健帆生物投资分析报告（1）——财务分析
2021年11月
前言：时间到了11月初，各上市公司都已经公布三季报，至2021年年报公布（最晚至2022年4月底）时间跨度最长将达到6个月之久，在这么长的时期内，是我们静下心来对企业财务数据、经营情况、未来前景等方面做一番梳理、思考和沉淀的好时候，所以，笔者对感兴趣的几家企业逐一进行分析。健帆生物是我目前持仓最重的一家企业，分析也从它开始。
注：1、全文超过12万字，内容冗长，对价值投资和所述公司无兴趣者慎入；2、文章许多内容出自健帆生物相关的各类公告，只做了剪辑、梳理、归纳，并非原创；3、文章部分内容援引陈香美、李兰娟、蒋更如等专家学者公开发表的研究报告等文章，并非原创；4、文章部分内容引用雪球大V如火鸟台风、H-吴越投资等文章内容，并非原创，可能有少数没有说明出处之处纯属粗心，望见谅，一并表达敬意与谢意；5、整篇文章充满我个人的偏见，甚至是荒谬之言，绝不能作为投资依据，所述公司是否具有投资价值与本文毫无关系。6、投资乃世间至难至险、至美至秒之事，万不可因本文对投资或爱或恨，或离或即；奉劝没有接触证券投资者，一辈子也别进来。7、文章篇幅过长，前后有些内容可能有所重复，望谅解！8、期待批评指正，万望有理有据，多多益善，不胜感激！
啰嗦太多，现在开始。
本文主要内容目录如下：
第一部分：财务分析
（一）资产收益率
（二）资产负债
（三）应预收付款
（四）利润率、周转率和费用率
（五）营收增速和扣非净利增速
第二部分：定性分析
（一）生意属性
（二）行业特点与空间
（三）竞争格局
（四）护城河
（五）企业发展空间
（六）管理层素质和企业管理
（七）外部风险
第三部分：估值分析
第四部分：投资自查
第五部分：问题汇总
第一部分：财务分析
财务报表是一家公司的素描画，它能从整体上给我们呈现一家企业的基本特征和发展情况。所以对一家企业的分析，我们从财务数据开始。
（一）资产收益率
资产收益率，包括净资产收益率和总资产收益率，再结合股息支付率，从长中短期能对企业盈利情况形成初步的整体判断。在这方面，健帆生物无疑是一家优秀的企业。
2011年至2020年，公司十年净资产收益率均值34.3%；2016年上市，受净资产大增影响，2016-2020年，五年净资产收益率均值为27.7%；最近两年净资产收益率显著回升，2019年净资产收益率30.24%，2020年净资产收益率35.74%，回到历史均值水平，并保持继续上升趋势。2021年三季度净资产收益率28.15%，高于去年同期1个百分点，可以预计2021年全年净资产收益率会维持在历史平均水平。
在过去的10年中，健帆生物的净资产增长了13倍，年复合增长33%。而过去10年健帆的资产负债均值仅为14.7%，杠杆系数对净资产收益率的影响很小，且负债均为无息负债。在净资产收益率三项指标中，净利润率和周转效率起到了决定作用。
过去五年，健帆生物的总资产收益率也在逐步提高，2017-2020年分别为18.95%、21.36%、25.02%、30.57%。特别是2020年总资产收益率达到30%+水平，在全部国内企业中也很少见。至2021年三季度，在今年发行了近10个亿的可转债导致总资产非正常地增长29%的情况下，总资产收益率达到22.47%，预计全年总资产收益率也将接近甚至达到30%。而上述成绩是在过去五年总资产增长4.67倍（以2021年三季度末计算，总资产增长6.47倍）情况创造的。
高净资产收益率和总资产收益率体现了企业很强的盈利能力，而企业创造价值时最大限度地实现复利增长，才是投资者最希望看到的。所以，股息支付率也应该成为我们衡量企业复合盈利能力的重要指标。一家企业如果只能在高分红甚至全额分红，以及保持净资产和总资产一定规模的情况下，创造高收益率，长期看企业的价值是在逐渐萎缩的。所以，越是高资产收益率企业，若能保持低分红，越能实现高复利增值，企业价值越高。当然现金分红是有其意义的，也是政策鼓励的，我们不能要求企业完全不分红，只要在一定限度内，具有一定的持续性和稳定性就是好的。对于发展中企业，股息支付率长期水平不超过60%就是合理的。健帆生物过去五年的股息支付率为55.25%。
