2. 资产的杠杆与筹码的杠杆。杠杆，是一个令多少人一夜归零的东西，也是一个令无数人一夜暴富的东西。很多的“价值投资者”或者“保守投资者”说，永远不要用杠杆。但是老巴用杠杆、对冲基金用杠杆、连价值投资者买的企业也是有负债率的。杠杆的风险在于波动，当一个线性杠杆（比如1:1融资）在价格波动中，下跌了50%，就意味着清零了。对于实体企业来说，由于其资产的价格并不是如筹码般波动，因此常常看见很高的杠杆，80%，90%的负债率都不罕见。因此，如果价格的波动是有限的，杠杆是安全的。当然所有的杠杆风险都在于这个价格波动有限的假设上，LTCM之类的都是死在这个假设上的。但是当杠杆不是线性，而是非线性的情况下，杠杆的风险就不一样了。比如你有100元，花了20元去买了认购期权，认购期权的名义价值是200元，那么你可以说有了200元的风险资产暴露，但是你的风险最多只亏20元。当然在这个案例中，是有时间价值的问题。这给我们展示了非线性的特点。即非线性的杠杆未必是清零的风险的。一个可转债，当正股价格不利的时候，他到期是一个低利息的债券；当正股价格有利的时候，他就是一个股票的收益。这是一个典型的非线性产品。如果你两倍持有他，就是个非线性的杠杆。（注：回购质押杠杆买转债有其他风险，并不是推荐，具体问题具体分析）一个指数基金加一个如转债的非线性杠杆。在下跌到一定的程度时候变成1X指数收益，在上涨到一定程度是2X指数收益。这样的东西同样是一个非线性的杠杆。这样的杠杆本身并不存在清零的风险。相反所有这样的结构可能都是反脆弱的，受益于波动(这点以后有机会再说)。但是杠杆的问题并不只是清零，而是杠杆都有时间成本（也就是所谓的利息）。在这个问题上，杠杆的标的是什么就显得很重要了。如果按照BS架构的模型来看，时间价值对应是波动。这是典型的筹码型理论，也就是说价格完全是个波动的东西，那么如果波动对你不利，你就要不断支付时间的成本（融资的利息，期权的权利金），当对你持续不利的黑天鹅发生的时候，你一样会耗光本金。如果杠杆的标的不是筹码而是资产呢。除非资产变得没有价值，否则资产本身是能产生价值（现金流或者增值）的，不管资产的价格如何变动，如果资产随着时间产生的价值大于杠杆需要的随着时间消耗的成本，那么资产的杠杆行为就会变的有价值。说白话，就是我有100元的资产，我又借了100元去投我的资产，我的资产每年赚10%，而我借钱的成本只有5%，那么我借钱的行为每年让我多赚100*(10%-5%)=5。如果这个假设条件存在，而杠杆本身并不会被清零，那么这个杠杆就是个赚钱的行为。这点是不是很想企业从银行贷款做生意的行为。所以资产的杠杆和筹码的杠杆是有区别的，资产是有时间价值的，而筹码是没有的。随着时间的变化，资产可能是产生收益覆盖融资成本，而筹码随着时间会被融资杠杆消灭。这也就是所谓的是不是和时间站在一起。当你选择了资产，而不是筹码，那么意味着时间就是你的朋友。注：这里讲了那么多，并不是教你用杠杆。而是说杠杆并不是不能用。每次杠杆使用还有更多的细的问题，不想清楚，就很容易犯错，没考虑清楚的风险才是真正的风险。（待续）------今天先到这里了。