赵晓光:黄金时代 —— 致敬电子&研究这十年(中)

原创: 赵晓光 格隆汇

编者按:赵晓光,是一个现象级的名字,无论是投研圈,还是电子产业圈。过去十年,中国电子产业取得了长足进步,从不被寄予希望到造就一批上百亿市值的公司,成为过去十年A股涨幅第一的板块,为制造业蓬勃发展奠定坚实的基础,也在资本市场留下一个又一个牛股。十年砥砺前行,说赵晓光见证、引领甚至改变了这个行业的研究、投资与产业的发展,都不为过。今天格隆汇独家分享赵晓光团队十年电子研究的深度总结——七万字的雄文,谨以此文,致敬电子行业这十年,致敬赵晓光和他的团队!

▌2012年:董事长年龄就是一切

案例二十:当时的月亮

如果时间回到2012年,中国电子产业是什么情形?

手机行业

l 品牌方面:苹果和三星一统江湖,小米刚刚开始,oppo低调运转,华为在被互联网上一篇广为流传的文章质疑能否做好手机?联想和酷派被寄予厚望。

l 模组方面:以苹果为例,摄像头、声学、触摸屏、显示屏、电池、连接器、马达、天线等各类模组中,莱宝高科间接供应,但此后被TPK延伸,歌尔声学刚开始通过耳机切入,德赛电池独家和台湾龙头顺达、新普pk。小米在模仿苹果模式,因此供应链如出一辙。台湾厂商在FPC领域刚开始成长。

l 芯片和其他元器件方面:芯片以美国为主,低附加值以台湾企业主,材料和元件以日本为主。

笔记本行业,台湾通过四大代工企业,垄断产业链。立讯精密通过台湾背景,开始切入。

其他消费电子,大同小异

汽车电子:台湾厂商鲜有进入者,这是一个人为造成的封闭的产业链。

好在,我们看到了开始突破的迹象,然而这种迹象是偶然还是必然,是个案还是共性?

直到2013年,我让团队统计了日本、台湾和大陆上市公司董事长年龄后,方才幡然醒悟:

大陆,43岁;台湾:56岁;日本68岁。

我们一再强调,换位思考是研究的重要方法。设想,如果你是董事长,你68岁了,你还会豪情万丈,还会大力扩产,还会制定十年战略吗?

互联网行业完全靠人的行业,团队至关重要,股权分配至关重要。因为重置一个企业的成本很低,核心成员不开始,完全可以一走了之。计算机行业更甚。

而电子作为制造业,企业家比团队重要,高额的重置成本,导致拂袖而去、重建企业会面临资金投入、专利、客户导入、良率切换等前后问题。因此董事长对决定企业的价值更为重要,当我们看到这个年龄分布后,内心坦然。

那时候,这些企业家,言必称台湾,研究台湾产业,学习台湾产业,挖角台湾产业。台湾在电子和金融行业,为大陆输送了一批高性价比的人才。全球科技产业崛起顺序是欧美-日本-韩国-台湾,大陆电子产业未来追赶,也将采取逆向路径。

而这时候,如果关注全球科技巨头在亚太地区的ceo,也会发展,越来越多中国人的身影。

也正因为此,电子产业了梯队的跟进成长,是必然,并非偶然。而苹果在此后几年,比国内业者更率先推动中国供应商战略,也是中国电子产业的“贵人”。

台湾电子行业知名企业家、微笑曲线的提出者施振荣写了几本书,宏基的世纪变革,再造宏基,对电子产业有过深刻的阐述。

2012年,另外一本书浪潮之巅横空出世,让我们大开眼界,让我们知道了硅谷的世界、知道了浪潮的重要性、知道了商业竞争。记得当时很激动的把书寄给企业家们,几乎每一个企业家都给予了很好的反馈。两年后我在硅谷,遇到吴博士本人,我说,我代表中国电子产业感谢您。

案例二十一:不曾遇见的欧菲光,产业专家一定是对的吗?

欧菲光是中国电子行业一个传奇,一个多数人没想到的成长案例。当时咨询多位产业专家,都对其发生错误的判断。

印象最深的是,几个买方小伙伴各拿到莱宝高科和欧菲光的触摸屏,到第三方市场监测,结果当时莱宝产品显著超出欧菲光。而且,2011年,欧非大力投入后,财务报表惨不忍睹。总结而已,欧菲光成功,取决于几个背景

1、市场对OGS和Film路线发生错判,一边倒看好OGS。

2、发生错判的原因,大家思考问题的方式还停留在智能手机第一阶段。

任何一个产品的发展,从空间上分三类,提供性能的、提供性价比的、提供价格优势的;

从时间上,也按照性能、性价比和价格轮换。当智能手机在高端向低端渗透时,价格超过性能,成为更为重要的因素。

3、以狼性精神,黏住客户。很多人对制造业理解,总是从技术角度去理解,技术是可以复制的,但技术以外的,团队管理、渠道能力、战略,是无法复制的。

4、对人才的高度重视,充分利用外资企业和台资企业培养的一批骨干,特别半导体行业资深销售来打通销售渠道。

九月份在南京和蔡董事长深度交流,公司已经彻底从当初的屌丝,蜕变为高富帅,在摄像头、车载电子等打入全球一线阵营。而两年前在香蜜湖和董事长灌输的虚拟现实、、虚拟显示技术的布局,都已经转化为现实。战略和执行力,永远是企业最重要的。

