8月26日，千禾味业正式发布了2019年半年报。上半年实现营收5.94亿，同比增长24.1%，扣非净利润8016万，同比增长34.4%。
这样的业绩表现，市场还是比较认可的：次日收盘涨幅7.90%，收盘价22.26元。截至9月1日，市场价22.85元，对应总市值105亿，TTM市盈率55倍。
那么，这究竟是一份怎样的半年报呢？
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千禾味业作为调味品行业新秀，自16年上市以来业务快速发展，凭借零添加高端调味品（酱油/食醋），从大本营西南地区向全国市场加速扩张。2018年，千禾味业营收首次迈过10亿门槛。相比之下，国内调味品行业龙头海天味业2018年的营收是170亿，17倍于千禾味业。
由于调味品这个行业的属性/质地非常优秀，市场也对千禾味业抱以非常高的预期，认为成长潜力巨大。
不过，在16-17年营收均保持23%的增速后，18年营收增速出现了放缓的迹象，营收增速只有12.4%。
对于2018年营收增速放缓的问题，我在上一篇文章中，有做过分析。18年营收增速放缓主要有2个原因：
1、由于华南地区主要工厂客户减少了焦糖色的采购，而导致公司焦糖色业务营收下滑15%。
2、营收占比分别达到53%和15%的两大业务区域（西南、华东地区）的调味品营收增速明显放缓：西南地区16/17/18年营收增速分别为23%、32%和10.5%、华东地区16/17/18年营收增速分别为37%、3.8%和7.8%。
以上两点原因，第2条至关重要。
焦糖色业务在公司越来越边缘化，营收份额逐年下降，2018年收入占比已降到20%以下了，而且焦糖色业务毛利率很低，市场空间也比较有限。
关键是要看调味品业务的发展情况。虽然产品正在全国推广，但目前西南、华东两个地区的业务占比还是非常大的，有任何风吹草动，都可能会影响到短期内的业务表现。
所以我在上篇文章中也特别强调，一定要关注2019年这2个区域的变化。
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目前根据千禾味业2019年半年报披露的数据，1-6月份营收同比增长24.1%，扣非净利润同比增长34.4%。
仅从表面的数据来看，公司应该是已经恢复了增长动能。我们先来看看同行们的表现：
调味品龙头海天味业上半年营收同比+16.5%，扣非净利润同比+20.9%；恒顺醋业营收同比+9.4%，扣非净利润同比+15%；中炬高新营收同比+10%，扣非净利润同比+5.9%；加加食品营收同比+10%，扣非净利润+8.4%。
相比同行们的表现，千禾2019年半年报的业绩，的确是挺对得起看好它的投资者们的。
其实，在我看来，千禾的表现实际上要比财报披露的结果更可喜。
我们知道千禾目前的产品结构是调味品+焦糖色两类，前者正是公司发力的地方，如果剔除焦糖色业务，仅看调味品的话，2019年上半年的营收增速是33.2%，其中酱油同比增速37%，食醋同比增速21%。
相比之下，焦糖色继续负增长，同比-17.6%。业务占比再次下降，已经从18年的19%降低到了15%不到的水平。
而如果拆分季度来看，会发现公司的产品结构优化正在加速。
2019年Q1，酱油和食醋的同比增速分别为32.2%和7.7%；2019Q2单季度更可怕，酱油和食醋的同比增速高达41.9%和34.8%。
这样的产品结构优化，正是我希望看到的。说明公司在发力调味品业务的决心是没有被动摇的。
而且这样的结构调整，也有利于进一步提升公司的毛利率（2019年上半年的毛利率从2018年的45.7%，提升到46.6%），从而，即便三费占比特别是销售费用率因全国市场扩张而提高，也不至于蚕食公司的净利润率。
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可喜的地方，还不止这一点。
对比海天味业、加加食品、恒顺醋业和千禾味业等几家调味品公司过去几年分季度的营收走势，发现调味品公司的全年营收大体上会呈现相对平缓的“U”型结构，即Q1和Q4营收高、Q2和Q3营收低的特点。
回顾千禾味业过去几年的营收，基本上2季度的营收都是全年最低的。以各年Q1和Q2单季度数据为例：15年Q2营收是Q1的89%，16年Q2营收是Q1的94%，17年是90%，18年是95%。
而2019年的情况呢？Q2单季度实现营收3.03亿，Q1是2.91亿，环比却有了超过4%的增长。
这不能不说是一种惊喜。也进一步验证了千禾味业在2019年上半年的业绩是非常出色的，我认为这种趋势很有可能继续延续至年底。……
接下来，该回到之前提及的话题了。看了2018年年报，我比较担心的是，公司大本营西南市场和投入较大的华东市场，在18年增速放缓后，19年能否重回快车道？我们从公司披露的经营数据来下：
上半年，华东地区同比增速28.5%，西南地区同比增速16.4%。看到这个数据后，悬着的心终于可以放下来了。两大市场区域全部恢复较高速度的增长。如果分拆季度来看，西南、华东在Q1的同比增速分别是6.2%和35.5%，在Q2的同比增速分别是28.9%和22.8%。说明两个地区起速并不是同步的，西南市场真正起速是在2季度，而华东则从新年伊始就恢复了高增长。对于西南地区，公司在半年报有解释：高频次、场景式宣传促使川渝市场的产品结构进一步优化，中高端产品增量明显。
