上海机场 v.s.中免 — 重新理解渠道价值

 本周,交运行业的大白马上海机场累计下跌26.1%,时隔7年再次跌穿850日均线;而免税运营商中国中免本周上涨18%。

 这一切均源于,上海机场与中国中免重新签订了一份免税店租金收取协议。市场对这份协议反应过度了吗?现在是否是上海机场的抄底机会?

 上机与免税息息相关

 不了解上海机场的人可能不大清楚,上海机场每年的利润大头并非来自航空公司,而是来自向日上免税店(隶属于中国中免)收取的租金。

 2017-2019年,日上上海向机场支付的租金分别为25.55亿、36.81亿和52.10亿元,分别占机场当年营收的23.30%、39.53%和47.60%。而2019年,上海机场的净利润才52.61亿元。

 因此,“免税”实际上是分析上海机场将来能否稳定增长的关键。

 中免与机场在2018年签订的保底租金协议显示,2019-2025总共7年合同期,保底销售总额410亿元,扣点率42.5%。

 也就是说,中免每在机场卖出100元的免税品,就要交给机场42.5元——机场作为最大流量方的强势显露无疑。

 而伴随着消费回流的大趋势,中国的免税收入一定会增长。只要收租便能有稳稳的业绩,这使得上机受到不少投资人的青睐。

 简单来说,此次重签协议的最大改变,就是将“下有保底、上不封顶”改成了“上有封顶”。机场损失了利润弹性,但换来了确定性。

 长期逻辑可能受影响

 但这一逻辑,目前正受到两个因素的破坏。

 一是疫情。

 2020年突发的疫情大幅影响了上机的国际客流数,全年不及2019年的5%。没有了国际旅客,免税品便失去了客源。

 


 但这一因素并没有太影响上机的股价。
 因为从长期的角度看,疫情终会过去,最近两三年的收入下降,并不影响长期贴现价值,上机的股价终会重拾升势。
 第二个因素我认为更加关键,那就是机场面临着来自其他免税渠道的竞争。

 中免作为中国最大的免税品运营商,不仅布局了上海机场,还在海南布局了三亚海棠湾国际免税城、海口美兰机场店、三亚凤凰机场店。

 尤其对于体量非常大的三亚国际免税城,因为是中免自己投资,所以不需要缴纳高额的保底租金,但同时又能享受到自身体系带来的低进货价格,因此净利率大约为25%-30%。作为对比,机场渠道仅有3%-7%的净利率。

 当中免有了海南这个净利率更高的渠道时,它在机场渠道的经营积极性就会受到影响。

 并且,海南自去年6月底大幅放宽了免税品的购买限制后,免税销售额便一路飙升。根据海口海关数据,2H20海南销售免税品2382万件、销售金额199.9亿元、购买旅客299.3万人次,同比分别增长158.2%、191.6%和59.3%。据海南日报,海南代省长表示“十四五”有望吸引免税回流3000亿元,省委书记表示2022年离岛免税销售额目标1000亿,2030年为7000-8000亿。

 海南的强势,使得上海机场面临着“降维打击”——虽然它和首都机场一样,仍旧手握最核心的国际旅客流量,但议价能力却可能因为海南、跨境电商等其他渠道的出现而不再强势。

 因此,从DCF的角度看,机场远期的免税销售额可能出现系统性下降。这才是影响其内在贴现价值的关键所在。

 渠道为何重要

 如果叠加2020年初以来,中免与上机的股价走势,我们可以清楚地看到,二者走势正是从去年6月开始拉开——这正是国家公布海南离岛免税新政等一系列政策,全力支持海南自贸港建设的时间。

 


 什么是渠道?


 从本质上看,渠道是达成生意的一种手段,是服务或产品直达消费者的中间环节。


 在资本市场上,因为渠道强弱变化使得股价涨跌的例子非常多。


 比如电梯广告龙头分众传媒,拥有了高线城市的大部分写字楼等黄金位置,占据了核心的线下渠道,但其实这些广告位的归属权仍分散在各个楼宇的物业。分众看似掌握了黄金渠道,但实则并不牢固,这才给了新潮可乘之机,使得分众在2018-2019两年间的股价受到压制。


 再比如,腾讯2011年推出了微信这一黏性极强的渠道后,开始新一轮上涨。
 一个稳固生意所拥有的渠道,必须能保持足够的竞争力、较强的黏性、较高的转换成本以及较低的维护成本。这样才能立于不败之地。


 能否抄底?

 虽然,上海机场面临着疫情和渠道竞争的双重压力,但确实仍是是一线的旅客流量入口。

 这点关键看机场怎么利用,也许除了免税,还会有别的故事产生。

 并且,即使像分众,股价也存在被长期压制后大幅上涨的那一天,关键在于各位对公司价值的判断。只要跌过头,上海机场仍旧会是不错的抄底选择。

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精彩评论

湘北801102-07 08:08

逻辑错误点:你认为海南免税影响上海机场,那么在你眼中出行的目的就是为了购买免税商品,而不是出行的同时顺带购买免税品。这是逻辑上的错误。上海跟海南一个是金融性质的出差一个是纯旅游,夏威夷的免税店会给洛杉矶的免税店造成冲击?

大盘菜02-07 22:53

我想大家都忽略的核心的一点:那就是中国中免和上海机场都是靠着政府的垄断地位经营的,垄断是其核心竞争力。而这正是政府给予的特殊经营权。都是政府的收入来源。谁富谁强?谁又应该抵制?谁应该发展?这并不是简单的公司发展与一个协议定的未来。我认为上机也不会太惨,协议也是疫情下的正当让利而已。

股市中的践行者02-07 04:49

机场是垄断资源,最好的护城河

迦叶尊者02-07 15:04

海南影响上海旅客购物?反倒是有可能其他免税牌照放出来,大量的公司和中免竞争,只怕机场以后更吃香呀。靠垄断牌照的中免长期来看会不会是颗雷呢?

有情人终成家属02-07 04:16

半个月后到80欢迎来打脸

全部评论

执着的淘金者02-17 00:28

请说一下分众的核心优势,谈谈您的逻辑

股市中的践行者02-10 17:08

拉长时间看看,跌了就踩,涨了就点赞,人啊!

九州202102-09 13:07

降低预期,U形反弹。先拿够筹码,等反弹适当降仓,成本拉低到跌不到的程度

赢了会所嫩模l02-08 17:41

能说出这句话 你真的别炒股了 你赚不到钱的

天生不是情人02-08 16:20

关键多少算跌过头