这种蜕变,要有时代的机遇和对市场的深度理解,形成战略制高点;更需要执行力,敢于冒险的执行力、知道如何做的执行力、知道找谁做的执行力。

幸福的家庭是一样的,不幸的家庭各有各的不幸;优秀的企业是一样的,失败的企业各有各得因素。只是,不同优秀的企业,在某个因素发挥到极致,也就适应了其所在行业的要求。拿A企业最大的强项,未必适合B行业。企业,不可以简单的复制。对行业趋势和行业属性的理解,无论是对产业还是对投资,为第一要务。

而对产业趋势的判断,一定要将产业专家的信息和个人的分析框架结合。如果产业人士一定是对的,产业也不会有周期,也不会有超额收益。

▌2013年:泾渭分明的上下半年

2013年,硬件的发展为互联网发展奠定基础,互联网开始爆发。与此同时,以白马为代表的电子产业开始被市场抛弃。尽管2013年下半年仍有两个公司进入当年涨幅前十名,但是已经进入完全不一样的逻辑时代。

案例二十二:“硬”的经验看“软”的节奏

当智能手机销量高歌猛进时。2013年初,伴随欧菲光业绩的节节攀高,智能手机出货量月月创新高,新兴产业的甜蜜期就是15%渗透率到60%的阶段。

这时候,应意识到,到消费者人手一个智能手机,从硬到软的浪潮即将到来,移动营销、影视和游戏,三个在2013年爆发的行业。

而从人的五大需求娱乐、办公、商务、教育和医疗看,此后的两年,移动互联网实现了对他们的轮动。

至此,TMT轮动规律形成:先高端后低端、先下游后上游、先硬后软、先娱乐后其他。

当然,比较遗憾的是,随着从硬到软的浪潮开始,智能手机端硬件企业整体进入估值瓶颈期,硬件行情暂别了我们两年。2013年虽然在移动支付、可穿戴出现一批牛股,但都不可持续。原因后解。

这就是,客观规律。

案例二十三:拔剑四顾心茫然,却道故人心易变

客观的说,2008-2012年,大华股份和歌尔声学都是在重大分歧中上涨,年初都跌到过当年20倍PE,年底会到当年40-50倍PE,然后估值切换到第二年。但到了2013年上半年,预期中的30%收益,在半年以100%的上涨实现。连我们自己,也在以平台型企业和企业家精神,可持续的产品复制能力在说服自己和客户。此时,无分歧的上涨,往往意味着高点的加速到来。特别两家公司都已经以40倍涨幅成为A股过去五年涨幅第一名和第二名时候。

企业从持续高增长突然放缓时,特别是2-3季度,一定要高度重视,是否只是偶然性。

其实,如果客观的分析,歌尔声学2012年报和2013年半年报,资本开支显著下降,一方面可以知道公司自己对未来发展的信心,另一方面没有投入何来产出?

到了2016,我们庆幸的发现,歌尔声学经过三年储备了大量新产品和新战略,我们对企业的能力判断没有错,优秀企业的基因没有错。错的是时间,任何一个企业,发展都非线性的,都是先投入后回报,进五休二。欲速则不达。

同样如果客观分析大华股份,行业龙头海康威视2012年即进入大投入时期,对大华来说,要么不投入,要么投入必要承担利润的下滑和海康的威胁。事实在那里,只是我们是否足够客观。

客观,不夹带个人感情,是最重要的研究态度。

同样庆幸的是,大华股份2016年结束投入期,也进入新一轮成长轨道。

记得2009年,看海外前辈一段话:“不要相信企业财务报表下行时会在下个季度很快复苏,也不要希望行业趋势下行时,企业能杀出血路且不受影响,只是影响小一些”。白马的案例,印证了前半句话;LED封装的案例,验证了后半句话。两家白马公司,都花了两年多时间,重新进入成长轨道。

值得多说的是,当两家公司进入收获期后,收入和利润同步保持50%的增速,我们可以判断,公司的业绩是有所保留的。收获期,利润增长要超出收入增速。

研究,就是要透过现象把握本质,把握主要矛盾。

案例二十四:五大安全—换位思考的分析方法

2013年7月,我们提出五大安全方向,即以军工为代表的国家安全,以智慧城市为代表的社会安全,以芯片国产化为代表的产业安全,以去IOE为代表的信息安全和以新能源汽车环保为代表的能源环境安全。此后一年多,这五个方向,都是市场表现最好的方向之一。

当时的逻辑很清晰,如果换位思考,新一届政府上任,未来要改革、要发展,但面临各种不确定性,因此,首要问题是巩固坚实的后盾,把各个领域的隐患解决,才能无顾虑的去改革和发展。

