摘要：九源基因主营收入10亿元，主营骨修复产品占比54%，维持高速增长，为国内首个获批的促骨生长蛋白器械，行业第二，已经进医保，行业增速28%，可以享受行业成长期。公司核心看点是在研产品中未来会成为国内第一家减肥药司美格鲁肽的国产品种，市场空间大，竞争格局短期较好，长期竞争压力加大。公司应收账款过大，属于搏一把的品种。
一．九源基因简介：
九源基因成立于1993年，23年前三季度收入10亿元，利润1.1亿元。22年收入和利润同比下降，23年开始增长恢复。研发支出一直维持1个多亿。
股权结构：
IPO之前，九源基因没有绝对控股股东，华东医药控股21.06%，为最大股东；华东医药的前董事长李邦良及配偶控股17.42%，由于九源生物早期就一直与华东医药有关联，现在单独发展。浙大网新控股12.26%。上市后股东权利略有稀释。
管理层：
从公司管理层来看，公司的核心人员来自华东医药，傅航来自华东医药中的中美华东的办公室主任，孙汉东早期在中美华东任研究人员，董事马红兰是原中美华东的财务经理，周伟来自康德莱（上市公司），吴诗航来自浙大网新。
业绩表现：
从分行业来看，公司的业务主要分骨科、肿瘤和血液等，收入占比分别为54.6%、19.10%和18.90%。骨科为骨先导收入占比最大。
收入按照产品分来看，用于骨折、癌症等因素导致的骨损伤的骨修复器械骨先导（活性成分为重组人骨形态发生蛋白）收入5.88亿元占收入54.6%，同比增长67%，该产品连年增长。收入排第二的是依诺肝素收入1.68亿元，占比16.4%，同比下降28%，主要该行业竞争压力较大，另外有集采的影响。第三位的是粒细胞刺激因子（吉粒芬）是促进中性粒细胞生长的制剂，收入1.12亿元，占收入10%，同比下降8%；白介素11（吉巨芬）为促进血小板生成，收入0.6亿元，占比6%，同比下降10%。由此可见公司有前景的是排第一的骨修复材料骨先导。
从产品上市时间来看，人粒细胞刺激因子（吉粒芬）已经上市27年，没有做大，未来成长空间不大；而骨修复用的骨先导09年上市，在国内器械突飞猛进的阶段得到成长空间。刚上市的利拉鲁肽处于市场空间大的减肥药领域，预计会有一定的小机会，但随着司美格鲁肽的上市，会受到挤压，另外一个福沙匹坦（吉坦苏）竞争压力大，难成气候，具体后面分析。
研发管线：公司的重头戏--司美格鲁肽三期临床完成，即将上市
公司减肥药司美格鲁肽（JY29-2）2016年进入临床，今年已经完成临床三期，算是比较快的，如果不出意外，将会是国内企业第一家上市的减肥药司美格鲁肽制剂，前途可期。公司将司美格鲁肽进行了多种制剂开发。而且还布局了度拉糖肽。除了司美格鲁肽外，公司相对而言研发速度比较快的是PEG长效粒细胞因子（吉新芬）和血小板生长刺激因子制剂（JY49）,都是为了替换处于颓势的老产品。所以在肿瘤领域公司还可以继续奋斗一段时间。
产品格局：
现有产品格局：
骨修复行业：行业增速快，格局相对较好，技术相对领先
1.1骨修复行业空间：293万人，3.4%的增长
国内骨损伤人数为293万人，而且年复合增长3.4%，未来随着肿瘤的发作留存人数增加和老年疾病增加，未来人数预计持续会增长。
1.2骨修复市场规模：26亿元，同比28%
骨修复行业2022年市场规模为25.9亿元，复合增速为47%，2022年同比28%的增速。行业维持快速增长。根据奥精医疗招股说明书预计，按照出厂价口径计算，2018年全球骨修复材料行业的市场规模为25.8亿美元，预计2026年将达到35.6亿美元，2018—2026年的CAGR为4.1%。2020年我国骨修复材料行业的市场规模为55.3亿元，2016-2020年的CAGR为17.9%。这里的数据与灼识咨询的数据相比稍微要低一些，到底哪个更准确，不得而知，但大体感觉这个行业近年维持快速增长。
1.3骨修复行业格局：
公司处于行业第二位，行业占比17.2%，与第一位相当，第一位是山西奥瑞生物，第三的是精奥医疗。总体来看，公司骨修复材料行业格局较好。（图中标的本公司为九源基因）
1.4技术路径
九源基因的重组人骨生长蛋白为第三代技术，相对有较高的竞争优势。
从产品成分上来看，用重组人骨生长蛋白rhBMP的材料有三家，总体竞争相对不是很激烈。
国内各骨器械公司骨植入材料类别
2.依诺肝素行业吉格局：行业没有成长性，格局相对稳定。
