【宏观】徐小庆观点跟踪
A.徐小庆在2月初更新了自己的观点，虽然仍认为2022年是“发大水”之年，但时间点推后到下半年；其实，他在2021年初就认为美股下半年会下跌，也迟迟没有兑现；徐小庆的整个体系，是基于“美国通胀爆表>美联储紧缩>美股下跌>经济下行>中国放水”的逻辑，目前走到第二步；
B.徐小庆是具有“终局”思维的人，有很强的逻辑性，往往能够比常人更早的推演出事情的最终格局，但也可能会忽略了事件演化过程的艰难曲折和意外冲击，所以我更多的是参考其逻辑，实操则需要灵活应变，并且强化交易纪律的约束；下面是徐小庆的观点更新，有不少“干货”；
C.中国经济处于下行期，去年中央经济工作会议强调了今年要“以经济建设为中心”，政府可能会不遗余力的用各种手段保增长，最近几个月PMI指数已经有所企稳；去年无论是A股还是港股的表现，都是全球市场中较差的，一定程度上反映了大家对中国经济基本面下行的担忧；
D.这轮下行，不能完全归结于相对紧缩的政策，还与更深层次的人口老龄化有关；人口是一个长期变量，但对经济的影响不是线性的过程，不是每年均匀的反映，而是在每次经济危机后，突然的表现出来，使得经济的增速区间下台阶，上一次是全球金融海啸后的2011年；
E.而这一次下台阶，则是在2020年新冠疫情的危机过后，GDP增长区间将从过去十年以7%为中枢，下降到未来十年以5%为中枢；这种长周期变化是人口因素导致的，2011年前后中国人口红利见顶，开始第一次下台阶，主要体现在投资下滑，反映在股市里就是金融地产等周期股估值见顶；
F.与投资相关的周期股进入了一个长期向下的趋势，反映了经济增长动力的转换；过去十年，中国经济增长主要靠消费，消费在经济中占比越来越高，国内公募和外资都是围绕消费板块投资；但从去年初开始，消费股表现都不好，这意味着这一轮经济下台阶，将更多的反映在消费上；
G.从人口角度理解，2011年开始第一次下台阶，劳动力从正增长变成零增长，但消费结构快速升级；从2021年开始的第二次下台阶，劳动力从零增长变成明显负增长，消费结构升级趋势也趋于缓和；目前，所有与消费相关的指标，包括居民收入和消费支出，都低于疫情之前；
H.我们认为，目前政策的宽松力度是不够的，虽然政府开始放松信用管控，地方专项债提前发行，但现在GDP增速已经回落到了5%，而要实现“2035年经济总量翻一倍”的长期目标，所需要的最低GDP增速要达到4.7%，当GDP增速回落到5%时，我们不要怀疑保增长的意愿；
I.当然，政府不会一下子把所有武器都使出来，但会不断观察，如果经济恢复不理想，一定会有进一步举措，而我们认为降息是很难避免的；现在的货币政策，主要还是结构性宽松，比如降准之类的，但历史上，只要在政府工作会议中提出了“以经济建设为中心”，后一年都会降息；
J.在去年四季度的货币政策例会中，央行特别提到了一点，就是“发挥货币政策的总量作用”，过去一般不提总量，只提结构性，讲总量就意味着宽松不是结构性的，我们认为总量手段，很大程度就是引导利率下行；过去，大家习惯的认知是降息会刺激投资，并带来房价上涨的副作用；
K.但现在银行的贷款结构已经发生了很大变化，企业不再是银行的最主要客户了，每年新增贷款中超过50%都投向了居民，居民贷款占整个银行贷款存量也接近40%，由于居民贷款主要是房贷，而房贷利率高、坏账少，所以居民对银行利息收入的贡献度，大概是超过了企业的；
L.居民贷款利率5%左右，而企业发信用债也就3-4%，没必要找银行，所以如果央行降息，最大受益者不是企业，而是老百姓；换句话说，如果我们要提振内需和消费，又不能像美国那样给老百姓“直升机撒钱”，税收也没太大空间，那么降低居民利息支出就是为数不多的手段之一；