总之，作为评估企业价值最直观、最重要的指标——净资产收益率和总资产收益率，从历史的角度看，健帆生物在这方面无疑是非常优秀的，甚至是最优秀的。在医疗器械领域，乃至整个大的医药医疗领域，甚至从所有A股上市公司中，也很难找到几家企业能超越健帆。这也是我们选择、研究、投资健帆生物的基本要求。一眼定美丑，健帆生物凭借长期优秀的资产收益水平，成为我们的标的物。
（二）资产负债
资产负债方面，我们从固定成本资产及其收益、有息负债和经营负债、存货、现金与类现金、应收账款类五个小方面来分析。
优秀的企业生意模式一定是轻资产模式，虽然重资产有其特有的优势，轻资产也非尽善尽美，但相比较而言，轻资产模式在投资中是最佳选择。具体原因此处不做赘述。健帆在轻资产方面似乎并非完美。
固定成本资产是我自创的一个概念，其特点是资产价值随着时间而流失，维持经营需要继续投入以补充。这类资产包括固定资产、在建工程和无形资产。将无形资产算在内，是因为无形资产是有成本的，它和固定资产一样，需要进行折旧、摊销、减值，需要付出固定成本。我们将这一类资产放在一起，叫作固定成本资产。与无形资产相对的是商誉和经济商誉，虽然经济商誉有时也有成本或减值，但它不能量化，很难定价，不需要在财务数据上体现，不用固定性作为成本支出，所以不归入到固定成本资产。固定成本资产会直接影响利润，所以在总资产中占比原则上越小越好。
2017-2020年，健帆生物固定成本资产占总资产比重分别为21%、24%、27%、31%。至2021年三季度这一比值为26.3%，较去年同期下降3个百分点。若剔除今年发行10亿可转债影响，三季度为33.8%，较去年同期上涨4.5个百分点。从过去10年的自由现金流看，购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金10年总额／经营现金流10年净值=0.4.也就意味着过去10年，公司经营赚得自由现金流，有40%投入到了扩大再生产上，这一比值是较高的。总之，健帆生物的固定成本资产比重正在不断提高，似乎在朝着中资产或重资产模式方向发展。但我们不能完全这样理解，因为健帆再投入的资产并非维持现有经营，而是扩大再生产。况且判断企业资产轻重性质，还需要结合其他指标来判断。至少有两个指标要关注，一个是固定成本资产收益率，另一个是有息负债率。
固定成本资产收益率=利润总额／固定成本资产，是衡量固定成本资产盈利质量的重要指标，若能显著高于社会平均资产收益水平（约0.12），就说明企业盈利的主要来源并非固定成本资产，而是之外的非固定成本资产，如经济商誉等。我们将这一数值合格线定为1，越高越好。
2017-2020年，健帆生物这一指标分别为0.96、0.95、0.99、1.05.至2021年三季度，为0.86，预计全年指标能突破1.健帆在固定成本资产占比逐年上升的过程中，其收益率在稳步提升，从中也能看出企业非固定成本资产价值在不断提升。
为什么还要关注有息负债率呢？重资产公司普遍存在的问题是，因为需要长期大量资本投入维持经营，就得长期大额借债过日子，利息费用很高。所以，重资产企业除了表现在固定成本资产占比高，还表现在高有息负债。但健帆生物的有息负债却长期为0，最高是2020年度的0.1%，几乎可以忽略不计。这说明，健帆生物不需要为维持经营，进行长期大量资本投入。健帆也并非一般意义上的重资产企业。