分析产业,一定从下游分析上游,终端用户是最大的产业秩序决定者。第一个终端用户是消费者,对消费者购买行为的分析是核心,用户的新鲜感、虚荣心和从众心理是用户行为三要素;第二个用户是ToB领域的政府银行等机构,第三个用户是ToC领域的企业。

乔布斯,有一项绝技,就在于瞬间把自己从一个创业者变成用户,能够站在用户角度思考产品和使用场景。

我们做产业和产业分析,也必须把下游研究明白、研究透彻。否则无论输赢,都是稀里糊涂。

案例二十五:2013年的两大A股涨幅前十名

虽然2013年7月开始,白马股集体进入休整期,2013年5月还是在底部成功挖掘了当年A股涨幅前十名的奋达科技和天喻信息。

天喻信息的机会,来自于移动支付的爆发;奋达科技的机会,来自于产业整合浪潮的开始。虽然都是下半年三倍涨幅的公司,但带来的成就感,无法和过去相比。

而它们的上涨,也宣布持续三年的业绩成长选股时代结束。以资本运作为代表的投资多理念时代随后到来。奋达科技围绕增厚EPS和增厚PE的交替展开的产业布局方法,是一个经典的外延扩张的案例。

不由感慨,无论是卖方还是买方,在一种模式下必然很难持续成功。

以卖方为例,一方面,你赖以成名的公司总有停滞的时候,另一方面,类似模式或者类似行业的公司,由于自己和成名作互相打了标签,注定会成为其他人的代表作,哪怕是领先同行挖掘。

记得去年主持某大银行资管会议,关于投资风格和选股有过激烈的争论。看场面难以结束,我做了个收场:如果把每年A股涨幅前100名列出来,总有五分之一是低估值,总有五分之一是高估值高成长,总有五分之一是小市值炒行业,总有五分之一是资本运作和重组,总有五分之一是炒周期弹性。大家各取所需,选择自己的五分之一,就是投资的佼佼者。

而卖方,其使命是要不断地找出本行业表现最好的公司,如果不能适应市场的发展,一味固守自己的理念,就被其他挖掘者所替代。去年推荐的公司涨幅越大,往往意味着今年跌幅越大。因为A股EPS和PE的乘法放大效应远强于美股,因此A股超涨和超跌现象更为明显。

好在,A股成长股本质还是产业主题为核心风格,对产业趋势按图索骥的分析,是最为重要的。

案例二十六:2013年中欧商学院的演讲

以2013年8月份中欧商学院三个小时的演讲结束2013年,不仅是因为当时推荐了一个美股十倍股amba,更是因为当时对苹果、华为、三星、小米的判断,在两年后完全得到验证。

分析科技行业,其实不需要太复杂,能把巨头们分析清楚即可。比如当下,五大巨头谷歌、苹果、微软、亚马逊和facebook,未来三年谁成长更快,谁新产品更成功?

而在当时,所要解决的问题是,在乔布斯去世后三星快速追赶,小米以互联网新模式快速崛起,对华为做消费品普遍的质疑。

苹果有很强的护城河,有消费者粘性,有供应链的生态和保障,所以苹果不犯错,就不会有问题。

三星虽然一度成长很快,但没有护城河,没有消费者粘性,受制于安卓的碎片化,所以三星要一直很出色,才不会有问题。

华为虽然不会讨巧,但通讯行业强大研发支出支撑,有持续的投入。

小米产生于屌丝经济时代,产生于智能手机从高端向低端渗透过程,但这个过程结束,就未必持续。

总之,别的都是假的和不可持续的,产品持续的创新的投入、用户的粘性,是问题的本质。

▌2014年:后智能机时代的交替

2014年,苹果引领的可穿戴开始成为新的主题,然而时间的验证下,并未成功。而小米,开始给中国带来互联网的第一次启蒙教育。2014年,整体电子产业在“智能手机周期结束”和“互联网软的浪潮”双重逻辑夹击下,估值水平处于下降状态,以至于我们分析业绩和股价关系后,2014年,电子股股价和业绩没有线性相关关系。

案例二十七:从足球阵型看苹果产业链投资

2014年是苹果大屏元年,屏幕的短板补齐加上对手表的期待,会有越来越多的机会。站在客户角度,面对各种不同类型的苹果供应商,每个公司的特点是什么?

思考良久,最终1月6日决定以“从足球阵型看苹果产业链投资”,前锋的安洁科技,前腰的欣旺达,左前卫的立讯精密、右前卫的环旭电子,后腰的大族激光,后卫的歌尔声学。结果也恰恰如此,位置靠前的进攻性越强。

当年明月说,历史可以写的有趣点。如果能把研究写的更形象和有趣,也是一种乐趣。产业需要创新,我们的工作亦然。

案例二十八:可穿戴让我们失望了

在智能手机渗透期接近尾声,无论是产业还是投资,都在思索,下一个杀手级产品是什么?可穿戴被寄予厚望。沿着可穿戴,苹果产业链的环旭电子和立讯精密,非苹果阵营的丹邦科技、中京电子、北京君正、奋达科技等有较大涨幅。

然而,事实上,可穿戴也没有来,苹果没有成功,Jawbone传出倒闭。

为什么可穿戴没有成功?智能硬件成功之道到底是什么?

