《从产业链上下游看景气增长阶段——原料药板块2020年报及2021年一季报综述》行业研究报告
摘要：
股价复盘：核心是判断景气阶段
股价复盘：超额收益的背后是认知变化（从周期产品到高端制造），分化行情下首选α。2020年1月2日至2021年4月28日，原料药板块主要公司平均累计超额收益率19.5%，但超额收益率实现的时间分布和公司分布均明显分化。我们认为，考虑到中国API公司的产品结构丰富度、规范市场参与度、前向一体化节奏等因素，API公司更多是找α而不是β，产品、产能匹配度是判断中短期业绩的重要追踪指标。
年报基本面复盘的核心：API板块处于景气增长的哪个阶段？我们首次从产业链上下游的角度，将医药制造相关公司简单划分为“特色原料药”、“偏CDMO拓展”、“一体化&国际化拓展”和“制药产业链”公司，看上下游之间的增长、投资和现金流变化及其相关关系，希望能从中定位景气增长阶段。
基本面：从产业链上下游看景气增长阶段
主要结论：产业链中上游制药设备率先产品升级、景气提升，可能是API、仿制药和CDMO板块制造升级的先导指标，即使在汇兑影响下，2021Q1各板块增速和净利润率环比改善，我们持续看好整体产业链升级进程中各环节的投资机会。
①景气增长：2021Q1各子板块收入和经营利润增长明显提速，其中制药产业链公司（如制药设备等）、偏CDMO拓展公司业绩弹性最大，产品型原料药公司收入端增速环比改善、利润端增速环比基本持平。
②盈利能力：一体化&国际化拓展的公司平均净利润率最高，产品型API公司净利润率同比明显下降，2021Q1以来制药产业链公司净利润率同比增长加速。
③经营效率：2020年偏CDMO拓展公司、制药产业链公司ROE提升最明显，大部分子板块资产周转率有所下降，建议关注ROE较高的公司背后所反映的制造能力α。
④资本开支：CDMO和一体化赛道有所加速。
⑤现金流：2020年产品型API公司和制药产业链公司经营活动产生的现金流净额有所改善，制药产业链配套公司预收提升明显，建议关注“卖水人”景气所反映出下游需求、上游投资的产品升级、产能扩张趋势。
投资建议
国内API公司战略、业务结构各异，我们建议从CMO/CDMO弹性、制剂布局、品种梯队角度思考国内API公司的投资机会。
①CMO/CDMO弹性：我们认为，API公司拓展CMO/CDMO业务的优势源于技术平台、稳定供应、客户结构，稀缺的M端能力具有超越周期的α属性，推荐九洲药业、普洛药业。
②制剂布局：关于国内市场，我们看好一致性评价参与较多、制剂立项思路清晰的API公司；关于国际市场，我们看好具有稀缺合规产能、海外销售渠道和品种梯队的制剂出口龙头，推荐健友股份、华海药业，建议关注普利制药、司太立等。
③品种梯队：我们看好基于中国系统性成本优势的大吨位API品种的全球空间，尤其关注心血管类、抗凝血类、神经类、降糖类等领域的新品种布局，推荐华海药业、天宇股份，建议关注同和药业等公司；我们同样看好基于合成、技术平台优势的高难度利基API拓展空间，推荐仙琚制药，建议关注博瑞医药、奥翔药业、键凯科技等。