那么，为什么健帆的固定成本资产占比仍然很高呢？这与企业发展阶段有关。从现金流量表可以发现，2016-2020年，公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金高达9.59亿。2021年6月，发行可转债，募资9.95亿，其中近9个亿投资到固定资产项目中。上述两项资金合计超过18亿。而截至2021年三季度，公司总资产不过44.57亿，净资产也只有31.69亿。五年来在固定成本资产进行了巨大投入，原因在于公司正处于快速发展时期，产能明显不足（为了保证产能供应，公司实行每天16小时工作制，实际是全天24小时生产，超负荷运转。）；公司为构建血液净化全产业链进行了全方位布局和建设。所以，这些年来公司一直在搞基地建设扩充产能，投资设立子公司、分公司，收购兼并等等，这需要大量资本持续投入。公司在经营上的强劲能力和在债券市场的良好声誉，保障了公司融资能力和现金投入能力，又确保了高比例的分红。
那么，公司的这种高固定成本资产占比情况会长期持续吗？我认为不能。从产能规划来看，健帆园区紧急扩建340万支产能将于2021年底投产，金鼎园区300万支产能预计2022年开工。而目前健帆的年产能已超过300万支。这样最早到2024年，健帆的年产能将达到1190万支，是目前公司年销量的3倍。这就确保了未来5年产量复合增长超过25%的需求。所以，目前规划项目完成之后，预计未来资本投入节奏会放缓。公司会议纪要中提到PO3—PO5大片区域还没有规划好，估计会等到5年之后了。加上固定成本资产每年都有大量折旧、摊销，未来3到5年还有不断增长的盈利以增厚资产，预计2023年后，公司固定成本资产比重会逐步下降。
其实，快速发展期的企业，高固定成本资产占比重是一种常见的现象。我们看同处医疗器械领域的迈瑞医疗，2017-2020年，固定成本资产占比23.8%下降到13.8%，固定成本资产收益率从0.85提到到1.62.所以，我们有理由相信，健帆生物的资产比重未来会越来越轻，而收益率会越来越高。
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我们再来看看负债、现金、存货、商誉、应收票据和应收账款，这些都与风险有关。
之前提到，健帆的有息负债很低，几乎没有，而它的经营负债，也就是无息负债也不高，过去五年的均值为13.63%。而公司的现金与类现金（主要是交易型金融资产）占比高达49%。几乎不存在债务风险。当然，目前账上的现金有相当比例来自2021年发行的可转债融资，未来一两年很快会投入到项目建设中去。但即便如此，公司留存的现金应对无息负债也绰绰有余。公司正处在快速发展期，未来几年仍存在继续较大规模投资的可能，账上留有较大比例的现金也是一种客观需要。
过去五年健帆的存货占总资产比重在2.6%-3.8%，2020年为3.76%，处于正常水平；存货占营收比重过去4年在6%-6.5%，2020年为6.2%，处于正常水平。2021年三季度，存货占比同比相对稳定。与同行业中其他企业如迈瑞医疗、新产业等比较，在以经销为主要营销模式下，健帆的存货占比较低。公司存货主要是常备的三个月安全库存原材料和一些产成品、半成品。公司经销商规模较小、分散，并且大多数采取现款现货或者预收货款的销售结算方式，而医疗机构通常结算、付款周期较长，因而经销商很少囤积大量库存，大多采取多次小批量采购以降低其资金占用成本。公司为保证充足的市场供应，通常会保持一定的库存商品规模。公司库存减值风险小，整体资产减值风险也很小，2020年资产减值只有3.8万元。健帆的存货减值风险低与产品性质与质量有直接关系，无论是原材料还是产成品，在没有严重的外界风险情况下，都不会在短时间内出现过期、变质等问题。公司正在建设核心原材料生产基地（珠海健树），未来原材料的存货占比会继续下降，存货风险将进一步降低。总之，健帆生物的存货比重较低，很稳定，没有占用过多的现金，不存在大额减值风险；未来存货比重会进一步下降。
公司现有商誉0.44亿，主要为过去几年收购北京健帆、天津标准和悦保保险所形成。公司根据减值测试的结果，截至 20201年三季度，商誉未发生减值。且商誉绝对值较低，对公司无法形成重大影响。所以，商誉不存在风险。