M.过去几年，我国的宏观杠杆率提升，主要体现在居民部门，按照现有的居民贷款总量，如果利率下调50个点，大概一年节省出来接近4000亿，提升居民可支配收入约1个百分点，这是非常了不起的；而且，降息也有利于提高企业投融资的意愿，并降低政府的融资成本；
N.从汇率角度，过去一年美元强势，人民币更强， 背后很大原因是中国利率水平高，尤其是考虑美国高通胀后，中美实际利差是非常高的，此时降息可以减轻人民币汇率的升值压力，给出口企业一些喘息空间；总的来说，中国今年的货币政策是“以我为主”，不太受美国政策干扰；
O.这对股市是重大利好，因为流动性宽松，最明显的体现就是居民理财产品收益率很快会跌破3%，而每年通胀毕竟还有2%，如果理财收益率跟通胀率接近，大家就会有想法了，所以我们觉得今年股市会有增量资金流入；历史上看，牛市都是流动性推动，而不是经济基本面推动的；
P.过去两年经济从疫情中恢复，但流动性偏紧，大家集中投资于盈利改善的少数周期性行业，因为它们弹性大；如今，盈利的重要性下降了，经济下行时，景气度的高低差别不明显了，这时候如果流动性改善，增量资金可能会买那些股价调整比较充分、有安全边际、估值低的行业；
Q.这时候，A股反而可能会呈现出一种普涨的特征，更多的行业会轮动式上涨，这是我们对今年市场的总体判断；从配置的角度，首先是替代理财产品的高息股，目前股息率4%以上的股票数量比五年前增加了5倍，大概有150-200只，连续3年达到4%以上的也有50只左右；
R.这些高息股都集中在大家不喜欢的传统行业，它们没什么性感故事可以去说，但随着居民能买到的高收益理财产品越来越少，高息股的优势就会逐渐显现，这是未来低利率环境下的一个需要重视的长期投资方向；从这个角度，港股的股息率比A股更吸引，但它的风险还没有释放完；
S.过去港股上市公司的基本面主要受中国经济带动，而流动性和估值则主要受美国信贷周期影响，目前仍还需等待美联储加息冲击兑现；但是，港股已经跌了4年，2017年后就没有像样的上涨过，跟2010-13年的A股很像，估值非常便宜，只需等待催化剂——最近丘栋荣也表达了类似观点；
U.下面说一下更长远的判断：过去十年，中国的货币政策只要松一点，经济就能较快复苏，房地产泡沫也会起来，所以形成了惯性思维，就是政策“宜紧不宜松”；反过来，过去十年，美国的通胀一直起不来，货币政策稍微收紧，经济就下去了，也形成了“宜松不宜紧”的惯性思维；
V.我们看到这一次通胀周期里，美联储迟迟不加息，而中国在面对经济下行压力时，则有点畏手畏脚；实际上，过去十年美国处于居民去杠杆周期，而中国处于居民加杠杆周期，但现在两者已经逆转过来了，都需要摆脱过去十年的惯性思维，中国应更积极的宽松，美国更积极的收紧；
X.对于中国来说，保持5%的GDP增速是不变的目标，虽然目前来看还是过于审慎，但不要低估政府保增长的决心和措施，中国还有大把的工具都没用，降准降息、新旧基建、绿电新能源等；中国的财政空间还很大，取决于愿不愿意积极扩张财政，看看日本就知道了，内债不是债；
Y.对于房地产，现在要做减法而不是加法，过去多年来一直做加法，通过刺激房地产来发展经济，扩张信用，提高居民收入；但现在做加法的效果越来越差，对于房地产来说，相对的稳定就好了，更偏向于通过降息来减少居民利息支出，增加居民可支配收入，变相刺激消费；
Z.最后简单说一下美国，美国有大量50-64岁人口选择提前退休，因为他们拥有这十年来不断升值的股票；美国通胀的核心是缺人，除非美股狠狠的跌下来，否则这些人是不会重返就业市场的，也就是说，美国通胀的缓解必须以大幅加息、经济下行为代价，而这可能需要较长的时间，短期无解……