不是所有应收票据都是安全的

看似与货币资金等同的银行汇票并不全然安全,需要仔细分辨企业的主要经营模式是经销还是直销。如果是前者,更要仔细。

本刊特约作者 李国强/文

与耗费了巨额广告费的海信电视、蒙牛、VIVO们相比,世界杯期间最火爆、最吸睛的上市公司居然是华帝股份(002035.SZ)。“法国队夺冠,华帝退全款”的广告已经深入人心,随着法国队一路过关斩将,越来越多的投资者开始关心华帝股份营销费用。

为此,华帝股份于7月4日发布了一则公告,声称公司在世界杯期间预计夺冠套餐的销售额不会超过7900万元,其中公司直营电商渠道承担不超过2900万元,经销商承担不超过5000万元。通过公司财报的数据,可以推测“夺冠套餐”都是较高毛利的产品,毛利率接近50%,所以公司和经销商实际承担的营销成本不会超过4500万元。

初看起来,就算法国队夺冠,公司也只用了并不太高的成本博取了足够多的眼球,收获到了真正的世界杯赞助商都没有得到的营销热点。

华帝股份高企的应收票据

但是,这则公告却泄露了公司当前存在的一个很大的问题:公司在与经销商争利。按照销量粗粗估算,公司直营店商渠道的营收已经接近经销商渠道的三分之二。这样巨大的销售额已经到了足以影响经销商生存的地步了。

果不其然,广东省中山市第二人民法院发布公告,裁定查封北京华帝燃具销售有限公司和天津华帝燃具销售有限公司。此前,华帝京津公司总经理因负债上亿元,到期无力偿还失踪。

北京、天津的销售公司和上市公司华帝股份有什么关系?据天眼查,没有任何关系。公司发布的澄清公告显示,销售公司是北京、天津地区的一级经销商,与上市公司之间没有产权关系,不是公司的子公司。其2017年提货额1.63亿元,占公司销售总额的2.84%。

是什么原因让经销商无法营业以至于跑路?

在华帝股份2017年的年报中,有这样一段文字:公司渠道升级巩固一二线市场,渠道下沉拓展三四线市场,渠道实现全覆盖。公司大力开展“百城树旗,千店升级”的渠道升级改造计划,在核心城市积极布局品牌旗舰店,为用户打造购物极致体验,推动一二线城市销售占比提升。同时随着中国城镇化进程的进一步发展,三四线城市的消费需求逐步向一二线城市看齐,公司积极下沉渠道,深耕市场,并大力发展电子商务、工程配套等高增长新兴渠道,全面拓展渠道广度与深度。渠道全覆盖助力公司进一步抢占市场。

由于公司自营渠道以及旗舰店渠道的快速发展,原经销商体系面临分崩离析的状况了。且公司对经销商过于强势,把商品都积压在经销商,在公司的报表上体现为高额的应收票据。

应收票据常见的应用场景

应收票据尤其是银行票据是一种几乎和银行存款等效的应收款,到期银行会无条件兑付。一般而言,使用应收票据这种结算方式的,往往是产品非常畅销的企业,比如茅台酒。票据结算相当于现款交易,对企业来说完全不用担心坏账风险。急需资金的企业收到票据后不需要等到到期,可以直接拿到银行贴现,付出很低的贴息就可以兑换成现金。

因此,在阅读财报的时候,绝大多数分析师对应收票据都是开绿灯的,票据越多风险越小,企业的真实盈利水平就越高。和现金流量表进行比对分析,会发现这类公司的经营性现金流量净额都非常出色,是值得投资的优质企业。

来看一下应收票据的应用。首先是直销模式为主的应收票据。

比如万华化学(600309.SH),这是山东省第一市值的企业,作为国有企业混改的典型企业,坐落在烟台的万华工业园,曾经接待过国家领导人的到访。据2017年年报,万华化学的应收票据余额高达113亿元,全部为银行承兑汇票,应收票据占公司资产总额的比例高达17.18%。根据年报披露,公司的销售模式分两种,分别是直销模式和经销模式。其中454亿元销售收入来自直销,73亿元来自经销。由此可推算,113亿元的应收票据大多数来自直销。公司并没有过多的把经营的压力转移给经销商,而是真正的依靠公司强大的盈利能力来掌控结算方式。

再来看分销商模式的应收票据。

众业达(002441.SZ)是一个比较特殊的经营模式,它本身是一家分销商。主要销售ABB、施耐德、西门子等国际知名品牌和常熟开关、上海人民电器厂等国内知名厂商的工业电气元器件产品。由于公司具有多品牌、多品种的成套解决方案,要比终端企业分别采购节约人力物力精力,因此,分销的产品具有较强的竞争力,公司也大范围的采用应收票据进行结算。据2017年年报,应收票据为12.77亿元,占资产总额的24.55%。

