的净利润去哪儿了呢？
既然大量的项目无法带来预期的利润，那么中南建设的存货计提是否充分呢？2018年，公司的存货金额为1350.03亿元，合计计提的跌价准备为7055万元，在2016年和2017年则是零计提。
在大量项目微利或者亏损的情况下，中南建设对手中的存货仍保持乐观，不计提或者微计提是公司常态。如果以公司大量项目无法兑现利润的事实为参考，中南建设足额计提损失的话，公司前述几年或许已经开始亏损了。
上述负责人表示，公司编制的财务报表公允地反映了公司的财务状况和经营成果。
存货计提宽松，中南建设的资本化更为宽松。2014-2018年，中南建设财务费用中的利息支出分别为27.69亿元、31.5亿元、28.35亿元、34.77亿元和48.64亿元，其中利息资本化为23.62亿元、27.1亿元、24.78亿元、32.03亿元和44.07亿元。
也就是说，中南建设的利息基本上全部资本化了。2018年，中南建设的资本化率为8.31%，根据泰禾集团（000732.SZ）公告，A股规模房企中，中南建设的利息资本化率仅次于泰禾集团的9.3%。众所周知的是，泰禾集团目前正遭遇流动性危机。
中南建设的负债如何呢，公司是否也有债务压力呢？按照中南建设的说法，2018年年末，公司持有的货币资金达204.17亿元，相对2017年年末增加43%，公司的现金明显超过一年以内要偿还的全部有息负债，因此，公司偿债能力强，实际经营风险低。事实又是如何呢？
高企的杠杆
如中南建设所言，2018年年末，公司账面上的现金超过200亿达到204.17亿元，同期公司的短期借款和一年内到期的非流动负债分别为106.87亿元和73.27亿元，两者合计不足200亿元。“公司的现金明显超过一年以内要偿还的全部有息负债”，中南建设的说法看似没有错误。
但是，中南建设未指明的是，公司超过200亿元的现金中有约三成是自己无法随时使用的受限资金。2018年年末，中南建设使用受到限制的货币资金共计71.06亿元，扣除受限资金后，公司可随时动用的现金为133.11亿元，这显然是无法覆盖一年以内要偿还的全部有息负债的。
中南建设大额货币资金使用受限并不是从2018年开始的，2014-2017年，公司期末使用受限的货币资金分别为20.66亿元、23.57亿元、17亿元和36.94亿元，2018年飙升至71.06亿元的历史高位。
中南建设表示，受限资金包括保证金、定期存单等。在前述几年年报中，公司称受限资金主要是保证金存款、质押借款等。
2018年，签约规模与中南建设较为接近的是华夏幸福（600340.SH）、阳光城（000671.SZ）和金地集团（600383.SH），这3家房企中，货币资金使用受限最高的阳光城也不过54.02亿元，较低的金地集团和华夏幸福分别只有23亿元和16.77亿元；规模略低于中南建设的荣盛发展和金科股份的受限货币资金分别为29.83亿元和3.68亿元。
与规模相仿的房企相比，中南建设货币资金受限无法随时使用的问题最为突出，公司宣称现金足以覆盖年内的有息负债，但大量现金无法自由使用，如何覆盖随时到期的债务呢？
资产受限一般是为了借款，最近两年中南建设受限资产呈现飙涨走势。2014-2016年，公司受到限制的资产合计分别为187.56亿元、292.46亿元和227.78亿元，2017年受限资产猛增至534.8亿元。
2018年，除了71.06亿元的受限货币资金外，中南建设没有披露资产受限的合计情况，而是分项目列示。
在2018年年报长达9页的说明中，中南建设将公司借款涉及的抵押、质押情况一一说明。总金额是否超过2017年，超过了多少投资者无法一一汇总，原本汇总披露的中南建设此时为何选择忽略总金额了呢？这样做的动机只有公司自己知道了。
对此，上述负责人表示，受限资金可以用于指定用途，公司有息负债规模小，现金充裕，利息保障倍数高，偿债能力强。
借款规模的不断扩大使得中南建设的负债率持续提高。剔除预收款后，2014年公司的资产负债率为76.97%，2018年已经增长至84.4%。如果把预收款考虑在内的话，公司2018年年末的负债率已经突破90%达到91.69%了。
在规模房企中，剔除预收款后资产负债率与中南建设处于同一水平的是泰禾集团与绿地控股（600606.SH）。泰禾集团目前正通过出售项目缓解流动性危机，中南建设的高负债率是否有这样的担心呢？
