写在前面
本文要讨论的是“投资”，不是“投机”，所以有关于投机的讨论，请自动忽视本文。什么是投资呢，投资就是不依赖于交易对手的出价，投机就是依赖于交易对手的出价。投资依靠的是买入价廉物美的资产本身增值，而不是靠高价卖出割韭菜。当然市场先生给出傻子式的高价，那么我也不妨割割韭菜。所以本文主要讨论的不是股价会如何，而是企业的基本面（资产本身）会如何问题。
完全展开地产行业的分析，不是我擅长的，也无必要。本文主要讨论的是在当下的历史进程中，地产优质龙头企业的基本面问题的几个关键点。
地产行业的长期规模有多大
地产行业的长期规模到底有多大，一直以来争议很大，过去市场一直预期规模到头了，但是一直超预期。这个问题需要一个基本判断，这是行业长期存在不存在的首要问题。先让我们来看一些数据和事实，然后大家自己做判断。
统计局数据，商品房销售面积12.84亿平（2015年），15.73亿平（2016年），16.94亿平（2017年），17.14亿平(2018年)，17.15亿平（2019年），17.60亿平（2020年）；商品房销售金额14.96万亿（2018年），15.97万亿（2019年），17.36万亿（2020年）。大家可以感受一下，这个商品房销售金额会停滞在17万亿不前进嘛？2021年前7月，商品住宅销售面积累计增长22.7%，商品住宅销售额累计增长33.1%。
保利有一个行业白皮书，2020-2021年度的预测数据是，十四五期间新建商品房市场容量在80-90万亿以上。大家可以估计下未来5年的市场容量是什么水平。大家也可以各自站队一下保利这样的企业的未来市场预测数据是保守还是激进。
十四五规划中的目标中明确提出“常住人口城镇化率提高到65%”（2020年为60.6%。2015年为56.1%）。
房地产的土地出让周期是70年，但是不知道各位对自己的房子的建筑质量有多少信心，30年、40年、50年以后的房子，有多少是需要被重建的。
如果你相信中国会发展，或者说中国的GDP会超越美国，中国的老百姓能过上发达国家居民的水平。你会不会想要住更大的房子，要不要提升人均居住面积？如果你相信共同富裕是我们国家的目标，全国平均房价最高的省份浙江省为什么要作为共同富裕示范区，那么你信不信大家需要更好的住宅呢？
人口问题，远期人口可能会下降，但是人口变化本身是缓慢的，在几个五年计划内，人口总量难以有大的变化。而当这个人口变量发生作用，估计人均面积和单价早就变得完全不认识了。
这个问题的答案，因为是关于未来的问题，取决于信什么不信什么，三观决定一切。当然三根阳线改三观。我个人的答案是，17万亿可以作为保守的假设的下限，金额我觉得大概率是要持续要涨的（面积不变，价格随着长期通胀涨也是要涨的）。
国家政策对于行业的定位是怎么样的
理解国家政策取向，对于行业的理解是非常重要的。在这个问题上，我建议大家看认真读政策原文，读政策的变化历史，读相关领域的政策互相的关系，自己读出来感觉，而不是看市场解读，尤其是市场对于某个具体政策的解读。
对于政策问题，我们要理解政策并不是能凭空的任意的创造出来的，政府作为生态系统中的一部分，他的政策是一个参与者和系统之间的交互，政策会受制于系统的反馈，也取决于政策的根本目标和政府手上的牌。如果理解了生态系统，理解了政府的根本目标，以及政府手上的牌和制约因素，那么预判政策的大的方向是可行的。在中国的政府，有一个非常有利于投资的特点，就是我国政府往往是目标导向的。如果你看清楚了真正的目标，那么你就可以早早的站在正确目标的一边。
让我们具体来看一下，政策对于房地产行业的定位，每一次具体的会议，都有些小变化，但是可以具体体会。让我们看一个比较中长期的目标（十四五规划）里面的几个问题。
[第4节] 以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的
前面说了，目标很重要，一定要理解党和政府的根本目标，这样才不会偏航。作为整个规划的提到的目的，我们要理解人民日益增长的美好生活，必然包含了要改善我们的住房条件，所以不要有这个行业发展到了尽头的思想。在曾经的过去，外方的唱衰论，其根本是认为中国人不能过上和西方发达国家一样的好日子，如果中国人过上了和西方发达国家一样的好日子，他们就没好日子了。但是中国的根本目的是什么，就是要打破这个。在过去我们一直在打破这个尽头论，我们的日子越过越好，在未来我们依然会。这个根本的认识判断，是决定你看多中国还是看空中国的根本分歧。