2016-2020年，健帆生物的应收票据和应收账款占营收比例分别为14.9%、15.2%、13.6%、11.2%、11.1%，呈逐年下降趋势。应收票据和应收账款占总资产比重分别为6.23%、6.4%、6.73%、6.45%、6.71%，呈相对稳定状态。应收账款在历史上减值情况很少。公司给予一小部分一、二类经销商三个月账期，这部分经销商销售收入占比近几年逐渐降低，如公司最大的经销商北京大海2017-2020年销售收入占比分别为5.03%、4.49%、3.9%。随着公司市场拓展越来越均衡，以及海外市场的逐步扩大，现款现货和预收货款的销售模式占比会越来越高，应收票据和应收账款占营收比重会越来越低。目前，与同行业中其他企业相比，健帆的应收票据和应收账款情况并不算是很优秀。以迈瑞医疗和新产业为例，两家企业过去5年应收账款在总资产和营业收入中的占比，都有50%左右的下降，且其绝对值要低于健帆生物。总体来看，健帆对应收类资产控制的较好，而且是稳中向好，未来会进一步改善。
公司的资产负债情况，不仅反映公司的资产性质、风险情况；也能反映出公司在上下游产业链中的地位。下面，我们就从应收票据和应收账款、预收账款和合同负债、预付账款、应付账款几个方面来做具体分析。
（三）应预收付款
波特五力模型是评估企业竞争力的重要指标，包括对上游的控制力，对下游的控制力，对现存竞争对手的竞争力，对潜在竞争对手的竞争力，对替代品的竞争力。前两种竞争力可以通过应预收付款来做具体分析。
应预收付款也是我自创的一个概念，包括应收账款和应收票据、预收账款（包括合同负债）、应付账款和应付票据、预付账款（包括合同资产），其中前两者体现对下游客户的控制力，后两者体现对上游供应商的控制力。应付账款类+预收账款类-应收账款类-预付账款类，即应预收付差（自创概念），能体现出企业对上下游的占款（或被占款）情况，以此来体现企业在产业链中的地位。最理想的情况是，应收账款少，预收账款多；应付账款多，预付账款少。也就是说，企业在经营时，无需自己投入资金，只是靠占用上游和下游的钱款和物资，就能维持自己的经营。这意味着上下游企业对该企业具有依赖性，处于被动地位。该企业对上下游具有主动权、话语权。当然具备这种地位的企业并不一定会使用这样的特权，但它具备这种能力就能体现其价值。这类企业一般具有垄断地位、极高的壁垒，且市场供不应求，具备较强的抗政策等外部风险能力。当然这样的企业少之又少，如果有，就一定要抓住它。
健帆生物并不完全具备上述优势。我们具体来看。
我们先来看应收账款和应收票据。在四项数据中，健帆的这一数据占营收和总资产比重是最高的。2016-2020年，健帆生物的应收票据和应收账款占营收比例分别为14.9%、15.2%、13.6%、11.2%、11.1%。之所以产生超过营收一成比重的应收账款，是因为健帆的产品到达客户手中需要经过两级结构——经销商和医院（未来进入集采，还需经过政府这一级），而公司的销售策略主要采用买断经销商模式。经销商面对医院，特别是一些二级以上医院时，不具备话语权。健帆必须给部分一类、二类经销商一定的账期（三个月），经销商才能够周转。关于应收账款，公司在招股说明书中表述：由于公司之前对经销商的信用政策过于保守，随着市场需求的不断扩大，为缓解经销商的经营压力，更好地服务于医院用户，公司于 2014 年开始逐步放宽对主要经销商的信用政策，导致公司应收账款自 2014 年增加较快，但与公司主营业务收入相比仍维持在较低水平。
从财务数据上看，这个应收账款的周转效率在过去5年逐渐提高。应收账款周转天数从三年前的40天以上，下降到目前的30天左右。正是因为有了这一个月的账期（综合平均账期，公司对大部分经销商采取现款现货或预收账款，但对部分经销商采取授信额度销售政策，这类优秀经销商占比约20%，账期不超过三个月。），形成了超过了营业收入10%的应收账款占比。可喜的是，健帆的应收账款周转率在不断提高，应收账款在营收中的占比也在逐渐下降。