即使是从净负债率来观察的话，中南建设的负债水平同样高企。2018年年末，中南建设的有息负债为579.42亿元，公司净负债率为191.52%， 2018年的净负债率已经较上一年下降超过40个百分点了。由此可见，高净负债率已经是公司近几年的常态了。
这样的净负债率是以中南建设账面货币资金为依据，要知道，公司三成左右的现金是无法随时使用的，如果将其扣除的话，中南建设的净负债率将直线飙升。
以激进扩张著称的融创中国（1918.HK）2018年净负债率也不过200%左右。除了泰禾集团的净负债率明显超出同行外，其余规模房企净负债率在200%以上的并不多见，中南建设近几年以较高的负债率换来的是显著的低盈利。
中南建设的高负债率还可以用一个更为显著的指标来衡量-权益乘数。
简单地说，企业的负债越高，权益乘数越大，即企业使用了更高的财务杠杆。2018年，中南建设的权益乘数为12.03，在A股规模上市房企中无出其右者，与其最接近的绿地控股也不过9.52。
降低杠杆的方法主要有两个，一是增加股东权益占比；二是减少借款。在负债持续增加的情况下，中南建设开始在股东权益上想办法了。
日前，中南建设推出股权激励方案，公司计划以8.49元/股向486人授予1.38亿股股票。而在2018年7月时，公司也曾推出向49人以6.33元/股授予2.33亿股的股权激励方案。两次股权激励方案完成后，中南建设将增加3.71亿股本，正好是目前股本的10%。
由于股权激励价格基本属于市价而非多数公司选择的半价激励，中南建设的资本公积金将会有明显增加。
上述负责人表示，即使每个行权期考核的目标都能实现，每年行权增加的股本也有限，对资产负债率的影响很小。
目前，中南建设还没有明显减少借款规模，公司或许寄希望于销售的快速去化以加速回笼资金，从2018年的结果看效果似乎不错，事实果真如此？
现金流失真？
2018年，中南建设经营活动产生的现金流量净额为194.32亿元，不但一改过去两年流出的局面，而且是大幅转正。
中南建设现金流好转的一大原因是销售回款大幅提升。2018年，公司销售商品、提供服务收到的现金为902.23亿元，较上一年的516.77亿元增长了74.59%，这是公司经营活动现金流入大幅增加的基础。
在经营现金大幅流入的同时，经营现金流出并没有与之同步增加。2018年，中南建设购买商品、接受劳务支付的现金为507.64亿元，较上一年的488.59亿元仅仅微增了3.9%。
这里需要说明的是，在2016年和2017年，中南建设购买商品、接受劳务支付现金为338.78亿元和488.59亿元，同比分别增长了1.01倍和44.22%。
随着公司规模的扩大，在收入产生的现金增加的同时，成本端的现金流出也应基本随之变化，但中南建设现金流入大幅增加，购买商品、接受劳务支付的现金基本停止增长，这样的状况能否持续呢？如果不能，公司的现金流真的是大幅改善了吗？
中南建设经营现金流的改善或许是不得已而为之。房企获取现金的途径主要有两个，一是销售回款；二是对外借款，后者反映的是企业的筹资能力。
2018年，中南建设筹资活动产生的现金流量净额为-40.42亿元，即公司借款的结果是对外净流出而非流入。在此之前，中南建设筹资活动产生的现金流量净额已经是多年为正了。
中南建设筹资结果转向并不是因为公司降低了借款规模。2018年，中南建设取得借款收到的现金为380.55亿元，较上一年的234.39亿元大幅增长了62.36%，可见中南建设并没有主动减少借款的规模而是大踏步向前。
导致中南建设筹资情况不理想的是公司偿还债务的大幅增加。2018年，中南建设偿还债务支付的现金为359.7亿元，较上一年的99.25亿元跳涨了2.62倍。虽然借款规模已是年度最高，但偿还金额同样是最多的一年，这直接导致了中南建设筹资活动产生的现金流量净额变成负数了。
上述负责人表示，公司的增长较少依赖有息负债的扩张，更多是依靠经营管理能力的提升、周转水平的提高。偿还借款规模的扩大意味着中南建设借款利息也在大幅度增加。2017年和2018年，公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金为35.91亿元和47.4亿元。最近几年，中南建设的现金分红总额多数时间都在1亿元以下，因此这里支付的基本上都是借贷利息了。
日前，中南建设控股股东中南城市建设投资有限公司将3600万股股份质押融资，目前其累计质押的股份已经达到其持股的67.39%，接近70%的水平。
从2018年下半年中南建设控股股东明显增加了质押的频率，已经处于高杠杆水平的中南建设还要继续增加多少杠杆呢？