本周，交运行业的大白马上海机场累计下跌26.1%，时隔7年再次跌穿850日均线；而免税运营商中国中免本周上涨18%。
这一切均源于，上海机场与中国中免重新签订了一份免税店租金收取协议。市场对这份协议反应过度了吗？现在是否是上海机场的抄底机会？
上机与免税息息相关
不了解上海机场的人可能不大清楚，上海机场每年的利润大头并非来自航空公司，而是来自向日上免税店（隶属于中国中免）收取的租金。
2017-2019年，日上上海向机场支付的租金分别为25.55亿、36.81亿和52.10亿元，分别占机场当年营收的23.30%、39.53%和47.60%。而2019年，上海机场的净利润才52.61亿元。
因此，“免税”实际上是分析上海机场将来能否稳定增长的关键。
中免与机场在2018年签订的保底租金协议显示，2019-2025总共7年合同期，保底销售总额410亿元，扣点率42.5%。
也就是说，中免每在机场卖出100元的免税品，就要交给机场42.5元——机场作为最大流量方的强势显露无疑。
而伴随着消费回流的大趋势，中国的免税收入一定会增长。只要收租便能有稳稳的业绩，这使得上机受到不少投资人的青睐。
简单来说，此次重签协议的最大改变，就是将“下有保底、上不封顶”改成了“上有封顶”。机场损失了利润弹性，但换来了确定性。
长期逻辑可能受影响
但这一逻辑，目前正受到两个因素的破坏。
一是疫情。
2020年突发的疫情大幅影响了上机的国际客流数，全年不及2019年的5%。没有了国际旅客，免税品便失去了客源。
但这一因素并没有太影响上机的股价。
因为从长期的角度看，疫情终会过去，最近两三年的收入下降，并不影响长期贴现价值，上机的股价终会重拾升势。
第二个因素我认为更加关键，那就是机场面临着来自其他免税渠道的竞争。
中免作为中国最大的免税品运营商，不仅布局了上海机场，还在海南布局了三亚海棠湾国际免税城、海口美兰机场店、三亚凤凰机场店。
尤其对于体量非常大的三亚国际免税城，因为是中免自己投资，所以不需要缴纳高额的保底租金，但同时又能享受到自身体系带来的低进货价格，因此净利率大约为25%-30%。作为对比，机场渠道仅有3%-7%的净利率。
当中免有了海南这个净利率更高的渠道时，它在机场渠道的经营积极性就会受到影响。
并且，海南自去年6月底大幅放宽了免税品的购买限制后，免税销售额便一路飙升。根据海口海关数据，2H20海南销售免税品2382万件、销售金额199.9亿元、购买旅客299.3万人次，同比分别增长158.2%、191.6%和59.3%。据海南日报，海南代省长表示“十四五”有望吸引免税回流3000亿元，省委书记表示2022年离岛免税销售额目标1000亿，2030年为7000-8000亿。
海南的强势，使得上海机场面临着“降维打击”——虽然它和首都机场一样，仍旧手握最核心的国际旅客流量，但议价能力却可能因为海南、跨境电商等其他渠道的出现而不再强势。
因此，从DCF的角度看，机场远期的免税销售额可能出现系统性下降。这才是影响其内在贴现价值的关键所在。
渠道为何重要
如果叠加2020年初以来，中免与上机的股价走势，我们可以清楚地看到，二者走势正是从去年6月开始拉开——这正是国家公布海南离岛免税新政等一系列政策，全力支持海南自贸港建设的时间。
什么是渠道？
从本质上看，渠道是达成生意的一种手段，是服务或产品直达消费者的中间环节。
在资本市场上，因为渠道强弱变化使得股价涨跌的例子非常多。
比如电梯广告龙头分众传媒，拥有了高线城市的大部分写字楼等黄金位置，占据了核心的线下渠道，但其实这些广告位的归属权仍分散在各个楼宇的物业。分众看似掌握了黄金渠道，但实则并不牢固，这才给了新潮可乘之机，使得分众在2018-2019两年间的股价受到压制。
再比如，腾讯2011年推出了微信这一黏性极强的渠道后，开始新一轮上涨。
一个稳固生意所拥有的渠道，必须能保持足够的竞争力、较强的黏性、较高的转换成本以及较低的维护成本。这样才能立于不败之地。
能否抄底？
虽然，上海机场面临着疫情和渠道竞争的双重压力，但确实仍是是一线的旅客流量入口。
这点关键看机场怎么利用，也许除了免税，还会有别的故事产生。
并且，即使像分众，股价也存在被长期压制后大幅上涨的那一天，关键在于各位对公司价值的判断。只要跌过头，上海机场仍旧会是不错的抄底选择。