1,无论是硬件还是软的产品,最核心成功之道是人和人的连接,如果iPhone还只是最开始的玩具,不能联网,也远远达不到今天的成功。人和人的连接,最容易快速传播和爆发,而连接平台一旦形成,也是最有粘性。如果可穿戴与微信运动结合,就可能实现人和人的连接。

2,不同的产品,满足的是人的不同需求,智能手机端的需求,由于足够强的规模效应,产生分工专业化的模式,比如软硬专业分工,内容服务和平台专业分工。但医疗健康需求,用户买的不仅是手表这个产品,而是这个产品对应的服务,实现对用户的健康的检测和维护。比如,用户带了手表,要在大数据分析出现异常值的时候提醒,要在出现危险状况时候提供闭环的抢救服务。这才是深度服务的价值。而目前可穿戴产品,在传感器不够精确和数据不够丰富情况下,大数据何谈,服务更何谈。以数据流的观点看,可穿戴产生的数据金矿远未被利用。

未来,可穿戴成功,一定构成闭环服务体系,才会成功。而这,对单纯硬件厂商或者软件厂商,都是超出其传统业务模式下的能力范围。也正因为此,未来,越来越将成为巨头的世界。

在传感器、大数据、医疗服务等环节创新的企业,要么被巨头收购,要么成为其生态的一部分。

3,领头羊苹果没有做好,没有树立典范。传感器技术进步需要时间,电池时间需要大幅提升。

基于以上三点,虽然智能手机为可穿戴发展奠定了非常好的基础,但毕竟有很大不同。否则智能手机厂商完全可以自己做了。可穿戴的临界点要比预期的要慢,而这一临界点一旦满足上述三个条件,弹性也会很大。

案例二十九:以史为鉴:从诺基亚看苹果

在苹果备受质疑的时候,我们对苹果的观点之所以坚定,一方面,来着谷歌战略部的吴海东先生的深度分析让我们大开眼界。另一方面,分析手机2001-2007年的历程,得异曲同工的逻辑。

回顾,2001-2007年的手机发展历程,我们发现,2001-2003年手机高速成长和渗透时,行业龙头诺基亚的股价和份额是下跌的。而到了2004年,手机增速开始放缓,渗透率趋于饱和时,诺基亚反而股价三年内上涨2倍多,并在2007年全区占有率超过40%,凭借N系列和E系列如日中天。

逻辑是可以解释的,在手机行业高速增长时,是高端向低端加速渗透时,而低端的渗透的必要条件是价格下降引致消费,能够进行价格下降的往往是模仿者和掌握三四线渠道者,因此龙头的份额和利润往往是被侵蚀的。但到了渗透饱和后,消费者购买产品的动机,从首购消费变成换机消费时,产品创新成为最重要的因素,这时候龙头凭借研发和供应链的优势,会成为创新引领者,从而享受换机周期的红利。

苹果的发展,2008-2010年开创手机行业,2011-2013手机渗透期,份额下降,股价下跌,2014开始逐步抢回份额,而在2017年,将实现真正的王者归来。

不同阶段有不同阶段的赢家。Oppo今年的成功,是在2013年合约机到期后换机周期中,成功把握二三线市场的定位和机遇。

以史为鉴,可以知兴替,但要把握变与不变。

明年是iPhone十周年,苹果在十年间不仅带来了移动互联网的开创,更是大陆电子厂商的黄金十年的幕后英雄,是苹果最坚决的采用大陆供应商战略,培育和扶持大陆供应商。

那么问题来了?明年的苹果有什么?

Display:OLED?

Housing:Glass?

Camera:虹膜and脸部识别?

充电方式:无线充电?

电池:异形,双电芯,容量增加。。

MLB:smaller、more SIP

3D touch+Taptic Engine

声学:4扬声器、多麦克风

MORE and MORE

案例三十:小米的互联网之路

和雷军有过面对面三个小时的深度交流,雷总是我们互联网思维的启蒙者。犹记得2011年参加第一次米粉节,粉丝们激动地掩面痛哭的场景。而目前小米在智能手机阶段性的遇到的挫折,总结有几个原因

1、红米的伟大与失败。

我一直认为,小米的阶段性挫折,来自于从高端向低端做红米。红米的入口战略,从互联网角度是对的,但从产品角度是错的。其一,从用户角度,一旦做低端产品,高端产品对小米的调性的的评级会下降,迄今为止,能同时做好高端和低端产品的品牌是比较稀少的,如果有,也是从低端做高端的;其二,从内部角度,作高端研发的人员逐步价值下降,做低端成本下降的人得势,研发越来越不受重视,等重视的时候,人要么走了,要么难以立即见效。小米早起引入摩托和苹果采购体系,快速的跟进了苹果的战略是正确的。其三,切入红米后,和供应商的关系从过去共同研发到后来零和博弈,优秀的供应商配合意愿显著降低。