依诺肝素市场规模方面来看，2019 年依诺肝素全球市场规模为 27.05亿美元，同比增长0.08%，其中欧洲市场为 16.65亿美元，美国市场为 4.55亿美元，中国市场为3.08 亿美元。全球无增长。
从我国 2022H 依诺肝素市场格局来看，我国依诺肝素市场 40%以上市场份额由海外依诺肝素原研企业赛诺菲占据，随后为海普瑞、健友股份、九源基因等公司，分别占据市场比重的 13.91%、12.76%和 11.24%，竞争压力相对较大。（数据来源：PDB）
3.人粒细胞生长因子：16家企业，有三家企业有长效制剂优势，吉粒芬竞争压力大
粒细胞生长因子现有企业16家，而且其中石药百克，齐鲁制药，山东新时代药业同时上市短效rhG-CSF和长效PEG-rhG-CSF两种药物,厦门特宝开发的Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子已获CDE临床试验默示许可。公司在研的长效CSF预计机会也不大。
血小板减少治疗药物行业：公司在研阿伐曲泊帕有一定机会，老产品吉巨芬空间小
血小板减少的治疗方法中血小板生长因子中以三生制药的TPO为主占64%市场份额，占比较大，除此外还有更进一步的在国内获批上市的新型升血小板药物 TPO-RA药物主要包括：艾曲泊帕、阿伐曲泊帕、海曲泊帕、罗普司亭。其中公司在研的阿伐曲泊帕有一定机会，在安全性上相对更优。
5.吉欧停格局：吉欧停和吉坦苏均有压力，空间有限
化疗止吐药中5羟色胺3拮抗剂为基础用药，预计未来持续基础使用。
但目前的吉欧停竞争者较多，而福沙匹坦也也已经有四家上市，预计空间有限。（数据来源：NMPA,专家指南）
6.吉芙惟（雌激素受体拮抗剂）格局：有一定竞争压力，机会不大
竞争者有6家，五家国内，一家海外企业。竞争尚可，但空间有限。
国内上市的氟维司群注射液信息
数据来源：NMPA
减肥行业格局（利拉鲁肽、司美格鲁肽）：
九源基因的利拉鲁肽已经在2023年上市，同时司美格鲁肽也快要上市。
7.1行业及格局：
中国肥胖人群2.58亿人，基数庞大。
市场规模为13亿元。
获批市场格局：减肥药有五家企业获批，现在奥利司他使用较多，竞争压力较大，但是利拉鲁肽只有公司有适应症。
司美格鲁肽现在在研的有45个项目，远期竞争压力较大，目前公司处于领先地位。全球维持156%的复合增速，处于快速增长期。正大天晴启动司美格鲁肽生物类似药III期临床.司美格鲁肽原研产品由诺和诺德开发。2021年4月，司美格鲁肽原研首次在中国获批上市，用于辅助饮食和运动以改善2型糖尿病（T2DM）患者的血糖控制，商品名为诺和泰®。目前，国内已有多家企业加入了司美格鲁肽生物类似药开发的竞赛，其中华东医药、丽珠医药、联邦制药和惠升生物等公司均已将产品推至III期临床。
从全球的减肥药来看，预计未来会形成三足鼎立的局面，最早的诺和诺德的司美格鲁肽Wegovy一直处于高歌猛进状态，而礼来的替尔泊肽Zepbound的周处方量开始超过诺和诺德司美格鲁肽，而zealand的GLP-1（胰高血糖素样肽-1）类药物Survodutide也才检测NASH的有效性上，而且高管信心满满。从这样来看，司美格鲁肽还是机会很大。（数据来源：NMPA）
JY43和JY43-2的格局：
JY43和JY43-2都是生物类似物，预计未来可能有占坑的机会，但很难有大机会。
财务分析：
公司应收账款为5.9亿元，而公司2023年前三个季度总共才有10亿元的收入，相当于公司但60%的收入都埋在渠道，并没有被消化掉。这是公司的一个风险。（数据来源：公司IPO数据）
另外公司的现金只有5千万，而公司研发费用2023年前三季度已经花费了1亿元，感觉属于青黄不接，公司确实是需要IPO来续命。（数据来源：公司IPO数据）
从九源基因的费用端来看，公司的销售费用达到了收入的50%，可以说是非常高，而从公司的营销方法来看是走分销途径，从这来看，公司的大多数产品依然是出于没有产品力的阶段。现在只能希望公司的能够从骨先导能够拓展业务，提高净利率。（数据来源：公司IPO数据）
总结：
公司现有产品有一个相对有优势就是骨修复产品，占公司54%的份额，成长性较好，研发端有司美格鲁肽上市，市场空间大，需求旺盛。缺点是公司的财务数据比较拉跨，产品盈利能力不强，而公司的应收账款占收入60%，回款风险较大，且现在极度缺钱。总体来看，公司忧喜掺半。算是个搏一把的品种。