首先对比中国中免以及海旅免税两大免税公司最新数据：
一季度海旅免税营收约13.84亿元，归母净利润0.62亿元，归母净利润率为4.5%。
对比来看，中免一季度营收167.82亿元，归母净利润25.63亿元，归母净利润率为17.38%。
可以看出海旅免税营收规模已经是中免的8%，未来保守估计成长到中免规模的10%，离岛免税市占率上，海旅7.45%、中免约83%，也大约10%。免税的经营面积上，海旅则占有14.5%。因此，保守来看，可以将海旅视为1/10体量的小中免。
估值上这里不以PE计算，因为刚扭亏不久，目前可能正处于盈利平衡点附近，以PE计算岂不代表全天下亏损的业务都应该白送？而PB则更适合获利与资产相关性较高的行业，如制造业、资源行业。
这里以PS计算较为合理，因为免税业务主要赚钱的来源便是人流量、销售额的规模，后续随着海旅免税业务逐渐走上轨道、海南购物人潮回流，公司只要降低折扣力度以及营销费用便能快速提升获利，因此，以PS估值会相对更加合理。
目前中免市值大约3800亿元，且由于今年疫情、加上多地来回海南需要隔离，因此这3800亿属于中免近年的估值底部，未来疫情好转、免除隔离、海南持续推出免税刺激政策后，估值将会上调（目前PE约38x，2021年至今中位数在45x，以22年预估获利100亿计算，估值应该达4500亿）。即使在目前疫情影响下，券商对于中免的目标估值也是在4200亿元左右，营收预测大约是800亿元，PS在5左右。
回到海旅免税来看，今年疫情影响下的营收约有60亿元，PS5倍相当于300亿元；而以1/10中免做估值的话，合理市值大约是380-420亿元，加上原本海汽集团本身壳子大约30亿元，那总共就是330-450亿元算是今年合理的价位（尚不考虑中长期免税复苏、海南政策刺激）。
那么目前海汽集团估值多少了呢？在增发安排上，海汽集团将增发股份+现金给大股东作为购买海旅免税的对价，同时将对外额外增发不超过原本股份的30%来募集要给大股东的现金。
这里假设对外增发的价格为20元（定价日前20日的80%，所以如果股价维持在这个位置，增发价还会提高），发行1亿股（原股本3亿的30%），那就有了现金20亿元，而要收购的资产价值约50-60亿元，减去募集来的20亿元后还有40亿元需要发行股份，这部分股票已定价约11元，也就是需要发行3.6亿股，合计共发4.6亿股，总股本变为3.16+4.6=7.8亿股左右。在这样的安排下，大股东海旅投将有60%以上的绝对控制权，也能募集到数十亿元的资金进行投资扩张，是较为合理的安排。
那么7.8亿股*目前约37元=288亿，距离上面算出的合理目标价330-450亿大约有15-40%的估值提升空间，虽然和收购公布前的10元阶段的空间没法比，但15-40%且相对确定性较高的机会也算是不错的机会了。
即使悲观预期60亿资产元全部用11元增发换取，那也就是发行5.5亿股，总股本来到8.6亿，目前37元每股的话就相当于市值320亿，距离目标价330-450亿元还是略有空间。
长期空间来看，海南近年的免税目标如下：
2021年，离岛免税规模突破600亿元。
2022年，离岛免税规模突破1000亿元。
2025年，离岛免税、岛民免税规模合计突破3000亿元。
2030年，离岛免税规模7000~8000亿元。
保守假设海旅维持10%的离岛市占率，那么2023年规模可能达到100亿（达成因疫情延迟的22年目标）、2025年200亿元（假设离岛免税2000亿元、岛民1000亿），以PS5倍计算，市值可达500、1000亿元。
并且，获利能力上，海旅中期免税净利率有望逐渐向中免的10%以上靠拢（2020、2021年中免净利率14%、18%），保守估计海旅净利率10%，那么明年2023年净利可达10亿、2025达20亿元，以中免40xPE计算，海旅市值可达400亿、800亿。
并且，除了一般的离岛免税外，海旅也布局了跨境电商、岛民免税，海旅免税51%控股的海旅黑虎便是主营海南跨境电商及岛民免税的主体，2021也因为岛民免税政策落地时间不及预期而造成海旅亏损主因之一，未来等岛民免税落地，有望成为新的增长点。
小结：海旅免税作为海南免税二把手，相当于1/10的中免，目前合理估值应该在330-420亿元，2023年约430-530，2025年800-1000亿元，而在增发股本下，目前海汽集团市值相当于288-320亿元，距离目前合理估值仍有上涨空间，距离2025的估值则有很大的空间。
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