2、用户在变化。小米早期的用户,是20岁的大学生为主,小米满足了他们既用到好产品又提高了调性的需求,但等两年后这批大学生毕业后,华为的mate及时的抢走了他们,

长期看,小米带来的生产关系的变革对中国不少产业带来积极影响。

在硬件入口无法持续胜出背景下,互联网之路也变得更为坎坷。

粘性,也即如何让用户离不开你,是最重要的企业竞争力,远超所谓的入口、流量。粘性来自于四种可能性:正反馈持续提供性价比的体验粘性、社交粘性、持续创新的粘性和稀缺性粘性。

▌2015年:大并购时代与软硬的分歧

2015年,互联网浪潮继续如火如荼。尽管海外的互联网巨头们传统业务都出现瓶颈,云计算成为微软和亚马逊的新成长点,谷歌和facebook传统业务增长放缓,但中国的互联网浪潮却如火如荼。与围绕互联网+的炒作伴随的是,资本运作的大浪潮在各个行业展开。以至于80%LED封装企业向教育和传媒转型,以至于2015年电子股的股价和业绩出现负相关关系。

案例三十一:VR的顿悟

科技产品的成功,究其根源,要么是提高社会效率,要么是提升用户需求。硅谷创业者思考问题,总是以此目标为导向的,而非以赚钱和商业模式为导向。

因此,对VR和AR,研究再多,不如去年初谷歌战略的朋友送我去机场路上的一段话“你想,如果每个领域最好的老师,能够同时对全世界上千万学生讲课,每个学生都感觉老师在面对面讲课,整个世界在某个领域的教育水平就将获得大幅提高”。

而这,是比看电影和玩游戏,更有价值的事情。这也是我们在去年初至今,十多篇深度报告推荐VR和AR的原因,我们相信社会将因此获得生产力的新一轮革命。

大道至简。

VR和AR最终会走向融合,以MR形态展现。但AR代表的投影和光场显示技术,最终将替代VR代表的显示屏技术。

案例三十二:后模组时代-材料、设备和芯片

产业发展的顺序,一环扣一环,有了第一步,才有第二步,有了第二步,才有第三步。这也是在过去十年,我们听过那么多新材料、新设备的故事,而鲜有成就,但在过去两三年,密集开始突破的原因。我们在2015年“材料和设备齐飞”的报告曾有详细论述。

关于材料产业,有三点很重要

1、材料和设备息息相关,很多材料企业的设备都是自制的,垂直一体化模式在日本封闭起来,导致我们必须同步追赶。

2、新材料的发展往往是一个较长的周期。一个更现实的机会,哪些材料,日本企业在做,中国企业还不能做的,替代空间足够大。材料的替代,先易后难,逐步深入。

3、模组产业中国崛起后,材料产业发展难度大幅降低。而伴随人才引入和资本整合,速度会加快。记得上次在张江,和一个化工公司董事长交流,他很自豪的跟我介绍从各家跨国公司引入的人才的情况。先有人的变化,才有企业的变化。

过去一年,我们发现传统的化工和机械行业,越来越多企业在消费电子领域开始突破,我们相信,这就是五年前的模组产业。

案例三十三:牛市中被遗忘的两件事情

新兴行业上涨两个过程,基于预期的上涨和基于基本面兑现的上涨,智能手机如此,2015年开始的“互联网启蒙运动”也是如此。尽管不合理,但因为处在上涨第一过程,又在并购的大浪潮中,有其必然性。

于是,2014年下半年开始一年的牛市,我们见证了太多十倍的牛股,见证了一批公司创出08年以来的新高。于是,我们忘却了两件事情

第一,对推荐后30%-50%上涨的机会的推荐,敢于在下跌后推荐的素质。

本人一直有一个理念,这个世界永远是少数人赚多数人的钱,而多数人的行为是追涨杀跌。要成为少数赚钱的,必须敢于在下跌中找机会。然而这一年,动辄几倍的涨幅,让多数人成为趋势投资者。

而这,其实是2010-2013年我们获得市场认可的最重要素质。

第二,对炒作的产业,进行数据的验证和逻辑的验证,而不是靠科普文章来推荐。

比如如火如荼的互联网大潮,我们要意识到,迄今为止,当某个产业链,涉及主体超过三方后,其互联网模式是很难成功,因为涉及利益太多,每个环节都想成为赢家,这跟传统商业模式下合理的自然分工和分成不同。唯一还算成功的互联网金融,就是因为涉及产业链环节主体只有三个:资金提供方、资金使用方和平台方。互联网金融的问题,在于没有解决信息不对称问题。而互联网教育和互联网医疗,动辄涉及6-7个主体,要统一在一起,就几乎不可能。2015年炒作的,究其本质,是教育信息化和医疗信息化。

长期看,这些领域消费者的痛点必须要解决,也必须要通过新的分工和分成模式来实现。

每一次危机后,都回归对业绩的重视。2008年11月中航光电7元涨到35元,2015年7月,又是中航光电20元一个月涨到54元。逆转之王,非他莫属。

案例三十四:软硬的分歧

2015的互联网浪潮,让所有人都知道风口、入口、流量、平台等等。其实互联网最重要的,是粘性。没有粘性,即使有入口、有流量、有用户,也都是暂时的。

而在国内将互联网+作为救世主时,硅谷已经围绕硬件在紧锣密鼓的布局。谁多谁错?

