做空巨头三连击,安踏何以成为打不死的小强?

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文/星空下的大橙子

公元前1043年,《封神榜》一号男主角周武王即将在镐京(今西安)去世。临终前,他把刚建立不久的周王朝托付给年幼的儿子成王一起托付给了弟弟周公旦。武王归天后,他的另一个弟弟管叔没能成为摄政王,心里非常嫉妒,于是经常群发短信说周公旦的坏话,诽谤他要杀掉成王篡夺王位。周公旦并没有鸟他,潜心撰写周礼,并把嫡长子继承制作为周礼的核心内容并身体力行平息了谣言。后来他成为史上最牛的太师,连孔子都是他的脑残粉,同时他还是我国算命行业的祖师爷,至今你仍能在小书摊上淘到他的名作——《周公解梦》。

这个故事说明一个深刻的道理,即使你再牛都会有人嫉妒,说你坏话。说起来,不仅仅是身居高位的人容易被嫉妒、诋毁,优秀的上市公司一样容易吸引做空机构的火力。比如最近叒被浑水做空的$安踏体育(02020)$,这已经是最近13个月中安踏第3次被做空了。

大橙子先给小伙伴们讲讲安踏前两次被做空的过程:

2018年6月,GMT 发布做空报告称,包括安踏在内的多家中国体育用品公司财务造假,涉嫌以欺诈手段虚增业绩。其中安踏被重点针对,GMT声称:“利润率难以置信,(安踏)要么是世界最好的体育用品公司,要么就是个骗子公司。”而GMT更倾向于后者,但市场更显然倾向于前者,因为安踏当日的股价不降反升了4.09%;

今年5月30日,Blue Orca质疑安踏夸大旗下品牌FILA的经营业绩,认为其股价有高达34%的下跌空间。这次安踏发起了强势反击:除发布澄清公告外,更在被做空的第二天就宣布露露柠檬(瑜伽品牌,NASDAQ:LULU)创始人Chip Wilson以定向增发形式认购公司股份,交易金额约为7.78亿港元。

这两次失败未能浇灭做空机构的热情,终于,浑水出场了。

浑水做空安踏的报告共分三个部分:

1、7月7日,浑水发布做空报告第一部分,质疑安踏一直声称所有经销商都是独立运营的,但实际上其通过“秘密控制”部分经销商做低了费用,虚增了利润。被控制经销商的销售额约为安踏销售总额的70%。

2、9日,第二部分出炉,指称安踏在2008年低价转移了上市公司的国际品牌零售商——上海锋线。浑水认为这是大股东在窃取公司利益。

3、11日,第三部分面世,浑水警告投资者不能相信安踏旗下FILA品牌店的数量,因为安踏此前所称的“独立销售商”名下有46家FILA门店——所以,要么这个“独立销售商”并不独立,要么就是安踏并未拥有FILA的全部门店。

但是,市场对浑水的报告反应冷淡。除了第一部分面世当天安踏大跌7%左右,第二和第三部分报出时安踏的股价甚至还微微上涨了。

然而,安踏吸引做空机构前仆后继的理由到底是啥?

纵观三家公司对安踏的质疑,基本集中在安踏“强到不真实”的盈利能力上。

观察最近七年安踏的经营业绩我们可以得出以下几点结论:

1、安踏的销售收入增长迅猛,七年当中增长了2.16倍。尤其是2014年以后,受益于上一轮清库存周期接近尾声和国内体育运动的蓬勃发展,增长尤为迅猛;

2、公司的净利润增长率跟销售增长率基本同步,七年增长了2.02倍。净利润率看起来波动很大,但是峰值19.06%和低谷的17.02%其实只有2%的差距,作为零售品牌实际上可以说是很稳定了。这两个数据相互印证,至少可以说安踏的销售费用纵的嫌疑很低;

3、安踏的现金流和净利润高度吻合,很有白马相。在竞争激烈的体育用品行业,就算安踏是国产龙头,但和阿迪、耐克比起来也谈不上多么强势。这类企业在高速扩张的过程中一般要对经销商有所让利,而安踏在存货周转率越来越高的情况下,应收账款却回笼越来越快。要说安踏和经销商之间真是完全的相互独立,大橙子也觉得有点儿不好相信。

资产/负债周转天数,红线为存货,黑线为应收账款,摘自《安踏2018年年报》

但是,品牌商和销售商之间存在着各种“控制”和“被控制”关系,在商业社会本来是在所难免。典型的比如格力旗下某区域销售商,一直被视为是董小姐的一致行动人。中国各家运动品牌自2008年库存危机之后加强对渠道的控制也是大势所趋。

因此,对于浑水的第一项质疑,大橙子认为安踏和经销商之间固然不是像安踏所说的那样完全相互独立,但浑水质疑安踏完全控制经销商到目前为止也拿不出确凿证据,通过控制经销商来操纵利润当然更无依据。第三项和第一项说的其实是一回事,在此不再多加讨论。

至于第二项出售子公司窃取上市公司利益,大橙子的看法是这样的:上市公司伪造利润一般是为了推高股价进行融资或者股东、高管高位套现。但是从安踏近年来的现金流情况可以清晰看到,流入上市公司的是真金白银。查阅港交所信息,安踏上市以来股权融资只有两次,融资金额总共45.7亿,其中一次是2017年的配售股份37.92亿港元,另一次就是前文述及的定增7.78亿港元。很难得的是,安踏股东和高层最近五年没有减持过一股股票,上市至今大股东没有做过哪怕一次股权质押。起码在目前,这是一家让人比较放心的企业。

两次股权融资公告时间,摘自港交所官方网站

另外,根据报告第一部分,浑水指控安踏通过盘剥压榨销售商来增厚上市公司利润,那么把零售公司转出上市体系对于投资者来说岂非美事一桩?同样的零售业务在第一部分还是上市公司的造假工具,在第三部分怎么又成了浑水口中的优质资产?简直是前言不搭后语。

因此,如果说安踏的股东、高管对于关联方关系有不当表述,大橙子认为确实存在。但要说投资者的权益为此受到了多大损害,大橙子确实没看出来。

周公旦用心辅佐成王不惧谗言的作风也感动了成王。周公旦临终前对家人说:“把我葬在京城附近吧,我死也不能离开成王啊!”成王最终把叔叔葬在了父亲武王的坟墓旁边,以表示自己不敢视。可见,用心做事不惧谗言是多么重要。正是在周公旦的羽翼庇护之下登基的周成王,也开创了周朝第一个盛世“成康之治”。

安踏作为中国运动品牌的代表,近年来稳扎稳打,通过品牌建设和企业并购从草根崛起为龙头,净利率甚至超过巨头阿迪和耐克。面对做空,市场用资金投票表达了对公司的支持,累计做空量还不如去年第一次遭遇做空时大。因此,只要经营现金流不出现大的问题,投资者尽不妨耐心一点,期待一个中国运动装备行业的盛世。

本文配图的电影《黑豹》曾和安踏出过联名运动鞋

@蛋卷基金@今日话题 $李宁(02331)$ $特步国际(01368)$

注:本文不构成投资建议,股市有风险,投资需谨慎,没有买卖就没有伤害。

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精彩评论

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星空财富07-16 19:31

你有梦想吗?有就和周公有关系

中环钴神07-16 17:04

周公跟你的安踏真的毫无联系。。。 这都什么跟什么

白昼的利弗莫尔07-15 12:00

安踏差得远了

SW-秋水07-14 22:54

9527jjj07-14 14:34

国内运动品牌被国外资本盯上了,