[第21节] 搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力
当我们去跟踪和理解经济政策的时候，我们会发现最近这些年，我们的政策的专业水平明显在提升。过去是很粗的，现在要细的多。现在提到了跨周期和逆周期这两个点，这意味着，我们去理解政策问题的时候，要注意他的跨周期性和逆周期性。一个政策的方向，往往不是就一个要把这个方向按到死，他更多的是逆周期性。从去年年底到今年上半年的地产政策而言，大家会看到持续的政策输出，为什么？那是因为周期过热了，所以他要逆周期压制。同时你仔细看这些政策，它不是头疼医头，脚疼医脚，他是有长期逻辑的（比如三条红线），这就是所谓的跨周期性。但是这些政策是真的要把房地产行业打死嘛？不会。它的目的只是逆周期调节，它也不具备把行业整体都打死的能力和目标。而这个跨周期设计的根本目的，都是为了各个行业的长期健康发展。
[第22节] 明确中央和地方政府事权与支出责任。健全政府债务管理制度。
过去地方政府的财政是个乱象，房地产的问题很大程度上和这个有关。这里明确提出了政府债务管理制度，虽然没有展开具体怎么做，但是我们可以想象这里会有一个一整套的解决方案，它要解决的是过去十多年的土地财政的问题。那么我们至少可以理解，当过去的土地财政的模式要发生改变，原来饮鸩止渴式的带来各种后遗症的做法必然是不会受到鼓励的，尤其是如以前的靠赌房价涨的做法是很难再玩下去了。
[第31节]坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。
这段是对于地产行业的直接表述和定位。其内容可以理解为3点。1）不要炒房，那么赌杠杆的可以休矣；2）租购并举、因城施策，就是差异化精细化，控到每个点，解决每个问题，不要有侥幸没有漏洞；3）最后一句其实才是我们说的目标，平稳健康发展，要平稳，市场想的一会上天一会要死是不存在的，要健康如恒大之流可以休矣，要发展就是不是17万亿就不动了。
其实把握了这个最根本的基调，就不会受短期政策的波动影响，不管政策怎么出，它最终的未来的目标就是这个，你提前把握这个不变量，那么其他的问题也就迎刃而解了。如果有意象不到的政策或者事件，对比这个目标看看，然后你就会估计得到未来的政策的变化会怎么随着这个目标而变化了。
[第31节] 有效增加保障性住房供给，完善土地出让收入分配机制，探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。深化户籍制度改革，完善财政转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民化挂钩政策，强化基本公共服务保障，加快农业转移人口市民化。优化行政区划设置，发挥中心城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈。推进成渝地区双城经济圈建设。推进以县城为重要载体的城镇化建设。
这节的后面，有更具体的措施。我就不一一解读了。只是简单指出几点，1）城镇化这个问题是为最前面的“人民日益增长的美好生活需要”服务的，所以如果理解了这个根本目的，只要是日益美好，那么行业就会日益发展；2）人人有房住，会是整个行业生态里面的一个约束变量，其他的约束变量有金融风险的稳定，地方政府土地财政。
我们再顺带讨论一下从政府角度看的约束变量的问题。由于房地产业很大程度上就是一个金融行业，所以我们需要理解来自于金融的约束。2020年，央行易行长的一篇文章《易纲：再论中国金融资产结构及政策含义》正好帮我们解读了这个问题，让我们来学习一下其中的部分内容。
从上述测算的金融资产风险承担情况看，近年来金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。
国际金融危机以来的十多年里，中国金融资产的风险向银行部门集中，向债务融资集中。