我们沿着数据流的方法进行分析。所有科技企业,核心就三个事情,拿到数据,处理数据和输出数据。过去智能手机端产生的数据,是单位智能手机产生的数据属性*智能手机用户数*单位用户每天使用时间。如果将这一问题拆分,我们发现智能手机产生的数据,相比五年前,没什么不同,无非就是位置信息、触摸信息、指纹信息、图像信息、语音信息、文字信息等;用户的渗透率也到饱和,用户数量难以增长;用户每天使用手机的时间也从2小时到10小时,手机已经占据用户的24小时。因此,移动互联网的的数据来源遇到瓶颈。

在此背景下,有三个方法解除这一瓶颈

1、线上到线下信息化的方法oto和saas,但oto最后沦为烧钱的游戏,不可持续。Saas大有可为。

2、过去五年,移动互联网还有一个巨大的金矿,即摄像头产生的图像和视频数据,但采用传统结构化分析方法,无法实现,人工智能是实现的路径。苹果和谷歌,近期在人脸识别上取得让人欣喜的进步,明年将硬件结合后,会更接近临界点。

3、硬件创新产生新的数据。而这也是,硬件未来越来越重要的根本,无论是传感器技术还是智能汽车、智能视频、智能音响、可穿戴等新的硬件产品。

总之,软的创新遇到瓶颈,硬件的创新越来越重要。新的硬件时代,即将到来。

而与此相伴的是另外一个话题,当软硬紧密结合后,互联网企业做硬件和硬件企业做互联网谁会胜出?

1、中短期硬件企业胜出可能性更大,但长期是互联网企业的优势。近期谷歌发布的五件硬件产品,相比之前已经显著进步。

2、具备硬件基因的互联网企业,如亚马逊、微软,都会有成功的产品。

3、对于无硬件基因的中国互联网企业而言,与硬件企业合资合作模式,会成为趋势。

案例三十五:三大金矿时代

随着研究的不断深入和成熟,逐步总结出来未来最好的三个方向:虚拟现实、汽车电子和半导体。看这三个行业最大的感受是,新兴行业在初始阶段我们看到的逻辑,会不断深化和演变。对新兴产业需要不断跟踪,不仅要跟踪拐点,更要寻找结构化的机会。

虚拟现实的推荐经历了质疑、看好、再次质疑的过程。2015年我们看到的是VR,2016年我们看到的是AR技术,

汽车电子,一定有看不到的机会。2015年,我们看到的只是特斯拉、新能源电池和无人驾驶。2016年我们看到的是汽车供应链体系的革命、汽车外观创新的机会。

半导体,2015年我们看到的是芯片国产化的逻辑,2016年,我们看到人工智能和半导体生态的逻辑。

读从0到1这本书,对我们理解新兴行业和新兴行业投资,会帮助很大。

2016年:硬件和业绩双双王者归来

能够形成共性判断的逻辑往往是简单明了的,尽管它经常是错的。比如“智能手机饱和了、硬件就没有机会”的逻辑,不过你多么有逻辑和善辩(比如“越是换机周期,创新约会加大,机会越多”的逻辑),都无法改变这一定性判断,无法改变硬件在某个时间段的萎靡,必须通过时间来验证。因此,我们既要尊重”共性判断是是股价决定因素“的事实,更要尊重时间。

2016年,我们不仅看到5G、玻璃、OLED、半导体、AR、汽车电子、物联网、音响等硬件产业趋势形成的过程,更高兴的看到,在连续两年业绩和股价不相关甚至负相关后,进入正相关阶段,所谓,物极必反。硬件的重要性被资本市场重新认知,5亿左右净利润的准白马集体上涨,白马股也取得稳定的超额收益。另外,沉寂多年具备周期性质的电子公司,面板、PCB、LED也出现涨价。新一轮硬件周期来了吗?

2016年,资本运作后遗症开始显现,无逻辑的泡沫开始证伪。

案例三十六:创新,永远在人机交互且在遍地开花

回顾电子行业这十年,我们看到各种创新的故事和技术,最终,真正为消费者认可和买单的,都是在人机互动。而真正有爆发力的机会,也是做人机互动产品的公司。

苹果是深谙此道的专家。从触摸屏、声学、摄像头、土豪金、双摄像头,到未来的玻璃外壳、人脸识别、oled、微投等,持续沿着人机互动、输入输出革命展开。(2010年我们曾有一篇报告“输入输出革命”)。

而每一个输入输出的创新,也都要透过现象看本质。比如双摄像头,未来将带来的世界从二维向三维的升级。而人脸识别,带来的是图像识别和视频识别技术的一大步。

也正因为此,我们发现,输入输出环节公司的爆发力和附加值,要始终大于里面“看不见的地方”,比如被动元件、PCB、分立器件等。一直有一个合适的比喻:里面即使用黄金,消费者也不会因此买单。而这些特性,也决定了不同环节的公司,股票特性的不同,比如触摸屏、显示、cnc、玻璃公司有爆发性,而被动元件公司如顺络电子就是一个长线稳健、逐步追赶的成长公司。

