维他奶国际:未来估值还有增长空间吗?

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都说港股里有只小茅台——维他奶国际,回顾它这10年来的股价,除了感叹十年十倍股外,我们还发现,它的走势特别稳,非常抗跌,即使在金融危机期间,大盘下挫,恒指下跌超过60%,而维他奶几乎没跌;在2015年-2016年股灾期间,恒指下跌超过30%,而维他奶还在上涨。如此优秀的股价走势,让人不禁好奇,支撑股价背后增长的因素是什么?

金融危机期间,恒指大跌,维他奶依旧坚挺,注:黄线为恒生指数,来源:choice

2015年-2016年股灾期间,恒指下跌超过30%,维他奶还在上涨,注:黄线为恒生指数,来源:choice

一、高估值推动股价一路飞天

回顾了下维他奶国际最近几年的业绩水平,发现其基本面的亮点在于一个“稳”字。从营收及净利润上看,除了2016年出售北美业务、调整新加坡经销商问题影响较大外(2016年出售北美业务导致当年净利润大增,而2017年营收下滑,不计出售北美业务的影响,2017年营收增速为6%,净利润增速为2%),其他年份都保持稳定增长。不过,从营收增速及利润增速来看,每年十几个点的增速如何能推动股价的成倍增长?可见,业绩不是股价增长的主要因素。


中泰证券的研究报告也指出,从2300多只港股中筛选出的10年10倍股中,基本面看,维他奶国际并不突出,营收及净利润的复合增长率都在个位数,营收规模及股息率等也没有特别优秀。

但是通过对比其估值我们发现,其飞天的股价是由高估值所推动。维他奶国际的PE水平从2009年的20倍涨到了2019年的近60倍。尤其是近三年来,估值节节攀升,2016年还只是30倍的水平,到2019年涨到60多倍,增长将近一倍。

数据来源:choice

回顾这十年维他奶国际的估值水平可以看到,2012年以前,公司的估值都处在相对稳定的水平,2012年到2016年,估值水平进入调整期,PE在20倍-40倍之间调整,2016年由于出售北美业务,以及调整新加坡经销商问题,净利润大幅下跌,PE也跌到20多倍。但是2016年以后,维他奶国际的估值开始起飞。

2016年3月,维他奶国际武汉工厂开始投产,同年财报公布,中国大陆区营收首次超过港澳地区,成为维他奶国际的主要营收市场,大陆市场对维他奶国际的贡献作用越来越大,营收占比也逐步增加,从2016年的43.3%,2017年的49.3%到2018年的57.2%,2019年上半年大陆地区营收占比已经高达67.3%。从营收增速上看,大陆市场的营收增速也远远快过港澳地区,从2016年的25.5%增加到2018年的38.8%。可以说,随着大陆市场的份额逐步上升、营收的快速增长,市场给予维他奶国际的估值也越高。

那么这里就自然会有一个问题,大陆市场是如何给到维他奶国际这么高的估值的?既然大陆市场是维他奶国际的重心,未来大陆市场还能给维他奶国际带来多少增长?

二、高市占率+强稳定增长=高估值

1、高市占率是获得高估值的原因之一

既然要看大陆市场带来的增长,我们首先关注的是,大陆市场的容量还有多大。可以肯定的一点是,相比起港澳地区800多万人口贡献的两千多万营收,大陆豆奶市场还处在高速增长期。根据凯度发布的《2018年第四季度亚洲快速消费品市场洞察》报告,豆奶是2018年第四季度中国家庭消费最多的品类,在销售额和销量方面都排在首位,而乳制品的消费则从去年的4.4%下滑到1.8%。欧睿国际的数据显示,2014-2018 年,中国市场包装豆奶饮品(包括即饮豆浆)年复合销量和销售额增长分别为9.3%和12%,远超牛奶的1.1% 和4.6%。未来5年,豆奶豆浆饮品的增速还将是牛奶的2倍以上。


既然有市场,就自然不乏各路玩家,除了维他奶国际,乳业龙头伊利、蒙牛也在加码豆奶行业,2017年,被誉为“食品界的腾讯达利食品也推出了自己的豆奶品牌——豆本豆,一年下来号称营收10亿。这个市场不单单只有全国性的品牌,还有各地区自己的特色豆奶品牌,比如说重庆的唯怡豆奶,杭州的祖明豆奶。与此同时,国外的品牌也在进驻中国市场,如美国的silk美式豆奶。单单是即饮豆奶市场的玩家都这么多了,更不用提豆奶粉市场的玩家,以及街边早餐店卖的现磨豆浆。