再看一下经销模式为主的应收票据。

以贵州茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SZ)为首的优质酒类企业,在中国股市一骑绝尘,它们普遍采用了经销商(代理商)模式。由于茅台酒的特殊性,经销商用票据结算都抢不到货源,因此大多数采用了预付款的形式。五粮液与茅台有些相似,但毕竟比“国酒”略有劣势,所以结算方式就退而求其次,以票据为主。据五粮液2017年的年报,应收票据达到111.88亿元,占公司资产总额的15.78%。

类似的,家电类企业也都以经销渠道为主,2017年以来,家电白马股也曾经带来了一波又一波的惊喜。不过作为房地产的相关行业,近年来家电行业并不是特别如意,尤其是经销商大不如前。但是由于经销商的状况不会体现在上市公司的财报中,所以除非遇到北京、天津华帝这种破产跑路的情况,否则投资者是很难判断公司的真实业绩的。

采用同样模式的还有汽车行业,以长城汽车(601633.SH)最为典型。公司的应收票据占据公司资产总额的44%,公司的产品生产后就能迅速转移到经销商,并以票据的方式结算。虽然看起来比较安全,但是经销商的库存是否都能转化为销售额,就不得而知了。据长城汽车最新发布的6月产销快报,其主打车型WEY本年度累计销量77647辆,离准备冲击25万辆的年度销量目标难度骤增,长城汽车的总销量也增幅缓慢,仅比上年同期增加2.34%。如果控制不好经销商的库存,那么无论长城汽车的报表再怎么好看,背后也是危机重重。

应收票据其实分两种,一种是银行票据,一种是商业票据。银行票据是由银行通过冻结对方的保证金来进行担保的,因此银行无条件兑付;而商业票据则不需要保证金,银行如果发现对方账面没有钱,就不会兑付。从这个角度看,商业票据和应收账款没有太大不同。

再看八一钢铁(600581.SH)的例子。公司2016年账面应收票据中,大部分是商业票据,高达26.19亿元。商业票据虽然不能无条件兑付,但是由于它作为一种金融工具,具有可以延期支付的功能,也会被上市公司拿来做文章。八一钢铁在2017年使用商业票据进行了资产重组,可谓操作非常漂亮。八一钢铁的控股股东是八钢集团,八钢集团打算将八一钢铁旗下的不良资产南疆公司置换出来,并将八钢集团旗下的优质资产注入上市公司。按照常理,应该是八一钢铁先出售南疆公司,再进行优质资产的购入。结果八钢集团先开具25亿元的商业承兑汇票,然后,在商业承兑汇票到期日之前,八一钢铁利用手中持有的商业承兑汇票购买优质资产。完成资产置换后,八一钢铁所持票据金额不足的部分,由八一钢铁支付现金。并且双方约定到期日之前若不能完成交易,八钢集团会继续开具商业承兑汇票作为延期交易。实际上八钢集团没有动用一分钱现金,就实现了上市公司八一钢铁的重组。

应收票据的“质地”应分辨

为什么一定要分辨应收票据的“质地?因为应收票据是少有的可以“一票定优劣”的财务指标之一,通过对应收票据的分析来选择公司,可以大幅减少投资者的精力。但是在这个过程中一旦产生了误判,就可能是全盘皆输了。

那么,对于普通投资者来说,如何对应收票据进行有效的区分?要摈弃应收票据一定“安全”的传统思维,对于应收票据要辩证的分析。

如果一家公司的应收票据大部分为商业汇票则可以剔除在外了,因为银行对商业汇票是不会无条件兑付的,所以商业汇票本质上还是应收账款。

即便是银行汇票,也需要仔细分辨,看企业的主要经营模式是经销还是直销,如果是直销,那么可以放心的认定为安全的好企业了;如果是经销,则要看看供应商的日子是不是好过,经销商陷入困境的企业,其实是替上市公司承担了经营风险。比如华帝股份的案例,就在眼前。

声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人不持有文中所提及的股票

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上善若水12018-08-01 19:48

好文

没有思考能力2018-07-20 06:02

这种公司都能做到十个pb。不是太搞笑吗?炒股票目标之一就是什么时候能到一个pb,也就是什么时间收回本金?看好华帝的人想过这个问题吗?

鬼步天下2018-07-20 04:26

这才是华帝危机的本质,为了利润增速,把经销商压的太紧了。 $华帝股份(SZ002035)$

牛渊2018-07-19 11:23

Jefferq2018-07-15 12:54

好文,转发。