让消费者能感受到,一定是创新的首要任务。

案例三十七:半导体浪潮开始启动

十年一个轮回,十年前作为电子分析师,第一个工作就是要搞清楚各种纷繁复杂的封装工艺和制程技术,然并卵?十年后,我们发现,半导体发展的各项条件都有过了临界点

1、人的因素,主要全球半导体公司中国区甚至亚太区总裁或高管离职,加盟本土公司。半导体人才是最聪明的,他们的走向代表了产业的趋势。

2、资本的因素,资本市场提供足够的估值溢价和资金,用于扩产和资本运作。资本是逐利的,A股的溢价,自然吸引优秀的海外企业通过各种方式进入。

3、市场的因素,中国智能手机产业崛起,苹果和三星之外,清一色中国企业的身影,而模组产业也为中国企业的崛起提供坚实的下游保障。而在军工、工业等领域,也培育出本土供应链。

4,技术的因素,半导体技术进步逐步放缓,为后进者追赶提供天时。人才的加盟,也补足技术的差距。技术进步的放缓,是最被忽视的因素。

5,商业模式的变化。当半导体与人工智能结合后,芯片和应用紧密结合在一起,外资企业单靠技术的优势难以打开多样化的本地市场,中国企业在渠道和生态的优势,补足在产品的差距。

从产业看,短期的供需向上景气周期,长期的半导体和人工智能的紧密结合,都是半导体价值被重估的因素。

案例三十八:被误解的京东方

从十年前只知道融资和烧钱,到如今成为全球面板价格掌控者,京东方有两点被误解

1、每一轮产业的崛起,伴随的是价格制定者的换位。2003年,韩国面板产业崛起,他们成为价格制定者和价格战发起者;2007年,台湾面板产业崛起,他们成为价格制定者和价格战发起者。如今,京东方已经成为面板行业价格制定者,过去一年半,京东方通过市场化价格行为,成功完成行业洗牌。我们看到的不仅是价格的周期变化,更应看到谁掌握定价权。四季度开始,公司将进入业绩的持续收获期。

2、京东方的更大意义在于,为面板甚至光学上游,培育出一批优秀的材料和设备公司。康得新、东旭光电的成长,都是京东方最早扶持。产业发展,是相互关联的。不是简单的有设备、成本低、服务好,就可以解决问题。

借此讨论下先发优势和先发劣势。科技行业,应该是先发优势为主,否则如果是后发优势,就没人愿意赶在前面创新,都在后面等着模仿,产业谈何进步。但如果永远是先发优势,后进者不存在赶超的可能性,也不利于产业进步。正确的结论是,在产业规则确定后,先发优势;当产业规则改变后,往往是后发优势的机会,比如技术创新速度加快和变慢,都是后发优势的机会。中国面板产业和半导体行业的进步,也是源于原有体系下技术创新速度的变慢。

案例三十九:信维通信和硕贝德的比较研究

信维通信和硕贝德是两个天线公司,中国优秀的公司总是出双入对,海康大华、歌尔AAC、德赛欣旺达、蓝思伯恩、立讯长盈等等,说明这些领域的突破,并非偶然。

信维通信和硕贝德走了两条不同的路径。

信维通信是先内后外的节奏。

硕贝德是先外后内的节奏。

企业发展有不同的路径,整合肯定是其中的重要方式。整合包括人才整合、渠道整合、设备整合和资产整合。理想的模式是,

企业整合有三种可能性,

一是强对弱整合,本身管理、客户和技术强的企业,整合整体偏弱、但有某个技术或者客户优势的企业。这类模式,往往会被“弱”企业拖累,更好的方法是直接人才引进,而非并购。

二是强对强整合,双方实现人才、技术、特别是渠道的共享和最优化资源配置。

三是弱对强整合,这类模式下,会有两种可能,一种是特别顺利,强企业带动了弱企业,向弱企业反向带来管理、人才和渠道;另一种是弱企业拖累强企业。

补充下,在手机设计最开始阶段,有两个产品一定要介入同步研发,一是声学,二是天线。这两个环节设计出现问题,会影响手机的使用。这也是声学和天线行业客户粘性最强、格局最清晰、行业最集中的原因。而中国声学和天线厂商,在和日美企业pk中,通过持续的努力和正确的策略以及人才的引入,最终胜出。

相信经过三年的整合,硕贝德也会回归新一轮成长

案例四十:汽车,你没看到的逻辑

看完整个智能手机的历程,再去看汽车供应链,电子分析师会有完全不同的视角。

如今的汽车供应链,和当年诺基亚摩托罗拉时代手机供应链何其相似。

如今的汽车和当年的手机,都是分工专业化体系下的封闭模式。在手机行业封闭时代,中国企业是不可能获得机会的。苹果打破这一体系,引入并培育一批优秀的大陆供应商。

汽车工业体系是严格按照分工专业化模式,在汽车电子,主要的总成系统被博世、德尔福、法雷奥、大陆、伟世通等。这些系统厂商掌控了上游电子零组件的采购和定价,并获得相当可观的超额利润,同时也要为产品质量高度负责。