预收账款和合同负债，在过去5年呈现出可喜的态势，其占营收比重分别为0.18%、0.24%、0.25%、0.56%、1.38%。健帆能对下游经销商预收越来越多的预收款，说明对下游经销商的控制权在提高，下游经销商对公司的依赖性越来越强。当然，预收账款的绝对占比还很低，并不能抵消应收账款遗憾，但整体的变化趋势是向好健帆生物的。
总之，从应收票据和应收账款、预收账款和合同负债方面来看，健帆对下游经销商客户具有很高的控制权和话语权，但对终端客户——医院和患者并不具备控制权，特别是面对政府和医院这样的强势买方，公司处于弱势地位。根本原因在于灌流器产品的认知度和接受度还不高，即便已经占据灌流器市场超过八成比例，具备一定垄断性，但还没有到唯我独尊、非我不可的地步。随着公司不断加强学术推广和市场拓展，灌流器产品的刚需属性和客户粘性不断提高，加之公司在技术、质量、渠道等多方面的绝对优势，未来公司在对下游终端客户的市场地位会逐步提高。
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对上游的控制力，主要体现在应付账款和应付票据、预付账款和合同资产上。
血液灌流行业主要采购的原材料为HA 树脂原料、塑料柱体、酒精等生产原料。HA 树脂原料的生产技术由公司掌握，供应商在公司的技术指导及过程监控下进行生产，树脂属于基础化工材料，供应较为充分，价格较为透明;塑料柱体设计生产简单、酒精的生产厂家较多且市场竞争充分，因此上游产业的变动对公司影响不大。
健帆生物的HA树脂供应商在过去几年发生一些变化。2016年公司上市前后，主要的供应商是天津兴南允能高分子技术有限公司，健帆生物和兴南允能与南开大学都有渊源。根据2021年公司发行可转债的募集说明书，可以发现，最近三年，公司核心材料供应商改为蚌埠天星树脂有限公司。2020年，公司HA树脂采购金额0.51亿元，主要来自于蚌埠天星树脂有限公司（0.47亿，占比92.2%）。公司曾介绍说，HA树脂并非独家供应，公司与数家树脂供应商有多年合作，但HA树脂合成的关键配方及工艺流程完全由公司掌握。公司已于2020年11月签订投资协议，在珠海高栏港投资约3.1亿元自主建设核心原材料生产基地，能够保障公司未来产能扩增过程中对吸附树脂等原材料的需求。截至目前，该项目已取得58亩土地，相关建设工作有序推进中。
由此可见，健帆几乎不受上游供应商限制，作为未来核心原材料供应的珠海健树（全资子公司）正在高栏港经济区建设中。两三年后，公司的核心原材料将会自给自足，健帆对上游原材料的话语权将会继续加强，且关键配方泄密的可能性也会大大降低。
与上游企业的这种供需关系，在应付账款和预收账款上能直接体现出来。2020年健帆的应付账款和预付账款是一致的，占营收比重均为2.56%，应付减预付等于零，两边打平了，且预付账款中相当比例为工程款。
总之，从应付账款和预付账款来看，健帆生物对上游供应商具有绝对话语权，且未来会越来越强。下游供应商对健帆有一定的依存关系。本着“乐共赢”的愿景，又有充足的现金流，公司财务政策上对上游供应商非常友好。
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我们再看一个综合指标——应预收付差。就是把企业占用或被占用上下游的钱款、物资合并到一起，算出一个差额。它能整体上体现公司在产业链中，面对上下游企业时，所处的地位。如果长期为正值，且数值与占营收比重越高越高，则意味着企业在产业链中占据强势地位，且越来越强。企业能充分占用上下游资源为自己服务，供自己发展。反之，企业处于被动地位，一直往外输血，不能掌握自己的命运。
