作者：吉姆的投资逻辑
一、我国房地产行业发展及现状
房地产行业是我们国家的支柱性行业，对经济有着重大影响，2022年居民购房热情大幅降温，房企资金普遍紧张，由于地方政府财政收入中卖地收入约占40%，土地市场趋冷，也使得地方政府压力明显加大。
由于2016年以来国内房价上涨幅度过大，因此在2020年疫情被阶段性控制住后相关部门加大了对房地产市场的调控力度，自2021年1月起房企执行“三道红线”政策，“房住不炒” 定位也写入了国家十四五规划，各地限购、限售等房地产调控政策不断加码。在银行收紧房地产企业贷款后房企流动性压力进一步加剧，2021年下半年恒大率先暴雷，此后一年多时间房地产领域风声鹤唳，甚至部分国有房地产企业也出现了债务违约。
2022年部分房企暴雷后无法保证部分楼盘按期交付，由于保交楼是头等大事，关系到大量的老百姓的生活，国家对保交楼高度重视。7月28日召开的中共中央政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”。12月15-16日召开的中央经济工作会议提到了要扎实做好“保交楼、保民生、保稳定”各项工作，满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。
从统计局数据来看，2022年1-11月全国房屋新开工面积为11.6亿平方米，同比下降38.9%。1-11月商品房销售面积同比下降23.3%，房企土地购置面积同比下降53.8%，竣工面积同比下降19%。由于房地产政策对市场影响巨大，为了稳住经济下行颓势，11月后房地产利好政策频出，随着“金融16条”发布实施，债券融资、信贷支持和股权融资“三支箭”射出，截至去年末已有120多家房企获得银行授信，60多家银行参与其中，合计授信额度接近5万亿元，房地产企业资金状况得到明显改善。
虽然我国城镇化率上升至 64.72%，我国家庭户人均居住面积已经达到41.76平方米，可以说我国已经告别了住房短缺时代，但是城镇化率距离发达国家75%以上的平均水平仍有一定差距，由于我国一、二线城市人口持续流入，部分城市住宅供给量仍有一定短缺。
在房地产行业进入到缓慢发展期后，房企原有的高杠杆经营模式受到巨大冲击，未来只有少数头部优质房企有望凭借强大的品牌价值，更优质的产品，更低的拿地成本，更低的融资水平、更快的周转率维持较高的ROE水平。
二、保利发展核心竞争力分析
保利发展是一家大型央企，2021年9月份公司名称从保利地产改为保利发展，上市以来营收和净利润均实现了大幅增长。除了2017年，其余年份保利发展的营业收入几乎每年都有增长，2014年以前营业收入增速保持在30%以上，2014年以来增速则有所下滑。保利发展大部分年份净利润增速都超过了15%。2021年以来保利发展利润增速开始下滑，未来随着地王项目的进一步结算，利润将持续承压。
保利发展的ROE基本上维持在14%-23%之间，其中销售净利率处于中等略偏高水平，不过周转率明显低于上市公司平均水平，主要靠较高的杠杆水平来获取高利润。近年来保利发展毛利率从35%下滑至25%左右，未来保利发展需要加快周转以维持较高ROE水平。
地产行业是传统行业，现阶段投资地产股需要重点考虑分红回报。保利发展上市以来累计募集资金4345亿元，其中直接融资1262亿元，间接融资3083亿元，基本都是长期借款。上市以来累计现金分红527亿元，分红率25.4%，并自2015年-2021年连续7年分红比例维持在25%以上。
和其他上市房地产公司比，保利发展的净负债率比较低，2022年6月末，公司扣除预收款的资产负债率为66.45%、净负债率为64.14%、现金短债比为1.41，各项指标均符合“三道红线”中绿档企业标准，公司债务期限结构合理。
再分析下拿地情况，2016年以来保利发展新增项目数量较之前有了明显提高，2010年-2015年每年的新增项目数量大约在45个左右，而2017年新增项目数量高达204个，2021年达到145个左右。新增项目规划容积率面积从2011年的933万平方米大幅增长至2021年的2782万平方米。2016年后保利发展拿地积极性明显提高，主要与以下三方面措施有关，首先，行业景气度开始上升，各房地产企业均开始积极拿地；其次，保利集团进行了人事调动，随着保利发展三名领导升值保利集团领导，保利集团对保利发展的重视程度超过了保利置业；最后，保利发展在原有二级治理架构基础上增设大区，形式“总部大区-平台”的三级管理模式，强化管理的针对性和时效性，进一步提高管控能力和开发效率。
2022年1-11月份保利新增项目83个，新增项目规划容积率面积达到968万平方米，市场大环境不景气导致保利拿地有所减少。根据中指研究院数据，2022年保利发展拿地金额536亿元，仅次于华润置地。由此可见，在房企“三道红线”、银行房贷集中度管理以及集中供地制度出台后保利发展的拿地能力和拿地意愿还是很强的，2021年年报中提到公司资源储备满足公司 2-3 年的开发需求，充足的土地资源储备为公司的可持续发展提供足够保障。