研究金融资产，还离不开房地产。根据人民银行调查统计司的调查，在2019年城镇居民的家庭资产中，住房资产占比接近七成，超过居民持有的金融资产。房地产与金融资产之间存在对偶关系：一是房地产是居民和企业的重要资产，居民和企业又通过房地产融资构成对银行的负债，银行的金融资产部分对应着居民和企业手中的房地产。二是大量贷款以房地产为抵押品投放，房地产价格上升会通过抵押品渠道撬动更多的贷款，两者之间会相互强化。熊彼特（1934）曾指出，信贷的功能，就是创造出新增购买力，从而赋予企业家重新整合生产要素（也就是创新）的能力。由于贷款高度依赖抵押品，抵押品分布成为银行资金流向和资金配置的重要影响因素，这实际上不利于培养银行的信用贷款文化，不利于银行作为金融中介发挥其识别企业家、支持创新发展的功能。近些年来，新增房地产贷款占新增人民币贷款的比重从2010年的25.4%升至2017年的41.5%。
以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。
正是基于对通过债务过快扩张推动经济增长模式难以持续的判断，决策者强调，不搞强刺激，在保持总需求基本稳定的同时，以供给侧结构性改革为主线，推动经济结构调整和改革，实现经济高质量发展。金融风险防范与处置取得重要进展，表外和影子银行、互联网金融风险等很大程度上得到治理，重点金融机构风险处置取得突破，坚定稳妥打破刚兑，依靠市场机制调节汇市和股市运行，完善必要的宏观审慎管理，外部冲击风险得到有效应对，守住了不发生系统性金融风险的底线。
第三，要管理好房地产市场风险，建立长效机制。房产是我国居民的主要财产，且与金融资产之间存在对偶关系，房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响极大，与其他行业的关联度也最高，保持房地产业的平稳健康发展意义重大。在政策把握上，要坚持稳字当头，稳中求进，着力稳地价、稳房价、稳预期，加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照“因城施策”原则，强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。在稳定需求的同时，优化土地供给，促进供求平衡，实现房地产市场平稳可持续发展。要进一步理顺中央和地方财税关系，完善地方税体系，建立依法合规、规范透明、自我约束的地方政府债务融资机制，减少对土地财政的依赖。
文章已经说的很清楚了，我就不一一解读了。这是房地产为什么要平稳的金融原因，它是金融体系的重要抵押品。这也构成了地产行业的一个政策约束点。
还有一个约束问题是央地财税关系，这个暂时还没看到明显的答案，可能还是需要比较长时间的解决方案，现在已经在税制上做了比较大的划分，未来可能包括和人口流动匹配的转移支付、地方发债额度、房产税等等一系列的配套解决。让我们拭目以待。
地产行业的长期毛利率/净利率会怎么样
我们首先来谈毛利率问题。行业的毛利率由什么决定，从加工制造的角度看，取决于产能和上下游的供求关系。
在现在的三条红线以来的系列地产去杠杆政策来看，类似银行业产能受制于资本金，地产的也会同样受制于资本。这里我们要明确一个观点，即地产的去杠杆一定会实现，如果有漏洞，一定会有补丁解决，今年以来的各种问题其实就是市场不信和博弈，结果补丁一个个会出来。其结果就是由于资本受限，地产的产能也受限。产能的增长是受约束的，大概率是会和全社会的平均增长接近的，而不是以前会有一些企业不停加杠杆赌周期。
产能之外的供求问题，其实现在已经由地方政府控制了，地方政府的拍地限定了地价和最高房价。其实现在这个状况，就是各地的地方政府自己确定面粉的价格和面包的价格，而雇佣开发商把面粉制造成面包。面粉是地方政府的收入（原材料是成本），面包是地方政府向市民提供的居住品。所以站在各地的地方政府，每个地方政府都需要自己平衡好财政、人口、公共品等多种因素。地方政府就是在经营一个特殊的公司。