2016-2020年，健帆生物这个差额分别为-0.67亿、-0.96亿、-1.26亿、-1.44亿、-1.89亿。长期负值意味着，健帆在血液灌流这个产业里，一直处于被动地位。在这个产业里，甚至在整个医药和医疗器械行业里，处于最强势地位的还是政府和医院这个买方。当然这其中也有例外，同属医疗器械领域的迈瑞医疗应预收付差连续4年为正值，且2020年这一数值大幅提高。从迈瑞医疗上面可以借鉴的是，大力开拓海外市场，提高海外市场占比，一定程度降低国内强势买方市场的限制，可以提高在产业链中的地位。在这方面，新产业也是一个范例，虽然目前新产业的应预收付差仍为负值，但在营收中占比在迅速下降，原因就在于其海外市场占比迅猛增长。健帆生物其实也正朝着这个方向发展。
2016-2020年，健帆生物应预收付差占营收比重分别为12.3%、13.4%、12.4%、10.1%、9.68%。这一数值在营收中的比例在降低，意味着公司被占款情况在逐渐好转。其实从前面分析，我们可以看出来，好转的主要原因并非是对上游占款增加，实际上是在减少，2020年已经不占上游的便宜了；主要原因在于被下游经销商占款情况在好转，应收占比越来越低，预收占比越来高。应预收付差在营收中占比情况好转，说明公司在产业链中的地位和对上下游的控制力，整体上是向好的方向发展的。未来，随着海外市场的进一步拓展，应预收付差情况会越来越好，其在产业链中的地位会进一步提高。
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综上，在产业链中，健帆生物整体上与上下游处于和谐共生的关系。公司对上游供应商一直保持强势地位，对下游终端客户不具备控制权，但也有有利因素。这些都以健帆的产品销售顺畅，且持续大幅增长为前提。如果未来产品销售不畅，或利润空间被大幅缩减，健帆在产业链中的地位可能会发生变化。当然，我们对此应该更多持乐观态度。从公司战略看，全产业链和国际化是未来发展方向，公司已经做了大量的布局工作。公司的产品力也在不断增强。这些都可以为公司对面强势的政府和医院的买方市场时，增加更多筹码，赢得更多机会。我们有理由相信，未来，公司在产业链的地位会越来越高。
（四）利润率、周转率及费用率
净资产收益率三个核心指标是净利润率、总资产周转率和权益系数。权益系数与负债有关，负债又直接与风险相关，特别是有息负债的风险。所以，我们更喜欢风险低、权益系数低，而净资产收益率高的企业。这就需要高利润率（包括毛利率、净利润率）、高周转率。二者要结合起来看。
关于利润率，我更喜欢用毛利率和扣非净利润率，毛利率能体现公司产品或服务的市场竞争力，扣非净利润能体现公司真实的运营能力。先看毛利率，2016-2020年，健帆的毛利率保持在85%左右，这是一个非常高的毛利率，这说明公司产品在市场上具有稳定的竞争力。再结合总资产周转率看，2016-2020年总资产周转率分别为0.55、0.48、0.54、0.63、0.68，整体保持增长态势，2020年达到五年来的最高值。我们将毛利率和周转率相乘，得出一个运营毛盈利率（自创指标），过去5年分别为46.2%、40.3%、45.9%、54.2%、57.8%，逐步提高。在保持85%的毛利率同时，周转率持续提高，这意味着公司营销策略在执行中做到了厚利且越来越多销。
从公司产品的销售价格看，2017 年公司为回馈广大患者对公司产品的认可和支持，首次将核心产品 HA130 的价格由 680 元调至 599 元。从2017到2021年的四年间，价格没有变动。从成本端看，公司原材料采购价格每上升 1%将使公司主营业务成本提高约 0.55%;同时公司主营业务产品毛利率较高，原材料采购价格变动对公司盈利水平不存在重大影响，根据数据测算，公司原材料采购价格每上升 1%将使毛利率下降约 0.09%。所以，运营毛盈利率提高的主要原因并非销售价格提高或成本价格降低，而是生产规模扩大，资产周转效率提高，使得单位成本降低，是公司经营效率提高带来的盈利能力提高。