尽管玩家众多,维他奶国际的市占率还是甩开后面玩家一条街。根据中国产业信息网2018年11月28日公布的公开信息,在整个豆奶行业中,维他奶的市场份额高达42.6%,而2016年的统计数据显示,维他奶的市场份额为42.3%,维他奶的市场还在稳步上升。占据大陆豆奶市场半壁江山,是维他奶国际获得高估值的原因之一。

2、强稳定增长也带来溢价效应

“稳”也是市场愿意给予维他奶高溢价的一个原因。相比起其他植物蛋白饮料公司的营收增速可以发现,维他奶不光盘面大,走得还稳。同样深耕植物蛋白饮料的承德露露也曾经历过高速增长的阶段,“国民营养好豆奶”的豆本豆在刚上市一年就有10亿营收的成绩,但是终究是昙花一现,真正走得健康长久的,只有维他奶国际

刚开始,维他奶在大陆走的是单品牌路线,主打维他奶豆奶,占据豆奶好赛道,走得稳,还处于高速发展阶段,自然就能享受市场的估值溢价。而有的企业会走多品牌的发展战略,业务覆盖面广,但只要存在拖后腿的那么一两个品类,把营收拖下来,就不受资本市场待见。比如说人送外号食品界的腾讯——达利食品,隔几年总有那么一两个明星单品推出去拉营收,但估值就是上不去,因为除了明星单品有成绩以外,其他的单品都在走下坡路,市场自然不会给高估值,目前的估值还不到20倍。但是,主打单品牌也有风险,就是当唯一的品牌走下坡路时,整个企业也就没前途了,就如同承德露露,在杏仁露高速增长的时候获得了高溢价,2005-2009年承德露露的估值达到了50-60倍,但当增速放缓、营收下滑时,市场给的估值也就20倍。

为了规避这个风险,现在的维他奶走的是双单品路线,除了打头阵的维他奶豆奶,还推出了维他茶饮系列,旗下的维他柠檬茶甚至火热过豆奶。根据百度搜索指数,维他柠檬茶从2016年中开始,热度就超过维他奶豆奶,当代年轻人甚至还有一句slogan表达对柠檬茶的欲罢不能:“维他柠檬茶,爽过吸大麻;维他入我心,忘记海洛因”。

左手维他奶,右手柠檬茶,行得稳,坐得住,这样的维他奶国际,怎么能不获得高溢价?

三、继续领跑中国市场

1、公司经营风格维稳

为什么维他奶国际能如此之稳?这还得从公司的管理风格说起。公司走的是温和的运营策略,稳步扩张,不冒进路线。说起来维他奶公司也发展了80年了,进入中国市场也二十多年了,但真正在大陆市场高速发展也就最近这几年。

1994年和1998年,维他奶国际在深圳厂房和上海厂房投产,这才开始正式在大陆迈开脚。一开始,维他奶在大陆的销量并不算好,经过十多年来的发展,大陆市场也还只是维他奶国际的一个很小的市场。2004年,中国大陆的销售额占比只有6%,才刚刚超过澳洲及新西兰的5%,但远不及占比22%的北美洲。直到2005年,在新的领导团队袁杰的带领下,深圳维他奶公司才实现内销产品的首次盈利。

维他奶真正在中国市场站稳脚跟,是因为抓住了2008年的机遇。2008年三聚氰胺事件打击了消费者对各类乳品的信任,而植物蛋白饮料成为了消费者的最佳选择,这个时候,维他奶开始扩大大陆市场份额,主打“低脂肪、低胆固醇、早餐喝维他豆奶"的健康概念。2009年,大陆的营收首次超过北美市场,成为维他奶国际第二大营收市场。

随着市场的扩大,维他奶产能跟不上了,2010年才开始筹建在中国大陆的第三家工厂——佛山工厂。发展近20年,维他奶才在大陆建了三个工厂,足以见得公司发展得小心翼翼。跟一般的食品饮料公司不同,维他奶每次进入新市场往往是从其他地区调货,市场反响不错后再工厂跟进。

2、扩产能,布渠道促增

虽然维他奶走渠道特别的谨慎小心,但是也有一定的问题,就是产能容易跟不上。维他柠檬茶爆红的那段时间,很多地方都卖断货。甚至经销商表示,“在华南地区,柠檬茶实际上已经销售几年了,但自从走红以后,销售直线上升,现在柠檬茶的产能已经跟不上了,出现了限量的情况。”