在这样的模型下，我们会理解，对于全国而言，房地产开发的总量增长是确定的，房地产开发的产能也是确定的，我觉得从全局目标下，两者会基本匹配。但是具体落实到各个开发商和各个地方政府，显然他们都存在巨大的差异化。万科保利会好于恒大，上海杭州会好于鹤岗。
这样的情况下，我更倾向于行业的整体毛利率受总土地供应、总住房需求和总产能的整体约束，会维持一个合理的水平。但是在边际上，会有很大的差异。不同的地区，不同的企业，都会有不同的毛利率。但是市场想象的毛利率杀到很低或者反弹到很高，那最多就是阶段博弈的周期过程。
继续落到净利率上，不同企业之间，恐怕会出现更大的区分。周转率不同，融资利率不同，经营效率不同，都会带来巨大的差异。尤其是开发商的融资利率差异极大，再经过杠杆放大以后，不同企业的净利率会有更大的差异化。
回到结论，依然是我们认为的核心观点，全局平稳，但是个体之间会呈现很大的分化。
强而非大的龙头企业的优势在哪里
这里首先要厘清一个概念，什么是龙头企业。在传统的概念里面，经常会以营收作为企业大小的排序，各家企业也会以进入各种500强（营收排名）榜单为傲。但是作为一个投资者，需要注意的是，强和大是两个不同的概念，投资者要获取alpha，寻找的是强的企业，而不是大的企业。甚至投资者最喜欢的应该是那些强而不大的企业。在地产行业，恒大是大的，但是强嘛？所以我们讨论的地产龙头企业应该是如万科保利这样的企业，而非恒大这样的企业。
什么是强，本质上其实就是效率更高，同样一个生意，别人做不赚钱，你做赚钱，这就是效率高，你就在市场竞争中处于优势地位。那么开发商业务什么是效率更高呢？作为一个类金融企业，融资能力更强，融资成本更低；作为一个类制造企业，周转率更高；作为一个2C的企业，产品力更强，毛利率更高；作为一个服务型企业，运营能力更强。当然作为一个上市公司，你要要求公司的治理等等各方面要优。
融资能力的强弱，数据是一目了然，总的来说央企和国企会占优。融资能力实际上是当下最核心的能力，具体会在下一节展开。周转率问题，数据同样是一目了然，但是现在具体会取决于每个地块的限制性条件，我个人认为限制这个问题上优秀企业之间的差异化非常有限。产品力更强问题，大家去看看楼盘也就知道了，强弱差异也是非常明显，如能力强的绿城万科之类的还是明显占优的。运营能力的强弱，会涉及到物业/写字楼/商业，市场公认的如华润之类的就是比较好，万科的印力就差点意思，但是更多的可能很烂，这个大家也可以看看数据。
强而非大的龙头企业的优势根本就在这些效率差异上，同时作为高杠杆的公司，在同一个项目上，这些效率差异会放大成利润的巨大差异。一个行业内在竞争下会呈现，大而弱的公司不赚钱一直丢失市场份额，小而强的公司赚钱且一直增加市场份额。尤其是当行业集中度很低的时候，小而强的公司可以有很多年的高速增长期。
从金融化到制造化的转变会怎么样
在以前，地产是实质是一个金融业。因为从拍地到建房子、卖房子、交付，这些过程都会需要沉淀大量的资金，这些资金主要靠融资杠杆解决问题。而房子的实际建设，开发商是包给建筑公司的，在这方面反而不太重要。所以，在过去房地产开发企业的实质是金融企业，它是一个高杠杆的资产包，只要资产价格（房价）涨了，那么谁杠杆高谁就赢，这样的故事我们在过去看过好多轮了。由于过去房价不跌，所以杠杆的风险是不存在的，房地产企业的差别就看谁敢赌，谁敢加杠杆，而其他能力的差异是不太显著的。这是一个典型的beta时代，也就是所谓的黄金时代。
由于房地产的这种业务模式，规模越滚越大，对于资金的吞噬是无穷无尽的，直接造成了影子银行和全社会的无风险融资利率的高涨，带来了系统性的金融风险。为了解决这些问题，央行很早就从金融市场进行了去杠杆化的工作，过去多年金融行业（信托、银行、保险、券商、资管）的去杠杆政策变化过程，我就不再一一累述。在金融企业基本完成去杠杆的制度管理以后，现在明显可以看到对于地产行业的直接去杠杆政策开始了。以“三条红线”及相关的配套措施和补丁，现在全面对地产开发行业进行了去杠杆的政策监管。