再看扣非净利润率，2016-2020年分别为36%、34%、35%、36%、43%。这个扣非净利润很高。再乘以总资产周转率，数值分别为19.8%、16.3%、18.9%、22.7%、29.2%。两组数据都呈增长态势，特别是2020年数值达到有史以来的最高值。这说明，公司产品不仅在市场上的竞争力逐渐增强，其在企业内真实的盈利能力也提高了。
说到企业的真实盈利能力，非常有必要关注一下企业的经营现金流。可以将经营活动现金流净额／净利润，以此观察企业利润是不是挣得真钱。只有经营活动现金流净额和净利润在长期内匹配起来，才说明公司的盈利能力是真实的。健帆生物2016-2020年五年的经营活动现金流净额／净利润=1.01，完全匹配。
综合毛利率、扣非净利率和总资产周转率，以及数据的综合情况，再结合现金流情况，可以看出过去5年，健帆的产品更好卖了或者说卖得更好了，同时产品越来越能挣钱了或者说挣得钱越来越多了，而且挣得是真钱。总之一句话，公司的产品盈利能力越来越强。
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上述是从产品的利润端进行的分析。涉及利润时，我们最好具体分析一下公司的费用。费用主要有销售费用、管理费用、研发费用、财务费用。四者相加就是期间费用，过去几年，健帆的期间费用从占比40%+，降到2020年的32.9%。2021年前三季度期间费用占比同比继续下降。就说明了公司经营效率的提高。
具体来看，公司期间费用中销售费用占比最高，2020年这一数值降到了历史最低值，仍高达24%。这一数值明显高于同处医疗器械领域的迈瑞医疗、新产业、欧普康视等公司。之所以存在这样高销售费用，与企业营销模式有关。公司由自建的营销队伍通过专业的学术推广及产品技术培训启发市场需求，通过给予技术协助支持的经销商进行快速产品销售，通过在售前、售中、售后针对经销商、终端医院及医护人员、患者进行全方位服务提升公司品牌形象。由此看来，公司虽然有经销商，但因为产品的市场认知度问题，公司需要自己进行大量的销售宣传服务活动。这就导致了销售费用占比高。但随着公司灌流器产品不断被市场认知，特别是未来进入集采，外加国际市场逐步成熟后，凭借自己独步天下的技术和工艺优势，逐渐被权威机构和政府部门认可和推广，销售费用占比还会有继续下降的可能。
期间费用中还需要关注一下研发费用。健帆的研发费用占比过去5年一直在4%左右徘徊，与其他医疗器械企业相比，这一数值明显偏低。研发费用占比低，一直是投资者诟病的对象。一般认为科技创新型企业，研发高投入对企业构筑竞争壁垒，形成稳固护城河具有重要意义。实际上也确实如此。但是，对创新型医疗器械领域还需注意一点，这类企业的竞争优势不仅体现在技术上，还体现在工艺上。竞争劣势的出现有时不是技术问题，而是工艺问题。就像灌流器，其实国家审批的门槛并不高，国内也有数家企业早已获批上市，但就是工艺落后，导致产品质量出现问题。而工艺水平的进步需要时间和实践的不断积累。健帆作为灌流器产品的开创者，具有天然的先发优势和规模化实践的优势。当然，公司不能只躺在过去的积淀上，还需要不断提升自己的研发能力，公司也正在这样做。我们看到，2021年前三季度，公司研发费用占比明显上升，达到5.39%。
公司经营效率的提升还体现在管理费用上。过去五年，健帆销售费用复合增长率为27.9%；过去三年，研发费用复合增长率为44.2%。而管理费用过去五年的复合增长率仅为16.3%。由此可见，随着销售规模的不断扩大，公司的管理效率是在不断提高的。未来，随着规模化生产和销售的不断扩大，经营效率会继续提升。
综合上面分析，健帆生物的产品具有很强的竞争能力和盈利能力，公司的运营效率也在不断提高。这些都是优秀企业的重要标志。
（五）营收增速和扣非净利增速
企业分析，我认为最重要的是两个问题：一是企业怎样赚钱，好不好赚钱；二是企业是不是越来越能赚钱。前者主要涉及企业的生意模式，后者涉及成长性。评估企业成长性，主要从营收增速和扣非净利润增速两个角度看。