看来，主要是宣传、促销起到了很大的作用。对于华东地区的增长，公司没有解释原因，我猜应该也是同样的原因。如此说来，公司应该是没少投入广告/促销费用，体现在报表上，就是销售费用同比会有大幅的增长。两条大腿稳住了，其他臂膀也在加速长大。从数据来看，我认为华北地区和电商渠道，是两个非常有潜力的板块。华北地区上半年营收4800万，同比大幅增长65%（18年同比增速是32%），增速是公司8大区域最快的。而且绝对值上，也占到了公司营收的8%左右。
电商渠道的增长也非常可怕。19年上半年营收规模5300万，同比增速接近60%，营收占比接近9%。按这个速度，网上渠道19年营收突破1个亿是自然而言的事情。
千禾无论是在京东还是天猫，其自营店的关注用户数都非常高，在同类竞品公司中位居前列，说明公司非常重视电商渠道，知道怎么玩。
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果不其然，销售费用增长巨大。
2019年上半年，公司销售费用接近1.4个亿，同比大幅增长50%，增速远高于整体营收增速，也高于调味品营收增速。这一点其实很好理解，主要是公司还在全国扩张的阶段，无论是销售人员，还是宣传、促销费，都注定会有较大幅度的增长的。
截至2019年上半年，三费占比达到了29.76%（其中销售费用率23.51%），同比去年同期增加了2个百分点。而净利润率上，2019年上半年净利润率为14.7%，扣非净利润率为13.5%。2016-2018年的扣非净利润率分别为11.5%、13.7%和14.6%。从公司年报来看，我没有看到公司有任何控制费用增长的打算，而且，根据2019年5月份的千禾味业投资者调研记录，公司披露目前公司有1000家左右的调味品经销商，计划2019年内会再开发200家左右，主要会布局在经济发达的百强县。
截至2019年6月底，公司经销商数量为932家，其中年内新增118家，减少34家。按照公司的规划，意味着下半年公司在开拓经销商的力度只会更大。那么，销售费用注定会继续保持较高的增长。
至于扣非净利润率会不会往下掉，我个人认为19年的扣非净利润率应该可以维持在14%左右的水平，但是15%应该是有难度的。业务结构优化产生的毛利率增加，应该无法完全消化销售费用的大幅增长。……上半年有一起收购案，公司以现金15023.15万元的价格收购镇江恒康酱醋有限公司100%股权。对于这起收购，在公司半年报中也有说明，按公司的解释，收购的主要目的是全面提升产能。
恒康酱醋公司的主要经营业务是食醋的生产和销售，拥有品牌“金山寺”“恒康”等，其中“金山寺”牌食醋是江苏名牌产品。
公司被镇江市醋业协会授予“镇江香醋”集体商标的准许使用权，其在江苏、浙江、上海、湖北、安徽、江西等经营多年，有较好的市场基础。
公司之所以选择收购恒康公司，我猜也是看重了恒康在华东市场有较好的市场基础的缘故。
公司也解释道，希望将其打造成为公司在华东地区的生产基地，就近服务华东市场，提升其在华东调味品市场的竞争力。
恒康公司被收购前的业绩如何呢？
截至2018年年底，公司总资产3664万，净资产1122万。2018年度营收4946万，净利润93万。截至2019年7月底，营收3250万，净利润104万元。由此推算，2019年全年净利润大概180万不到。
而公司为此支付的成本是多少呢？1.5亿。粗略计算对应市盈率80倍+，这个价格是不是有点太贵了，不知道管理层是怎样盘算的。
注意到龙头企业海天味业也曾于2017年，以4027万元的价格，收购了同样来自镇江的丹和醋业70%的股权。
丹和醋业2015年全年净利润为14万，2016年前3季度净利润为-42万。假设以15年利润为基数计算，70%股权对应9.8万净利润，收购价4027万，额，400倍。
好吧，对收购这方面研究的不多，就不瞎掰了……
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2019年营收预估：已知19Q1营收增速18%，19Q2营收增速29.5%，按照上文的分析，我对19年Q3和Q4的营收增速保持乐观，按照同比增速25%-30%测算，那么2019年全年营收将达到13.3亿-13.6亿，同比增长24.6%-27.3%。同时，考虑到2020年春节后，公司投建的10万吨酱油产能将得到释放，以及收购镇江香醋企业释放食醋产能，我对2020-2021年的营收增速预估调整为25%-30%（上文的预估是20%-25%）。
由此推算，2021年的营收规模预计是20.8-23亿。公司净利润率预估：依然维持上文的判断，2019-2021年的扣非净利润率分别为14.5%、15%和15.5%（这里有一个潜在风险，就是要持续关注公司的销售费用增长情况，如果销售费用增速一直高于调味品营收增速，且公司毛利率提升跟不上的话，净利润率要想提升，有一定压力）。
由此测算，2021年的扣非净利润将大致在3.22-3.56亿左右。
估值方面，依然参考上一篇文章的逻辑。
乐观估计，2021年市盈率40倍左右，则2021年合理估值为129-143亿；保守估计，2021年市盈率25倍左右，则2021年合理估值为81-89亿。
当前公司市值为105亿，依然没有达到我认为可有投资的区间范围内。公司的成长性值得关注，但暂时不适合入手。
上一篇文章：初识千禾味业，调味品行业的新秀
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