为了扩产能,2016年3月,维他奶国际大陆地区的第四家工厂——武汉工厂投产。根据网上的公开信息,武汉工厂产能在20万吨,产值在6亿元。由于公司数据保密,暂时不清楚武汉工厂的产能贡献率,但是从其他投资调研数据来看,目前四家工厂的产能都已经达到100%,现在仍然是供不应求的状态。

与此同时,维他奶国际也在加速布局渠道建设。2018年2月,维他奶国际任命钟廷毅为维他奶集团中国内地行政总裁,管理维他奶品牌生产、销售及品牌建设等工作。根据公开资料,钟廷毅非常熟悉中国市场和渠道,在2009-2014年担任达能中国饮料销售的主要负责人,为脉动品牌从区域市场扩张到全国做出了重要贡献。钟廷毅的加入,十分利好维他奶大陆区的发展。

产能的持续扩张加上渠道的建设还可以持续拉动维他奶增长,公司一贯的经营风格又给了维他奶稳定的信心,不过我们还是要回到一开始的问题,未来大陆市场还能给维他奶国际带来多少增长?

按照维他奶此前稳扎稳打的风格,加上此前的财报指引——结合现有市场人均消费及扩张销售地区等综合因素,预期业绩会继续稳健增长,但增速相对缓和。不过增长有多少呢,我们用营收的复合增长率粗略估算下,在武汉工厂投产前,佛山工厂投产后,维他奶国际大陆区的复合增长率为22.9%,在佛山工厂投产前的5年,大陆区营收复合增长率为10.91%,武汉工厂投产后2年的营收复合增长率为24.06%。由此可见,新工厂对营收的贡献继续,而且从目前的趋势看,新工厂还在呈加速发展。2021年,东莞工厂将投产,维他奶产能将再次迎来增长,但是结合目前从武汉工厂的情况以及公司的管理风格来看,增长应该不会出现大爆发。

结语:大陆市场还有一定的增长空间,但是估值增长承压

维他奶很优秀,这是大家一致认可的,但是维他奶也很贵,贵得让很多投资者望而却步。从前文的分析我们也看到,大陆市场是这些年维他奶获得高估值的关键因素,而维他奶在大陆市场还大有作为,目前大陆市场的五个工厂,武汉工厂才刚刚起步,东莞工厂产能还未释放,未来应该还有一定的增长空间。

我们可以稍微估计一下,按照现在的发展趋势,由于香港市场比较成熟,大陆市场还处在高速发展阶段,大陆市场未来3-5年保持25%,集团未来3-5年保持15%的营收增速问题不大。从以往的经验来看,由于维他奶大陆的原材料来自东北,香港原材料来自新加坡,受贸易战影响较小,没有特别大的变数的话基本没什么影响,集团净利润保持10%左右应该没问题。

但是,从营收占比来看,大陆的营收占比已经达到高位,这也意味着未来估值增长空间有限。

前文我们分析道,优秀的基本面不是维他奶股价成倍增长的关键因素,推动股价的因素来源于市场的高估值,而推动高估值增长的因素——大陆地区,其营收占比在2019上半年已经高达67%,当然继续往上走也不是不可能,但是增长会相对放缓,大陆地区营收占比增长到70%已经算是超高位了,再往上走风险也将进一步增加。

(注:2010年起,新加坡的营收被单独列出,不再归为“其他”项)

如果大陆市场营收占比达到70%的高位,按照目前的估值水平粗略估算一下,还有大概15%的增长空间,不过按照集团一贯小心谨慎的风格,肯定会采取措施规避风险,避免过分依靠大陆市场,这也是最近维他奶在发力东南亚市场的原因。需要谨惕的是,如果2019年大陆地区营收增长不及市场预期,回调风险也将进一步增大。

$维他奶国际(00345)$ $达利食品(03799)$ $承德露露(SZ000848)$

全部讨论

香蕉喵先生2019-06-17 09:24

还在覆盖中……

OscarSH2019-06-16 20:13

A股里面还有类似的机会吗?

盛世踏浪2019-05-26 23:15

借你吉言,看看吧

价值-寻找周期拐点2019-05-24 23:20

百度指数不赖啊

价值-寻找周期拐点2019-05-24 23:17

$百润股份(SZ002568)$ 你会是下一个维他奶吗

數字人生2019-05-19 11:13

庄股,没基本面支撑吃枣药丸