从股市表现来看，2018年和2011年惊人地相似，按照2011年的经验，市场的反弹大概率来自政策底，需要密切关注流动性和社会融资的拐点。
本刊特约作者 樊继拓/文
2018年以来，上证指数、深证成指、中小板指跌幅均接近8%，表现尚好一些的创业板指跌幅也近4%，个股跌幅超过30%的更是比比皆是。市场很可能类似2011年的慢熊，对于宏观的担心会逐步影响到微观行业的盈利，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是盈利下行大概率会见得到。
两大相似
从第一印象来看，2011年和2018年股市面临的宏观背景差异很大，2011年是典型的滞胀（高通胀+经济下行），2018年是经济有下行压力，通胀水平很低。不过，从股市微观表现来看，2018年和2011年惊人地相似。
首先，最直接的感受是，股市虽然在调整，但大部分时候微观企业盈利情况非常好，2011年，前三季度ROE均维持在12%以上的高位，市场的下跌主要来自宏观的利空，导致股市估值大幅调整。2018年也很类似，PPP整顿、信用风险、中美贸易战等因素带来估值的大幅调整，但各行业（包括周期）依然维持很高的利润水平，这一点和2011年前三个季度很类似。
分析2018年年初至今股市的下跌，大部分下跌来自估值的调整，虽然2018年净利润增速相比2017年已经下降，但ROE绝对水平依然是上升的。如果假设2018年全A非金融业绩增速能维持10%以上的话，2018年预测估值已经达到2016年2638点的水平。
这一情况上一次出现正是2011年。从2010年下半年到2011年三季度，全A非金融ROE(TTM)维持10%以上的高位一年多，但股市在不断加息的冲击下，从2011年4月份开始下跌后，再也没有像样的反弹。这种分化最典型就是周期行业，建材、有色、化工、采掘等周期行业2011年ROE(TTM)依然在大幅上行，但股价已经往2008年看齐了。
而从估值来看，2011年全年估值都不是很贵，部分板块估值跌到了历史最低水平，但依然挡不住股市连续下跌。事后来看，主要是由于宏观流动性的收紧后续传导到了微观的需求，导致从2011年年底开始到2012年，企业盈利逐步下滑，2011年估值的调整是在提前预期后续盈利的下行。
2018年，A股另一个特点是消费的认可度较高，但2018年这种一致预期和2017年不太一样，2018年，消费跑出了较多的相对收益，但相比2017年的波动还是更剧烈，类似贵州茅台等龙头标的也出现过连续长时间的休整才重回上涨趋势，而消费中的低端消费（低端白酒、榨菜、面包等）涨幅反而更大。
对比2011-2012年的熊市，大部分时间消费是高位震荡，而指数是连续下跌，消费股有较大的超额收益，但绝对收益并不是很大。投资者一致预期也是防御，由于担心宏观调控，担心经济下行，不断抛售周期股，抱团消费股。
在消费股内部，2018年，低端白酒的涨幅远大于高端白酒，2009-2012年，白酒牛市也有过类似的情况。在2009-2010年，白酒牛市的前半段，整个白酒大部分个股均有较大涨幅。但在后半段，2011-2012年，老白干、舍得、伊力特等中低端酒表现更强。2018年的低端白酒的上涨，可能和消费降级关系不大，而更多是因为消费板块内部轮动的结果。
由2011年的规律推断2018年的消费行情， 2018年消费可以有较好的相对收益，但是绝对收益不会太大。如果是2016-2017年涨幅很小的消费子行业，可能会有不错的绝对收益。
背后之因
为什么通胀环境很不相同，但股市却有这么多相似的地方？可以从股市微观流动性和投资分项数据均能找到理由。
2011年和2018年都距离之前的大牛市高点3年，个人投资者尚未从牛转熊的过程中疗伤完成，所以个人投资者处在不断离场的过程中。而解禁压力增大可能会形成产业资本的离场。如果考虑到A股中机构资金长期较为稳定，增量或减量的变化主要来自个人投资者和产业资本，那么可能2011年和2018年都不是存量博弈，而是减量博弈。
2016年至今主流的判断是，目前是存量博弈，但更可能是减量博弈。首先，从感性上来看，过去两年全A非金融石油石化净利润增速由2015年的-12.7%增长到2017年的36.6%，但上证综指涨幅并不大，而一旦出现对宏观的担心，指数和估值调整的速度反而很快。
其次，从逻辑上来看，过去两年，海外机构、国内基金、保险投资股票市场的资金有所增加，但从A股的现状来看，产业资本和个人投资者持股占比更大，这两类投资者的进出对市场影响更大。2018年和2011年散户投资热情都很低。即使在2016-2017年的缓慢上涨行情中，A股新增个人投资者数量也一直维持在低位，个人投资者很有可能是逐渐离开市场的，这一点和2010-2011年类似。
对产业资本来说，不断到期的解禁使得产业资本依然有离场的可能，2009-2011年A股解禁量一直较大，虽然事后来看，减持的量并不是很大，但对市场的估值压制还是存在的。2018年的解禁压力依然不小，对市场估值的影响还将持续。
从总需求来看，2011年和2018年也很类似，实体企业均面临来自信用紧缩的压制。从投资需求来看，基建投资往往受政策影响更快，所以率先拐头快速下行，而地产和制造业投资维持高位很长时间。
宏观和微观数据的差异可能只是时滞，2011年也面临过类似的情况，2010年下半年开始基建投资逐步走低，但整个2011年地产投资和制造业投资依然维持高位，这导致大部分行业微观盈利的数据都还不错。
从社会融资状况来看，2010年年初开始，货币政策全面收紧，央行不断上调存款准备金率和基准利率，直到2011年底货币政策才最终转向，期间出现过城投债违约事件。这一次去杠杆始于2016年下半年，虽然货币政策没有大幅变化，但信用收缩还是很严重的，社融增速由20%多下降到目前的零以下，目前出现信用危机的虽然不是城投债，但很多也是和政府订单相关的建筑、环保公司，和2011年有些类似。
展望未来
展望未来一个季度，市场依然可能是类似2011年的慢熊，现在社融总量的下降会逐步影响到很多行业微观的盈利情况，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是这种冲击出现的概率还是极高的。按照2011年的经验，市场的反弹大概率来自政策底，需要密切关注流动性和社会融资的拐点，2018年四季度有可能出现。
2011年，市场进入熊市后有三次反弹，均来自政策层面的变化。前两次反弹均持续1个月，主要是对流动性放缓有预期，但由于没有影响到信贷等实质性数据，市场反弹后继续下行。直到2011年年底，央行开始降准，投资者看到12月信贷出现放量迹象，市场迎来难得的跨年反弹行情，时间持续约4个月。
2018年相比2011年最大的不同，通胀环境完全不同，2011年通胀处在高位，直到8月份才开始快速回落，2018年至今通胀处在低位。这意味着如果信用风险最终波及到实体经济，波及到企业盈利，政策腾挪的余地还是会很大。如果下半年看到更差的经济数据，去杠杆的政策可能会在年底之前有所变化，那时候可能是A股2018年调整的底部。
第二个不同在于，2013年之前，国内股市开放程度很少，随着2014年沪港通开通到如今的MSCI正式将A股纳入指数，海外配置资金不断流入A股，虽然现在总量依然不大，但最终可能会减弱这一次熊市的幅度。