健帆生物，2011-2020年营收复合增速为29.2%，2017-2020年复合增速为39.5%，2020年增速为36.24%，整体呈加速增长态势。2021年前三季度营收增长35.46%，第三季度营收增速33.19%，这与过去三年相比稍有下降，但仍高于历史平均增速。
扣非净利润增速方面，2011-2020年复合增速为31.6%，2017-2020年复合增速为50.8%，2020年增速为61.1%。扣非整体呈加速增长趋势外，增速明显高于营收增速。2021年前三季度扣非增长36.12%，第三季度增长26.61%。今年增速明显下滑，第三季度增速也低于历史平均增速。这与2020年基数较高和研发费用高增有关系（若以研发费用增速与营收增速等同计算，前三季度和第三季度扣非增速约为40%），但不可否认，2021年较之前三年扣非增速确实下滑。
关于短期增速下降的问题，公司回应说：从公司经营的角度看，我们不会精确地去细分每一个季度的增速，而是至少从一年的时间区间来考虑公司的经营增长。从整体来看，我们将公司股权激励可行权的业绩指标作为公司业绩增长的最低指标，股权激励关于公司大部分员工的切身利益，所以公司也会上下齐心努力去实现这个目标，我们对全年目标的实现也是非常有信心的。目标的实现关键在于人，在于团队。下一步公司将加强对肾科领域的投入和人员激励机制的完善，多维度促进肾科业务的增长，不要过度关注单个季度的放缓，从全年整体来看，我们有信心实现快速的增长。
纵向观察过去10年的营收和净利润增速情况，公司曾在2016年上市当年出现过明显降速，当年营收增速6.83%，扣非净利增速0.12%。但第二年，也就是2017年及之后，公司增长速度又回到高速轨道。公司解释过2016年的业绩增速慢，而2017年的业绩增速快的原因：公司从在证监会排队上市到上市，历经了5年多，在排队上市过程中，公司及员工都全身心投入了工作;上次成功后，有一些员工出现了类似终点冲刺完成而出现的松懈、喜悦、疲惫等一些状态，因此2016 年出现了业绩增速放缓。很多人给我们总结了，这是“上市打盹” 或“上市综合征”。
由此可见，业绩的成长性与公司及员工的工作干劲与奋斗目标是直接相关的。2016年上市后，公司连续推出2016、2017、2019、2021、2022五期股权激励计划。根据2021、2022年股权激励计划考核目标，2021-2024公司目标营收分别为26.34亿、35.7亿、48.8亿、63.6亿，分别同比增长35%、35.5%、36.7%、30.3%。2021年，公司曾多次表示上下齐心努力去实现目标，对全年目标的实现也是非常有信心的。鉴于以往股权激励都能大幅度超越考核目标，我们有理由相信，公司的信心并非空穴来风。未来四年，公司若能实现上述营收增速目标，扣非净利润增速也应该能保持30%以上的增速。由此，公司营收和扣非净利将在未来4年保持高速增长。
综上，从历史角度看，健帆的营收和扣非净利整体呈保持并加速增长趋势，虽然2021年增长有所放缓，却有理由相信未来4年公司仍将保持高速增长，我们拭目以待。
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综上所述，通过财务数据的分析，我们从盈利能力、运营能力、抗风险能力、成长能力等多方面对健帆生物做了一个基本分析。从整体财务表现来看，健帆是非常优秀的。虽然某些数据上不完美，但不影响它整体上优秀的质地。在整个A股企业里面，财务指标长期能达到健帆这种水平的，少之又少。
上述内容，是从财务的角度对健帆生物做了一次整体得快速扫描。但财务数据只是“表面文章”，有时这些表面文章是会被人为操纵的。企业分析绝不能只限于此，我们应该深入到企业每一个角落，全方面的仔细了解和研究，这样企业才会在我们面前形成一个立体形象，只有外表和内在都健康与美丽的企业才是我们的选择。下面，我们就深入进去，全面了解这家企业。不要着急，我们的分析从这里才刚刚开始。