2022年上半年保利发展有息负债综合成本约4.32%，继续保持业内领先优势，未来保利发展将继续发挥规模房企及央企背景优势，财务优势将持续增强。公司5月发行的3年期中期票据、8月发行的3+2年期公司债票面利率均仅为2.80%。公司与金地集团、中海地产、招商蛇口的融资成本处于行业最低水平，而上市民营房地产企业的融资成本普遍在6-10%之间。
住宅产品是刚需产品，行业规模巨大，加上中国人不喜欢租房，喜欢买房，而且旧改、拆迁等需求也在上升，所以商品房需求难以被替代。产品结构方面，保利发展保持刚性及改善性需求的住宅产品定位，坚持以中小户型普通住宅为主的产品策略，住宅类产品销售占比在85%以上，且以144 平方米以下普通住宅为主，满足市场主流需求。2022年上半年保利发展销售签约均价约为1.61万元/平方米，在38个核心城市的拓展金额占比为90%，新增住宅货量占比94%，产品结构不断优化。
再看下保利发展近期经营情况以及未来经营计划，2021年保利发展实现新开工面积5155万平方米，竣工面积4192万平方米，2022年公司计划新开工面积4010万平方米，计划竣工面积4231万平方米，公司资源储备可以满足公司 2-3 年的开发需求。与万科、金地、招商相比，保利发展新开工面积下降幅度较小，未来保利发展的周转率可能会随着交房数量上升而有所加快。
除了住宅，保利发展的综合服务、不动产金融作为两翼业务，经过较长时间的发展，发展规模持续扩大，也成为了公司举足轻重的业务。这些业务的快速发展也进一步提升了保利发展的竞争优势。品牌有利于提高公司单位面积效益、提升毛利率，也与母公司的地产开发形成协同效应。
保利物业2022上半年末在管面积5.23亿平方米，合同面积7.32亿平方米。2022年上半年实现营业收入64.49亿元，同比增长25.16%，规模扩张稳定增长。
截至2022年6月末保利商业板块开业购物中心34个，开业面积231万平方米，在营及筹建项目分布于广州、上海、武汉等38个城市；酒店管理板块已开业酒店、会议中心22个，客房数近5700间；公寓板块开业及筹开项目49个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市。不动产金融方面，公司基金累计管理规模超1700亿元。
三、保利发展估值分析及未来展望
从企业经营杠杆率来看，招保万金经营都比较稳健，在房地产市场景气向下概率较大的情况下，无论从短期角度还是中长期角度来看，保利发展都具备一定优势。
短周期角度来看，前几年经历了拿地、新开工大幅增长阶段后国内头部房地产企业的竣工量都将维持较高水平。对2021年保利发展年报的开发成本明细栏目里409个项目进行统计发现，这些项目从开工到预计竣工的平均周期长达4年半，开发周期明显长于万科、金地集团等房地产企业。2022年1-11月保利累计销售额4001.27亿元，同比下降19.7%，三季度末预收款达到4569.9亿元，同比微幅下降0.6%，后续待结算收入储备充足。从2021年已经披露的项目计划竣工项目数来看，预计2022年下半年至2023年末保利发展的竣工项目数在150个左右，前期项目的陆续交付使得保利发展的现金流比较充沛。
过去十几年保利发展平均股价与净利润基本保持一致，比较适合长期投资，目前保利发展动态PE在6.9倍左右，安全边际较高。从保利发展的新开工数据来看，保利发展并不保守，但也不激进。我们知道全国房地产新开工面积在2019年已经见顶，全国房地产竣工面积更是在2014年已经见顶，但是保利发展2021年的竣工面积是2014年的三倍多，2021年的新开工量创下新高。从中长期角度来看，保利发展凭借龙头房地产企业地位、央企背景、良好的现金流以及超强的融资能力有望拿到更多优质土地，为未来几年的成长打下了坚实基础。
随着技术进步，目前国内龙头房企的产品品质差异不大，其实房子最大的差异还是地段和学区，其次是房子的新旧，由于国人大多喜新厌旧，通常很烂的新房也会比周边不是学区房的老公房抢手。现在房地产市场逻辑正在改变，由于大部分城市商品房已经不再紧缺，过去那种片面追求规模的粗放式经营已经行不通了，房企只有打造出更高品质和性价比的住宅，才能在激烈的竞争中存活下去。目前房地产龙头市占率在3-5%之间，远远未能达到垄断竞争水平，只有少数头部优质房企有机会在未来几年通过挤占其他房企市场份额以获得成长空间。
毫无疑问，房地产企业面临的最大风险就是房价下跌风险。目前一、二线城市的新房还是很抢手，哪怕品质一般，以高于周边二手房的价格卖出去也不成问题，新房价格也不存在大幅下跌空间。但是2022年三、四线城市房价持续下跌，考虑到大部分三、四线城市的房子流动性较差，保利发展在三、四线城市的产品将面临较大竞争压力，毛利率可能维持偏低水平，这就需要保利发展以较高的周转率打造更高品质的产品，实现资金快速回笼。在房地产下行周期中经营对保利发展既是机会也是挑战，未来保利发展能否脱颖而出成为行业领袖？让我们拭目以待吧。