由此带来的结果是两个

其一,汽车上游的超额利润,被系统分包商获取,音响为例,经过系统商后,价格增长2倍以上。

其二,由于要维持价格体系稳定性,中国电子厂商很难获得进入的机会。台湾电子产业发展这么多年,能够成功进入汽车工业体系的也凤毛麟角。而一旦进入,利润水平相比消费电子业务,都有大幅、甚至几倍的增长。

而特斯拉、未来的苹果的进入,将采用垂直采购的模式,打破这一体系。一二级供应商数量从200家增加到600家。传统的系统厂商的抵制和特斯拉的模式(按照传统厂商,100万的售价,特斯拉售价50万,必然要降低成本),决定了传统体系的冲击。而中国电子供应链,正好在苹果五年的扶持后,如沐春风,加速崛起。

必须意识到,手机供应链的生产难度是高于汽车的,汽车的核心在于稳定性,而稳定的问题,是可以通过工业生产体系的导入解决的。之前无法突破,核心的秘密就在过去分工专业化的体系。

大陆电子企业,正在加速进入汽车生产体系,大陆电子企业的筹码,左手是苹果培育出来的工业生产能力和智能化技术,右侧是资本运作实现海外优秀产能的整合。

基于此逻辑,我们相信,下一个五年,将像智能手机一样,产生一批新的200亿市值的汽车供应链公司,中国制造业将在智能汽车时代崛起。

而这,是比单纯讲无人驾驶、讲新能源电池、讲车联网,更宏大的机会。

另外,汽车的创新,智能化、互联网化是长期方向,但按照“人机交互是创新第一法则“的原则,外观创新可能是未来最重要的方向。我们看很多外资车厂的经典车型,都是十年没什么变化的。未来,如何把车做的更酷、更炫、更时尚,是车厂竞争的关键,因此激光技术、3D打印技术、玻璃技术都面临机遇。3D打印,就是典型的过去一直缺乏杀手级应用带动,无法跨过产业临界点的行业。

案例四十一:光学的革命

人机交互中,能让人感受到的环节在听说、在观看、在触摸,而“看”是最能带来直观感受,也是包含信息最多的环节。未来硬件技术的创新,很大一部分都是围绕光学展开的。

互联网的本质是人和人的连接,过去人的连接是文字和语音,未来是视频。站在社交高度理解视频技术创新的价值,才是最高的高度。

上一轮移动互联网中,有且只有一个金矿还未挖掘,即图像数据和视频数据的提取。

未来,通过视频革命,重新定义人和人的连接,重新定义互联网医疗、互联网教育、互联网社交、互联网商务。

而从硬件角度,中国电子企业在全球前沿产品的切入程度,相比智能手机时代,又进了一大步。

关于视频革命,我们前后有十多篇深度报告,可以参看目录。

案例四十二:5G,不必等三年后再投资

记得4-5月和产业朋友及客户讨论5G,大家都觉得太遥远,是2020年才发生的事情。但我们还是坚持深度报告推荐,主要是基于几个逻辑

1、5G是个大机会,带来的是移动互联网彻底进入视频时代,带来物联网产业真正发展的机遇。既然股价还没反映,现在推荐,没什么风险。

2、在运营商和手机厂商创新乏力背景下,加快推动5G,不仅会带来手机厂商的换机,更带来视频流量的大幅提升和运营商的ARPU值,他们都有动力加快推动。

3、对中国政府来说,抢夺5G技术制高点,非常重要。

4,事实上,如果潜心进行产业验证,无论是高通还是运营商,都在加快布局,产业会从2020年提前到2018年,而设备厂商和天线厂商,会进一步提前。

总之,股价还没反映的机会,更乐观一些;股价反映的机会,更审慎的论证。

5G,中国会迎来新一轮走在前沿的机会。

案例四十三:看业绩不等于低估值

投资研究,最大的痛苦在于它是一个动态的过程,不可能一劳永逸;同时,这也是其魅力和乐趣所在,我们要及时发现不同风格之间的变化,不断找到新的洼地。

寻找异常值和异常趋势,是证券研究的最主要工作。均值回归,是信念问题,

经历2016上半年的各类创新机会的轮番带动,我们发现一个现象,中间市值的子行业龙头是领涨公司。到6月份,100亿市值1亿利润,200亿市值公司5亿利润,400亿市值公司20亿利润。也就是是100、200、400亿市值公司估值比为5:2:1。可以明显看到,投资机会跟市值的异常现象,表明,在中间市值公司上涨后,机会在偏大市值公司。

也正在此背景下,过去一个季度,信维通信、欣旺达、长盈精密、长电科技、歌尔股份、大华股份获得更多超额收益。

反复强调的是,看业绩不等于低估值。你很难指望20倍估值买到50%增长的公司,如果有,也是短暂的黄金机会。印象中,2014年四季度金龙机电单季度1亿利润了,公司市值在70亿。当时风格切换提供了长达三周的买点,此后公司股价上涨超过300%。

重要的是成长性和成长趋势。特别对成长股,而言,岁末年初估值切换是确定性机会,每年都会发生。

赵晓光文集值得一读,分享给大家

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时间已飞逝2019-12-24 21:16

还有下集吗?