【阅读】《并购之王》
A.这是一本类似于教材的工具书，正文部分都是条条框框的理论，理想化模型，但每一章附属的案例分析则是充满变数的现实，读者要在理性与感性两种完全相反的风格中穿梭、摆荡，寻找平衡点，甚是有趣，也有启发性；正如我们在投资里，理性判断标的价值，感性博弈交易价格；
B.作者针对的是中型企业的并购，而非华尔街的大型并购，也不是“夫妻店”的小打小闹，是市场中间部位的数量繁多的并购，操作方多为小型精品投行；其中一种不理想的收购模型，就是类似60年代末的“整合并购发起者”案例中，卖方成了最佳受益人，而社会公众股东成了最大受害人；
C.911后，联邦政府的国防和国土安全预算激增，政府承包商和IT人力公司的收入增速达到两位数，市场给出了10-12X的EBIT（这些轻资产服务公司没什么折旧摊销，不需要用EBITDA）；如果卖方觉得明年EBIT更高而推迟出售，其实意义不大，因为明年估值会下来，抵消业绩提升的效果；
大部分股票的股价高点，都是估值泡沫化撑出来的，一旦市场情绪逆转，估值回落，业绩增速是远远无法弥补的，尤其是那些靠并购和业绩承诺撑起来的企业，往往还会因商誉减值而再杀一轮业绩；
D.在并购准备期，卖方主动向买方提及短板，往往被后者视为机遇，他们看到的不是“半空的瓶子”，而是可以“加更多的水”，买家会盘算自己改造能力，预测改善后可观的协同效应；但到了并购后期， 买方会变得谨慎，甚至向反悔，如果卖方的缺陷此时才暴露，会非常不利；
E.对并购而言，最好的买方是行业内的战略投资者，他们会带来规模效应和协同效应溢价，而非战略投资者则多为趁低吸纳；并购谈判启动前，卖方会要求买方交定金，虽然不多，但这是区分“蠢蠢欲动的卖方”与“思前想后的卖方”的凭证，卖方要求越高，一定程度上越有诚意出售；
F.遇到单一买家，投行顾问应该额外收费，而非降低收费，这与直觉相反，很多时候无法实现，通常会变通为混合收费，即包含了按小时计费和额外计费；原因就是，投行通常按并购金额的一定比率收费（费率递减的“双重雷曼公式”），单一的买方往往会压价，而非竞争式提价；
G.投行顾问要提醒买家，区分名义价值和实际价值，因为现金为王，换股、未来表现对价、抵押担保承诺函、资金托管等都是变相削弱现金价值的对价方式，都要加以折价评估，以流动性、支付期限、可靠度为三大定性指标；当卖方管理层留在企业参与管理时，可以对未来表现进行对赌；
H.对赌博弈：卖方往往选择以上线（利润表第一行）为标准，即收入目标，因为这最容易实现，比如不计后果的大甩卖，而买方往往以底线为基准，即EBITDA，因为买方的管理层可以通过各种操控，阻碍卖方的管理层实现目标；最终，双方比较认可的是以中线为基准，即毛利润；
I.评估企业价值的四个指标：①公允市场价值，这是最没用的，因为被并购企业并非上市公司，缺乏流动性；②初步评估价值，往往最有用，也是并购谈判的起点；③针对不同买家的不同估值；④最终交易价值，通过激烈竞争得出，往往与评估价值相去甚远，因为里面渗透了“斗牛士精神”；
J.对未上市中型企业的“超级5法则”：①对增长与CPI同步（基本停滞）的稳定型企业，给5X的EBITDA；②如果EBITDA增速足够高（如25%），或者与买方有显著的规模和协同效应，又或者在杠杆收购中企业的ROI远高于买方借款利息，那么估值可以扩张到8-10X；③12X基本是博傻；
K.中型企业并购领域，经营业务的评估独立于企业实体，也就是最好的办法是两步走：首先按照EBITDA评估业务价值，再对所得税、长期债务、利息、现金等企业实体因素进行第二步评估；这里的关键是第一步，评估好经营性资产的价值，第二步的各项内容可以作简单化处理；
L.对于DA（折旧摊销），服务类企业没有资本性设备投资，可以忽略不计，但如果某个企业的折旧摊销非常可观，严重影响净利润，那么它就不会被加回到利润中去，而是直接当做实质性资本支出以扣减现金流，买家往往会用“EBITDA-CAPEX”来衡量企业的真实现金流；
M.处于快速成长期的企业，要注意对营运资本变化进行调整，因为这种企业的应收款或存货是急剧变化的；对这种企业，往往用更复杂的“未来收益或未来现金流折现法（DFE/DCF）”，对快速变化的业务进行阶段性评估，再加上进入稳定期后的价值一次性资本化，得出合理价值；
O.对于那些单独的生产线、技术、专利、合同而言，因为它们都是有使用寿命的，不存在永续价值，所以也可以用DFE/DCF法来评估，不需要加上资本化的永续价值罢了；而对永续价值进行资本化，很重要的一个关键就是确定“乘数”，乘数是资本化率（预期收益率）的倒数；
P.在八九十年代的美国，各种资产的资本化率ROI和乘数分别为：10年期国债收益率5%，其倒数即乘数为20X；商业地产租金收益率11%，9X；大型上市公司12%，8X；小型上市公司17%，6X；本书研究的非上市中型企业20%，5X；这里以EBITDA计算，上市公司使用更高的PE作为乘数；
Q.在企业并购中，还要考虑很多定性因素，这是估值的“艺术”部分，如收入、毛利、费用等指标是否稳定、市场竞争激烈程度、客户集中度、行业周期等；预测这些“艺术”因素，就跟预测经济的人一样，像一个长了斗鸡眼的标枪运动员，他们赢不了几场比赛，却总能吸引公众的注意力；
R.还要区分经营性资产和非经营性资产，前者包括营运资本（应收款、存货等随经营活动时刻变化的资产）、固定资产（工厂、产线、电脑、家具等）、无形资产（专利、版权、商誉、客户群等），后者是为扩张和投资而持有的不动产、可交易证券，以及个性化项目（如飞机游艇公寓等）；
S.有个窍门，用于经营的不动产可以独立出来估值，因为产生收入的商业不动产，其乘数达到9-11X的范围，比中型企业的经营性业务的乘数5-6X高不少，分出来可提升整体价值；关键是，这项物业是否可以出租给任意承租人，如果是工厂等特定用途、对经营必不可少的，就不能独立了……