具体的政策，在这里我也不一一阐释。我们只需要理解，这个去杠杆政策下的目标和影响即可。作为宏观监管的目标，首先是总量控制，不管具体企业怎么折腾，监管把房地产开发的资金总量（杠杆率）进行了约束，基本匹配行业健康增速，至于具体的交给市场化来处理；第二是不要出系统性风险，会引发系统性风险的企业，先给你稳住，然后不断让你去杠杆，在限定时间内完成这个任务，如果短期有风险，监管托一把，但是长期接着去杠杆；第三是出清，有些不合适存在的企业，该破产的破产，该出清的出清。其实这个思路，在过去金融行业的去杠杆都演变过，所以我们很容易在地产行业重复的时候，就很容易找到参照物。以银行业为例，招行在过去就比较好，民生就陷入泥潭，包商直接被出清了。
如果我们再对比银行和地产在去杠杆化进程下的差异，我们会看到地产的影响会更加显著，好企业与差企业的区分度也会更高。同样是总量约束的去杠杆化环境下，银行业的集中度较高，四大和股份制行占据了大部分的市场份额，而地产业的集中度可见的低，这意味着银行的去杠杆化和出清会比较慢，而地产会快的多；银行业务的差异化程度低，地产的差异化程度高，银行这些年也就招行宁波和其他几个股份制行出现了一定的业务差异，而地产的地域/模式差异化是比较大的；作为去杠杆化的两个关键因素，资产质量和融资成本方面，地产也比银行的差异化要大，绿城万科的房子和恒大华夏幸福的房子的资产质量就是两回事情，万科保利和恒大的融资成本差的是几百个甚至上千个BP，地产融资成本的差异在银行业是难以想象的。在这样的低集中度、大差异化的去杠杆进程中，我认为优质的地产龙头会有比历史上优质的银行龙头具有更好的alpha表现。
随着地产的去杠杆化，金融属性的减弱，未来还会呈现更多的制造业的特征。所谓制造业的特征，就是制造效率和产品力问题。最近几年，地产企业拼命的追求高周转，这是制造效率的改善，但是现在周转率已经到了极限，甚至为了周转率，开始降低房子的质量了，这个就是过了。制造效率是更快更省更好地造出来有价值的产品，而不是劣质产品。这点有相当一部分的头部企业，效率已经比较好的，他们之间的差异度不是特别明显。另外一个制造业的问题，就是产品力的问题。比如滨江绿城这些年的房子不错（虽然也下滑的严重），往往就能获得更好的溢价或者更快的去化，比较差的开发商产品不行，拿地以后甚至只能让别人来帮忙开发，如华侨城。地产向制造业的转变，会对于开发商有更好的专业要求，以前那种纯靠玩金融玩拿地而不是专业搞开发的开发商以后就会处于竞争劣势。
地产的制造业化的另一个问题就是它的估值怎么估的问题。一个靠资产升值的高杠杆企业和一个流水生产产品的制造业企业是不同的。其本质是，资产包企业就是靠资产涨价，而涨价是有尽头的，资产价格过渡上涨这个资产以后就没潜力的了，你过去拿的地和房赚钱了，但是现在要拿更贵的地了，这个不仅不是利润还可能是坏账；制造业企业是一种生产能力，只要这个市场需求存在，这个优质的生产能力是可以不断复制和扩张的，制造业企业赚的是加工价差，不管资产价格怎么波动，这个长期的价差是稳定的，也就是基本的毛利率是有保障的，而优质能力能带来不断的规模扩张和成长。
地产从金融属性到制造属性的转变过程，是一个明显的优质alpha型龙头企业的扩张和成长过程。
从开发到开发经营并重的转变会怎么样
这个话题是万科挑起来的，但是其实全行业都在往这个方向转型。
虽然我们认为行业继续会增长，但是我们依然要承认任何一个行业最终的增速是和社会平均增速是接近的，在去杠杆的总量控制下，地产行业的长期增速显然不会维持过去那么高的增长。不光地产行业增速要下来，中国的GDP增速都会下来。我们在未来要接受一个整体低增长的时代特征。优质的地产企业依然想要比较高的投资回报率要怎么办，那就不能在原来一个业务上死磕，要找更多的出路。
白酒行业过去演绎了一个行业增速下行但是龙头市场份额提升，加上提价的路径。但是提价是有尽头的，现在白酒就面临无法健康成长的困境。地产行业显然不能走也不被允许走这样的路。另外一种衍生跨界我们在很多其他行业看到过，有成功有失败，我们看到中集从集装箱衍生去做了运输和各种设备，神华从煤炭到运输发电，陕煤去投了新能源，万华从MDI开始现在要玩乙烯了。地产行业也要未雨绸缪了。
地产开发企业，除了开发以后，在现有政策下面临的直接相关问题也是传统业务就是自持问题。自持的可以是公寓可以是商业还可以是其他。自持的问题在于资产太重，ROE太低，好处是市场很大。那么经营问题就明显被摆到台面上了，一个资产包，经营的好和差，效率差异很多，这个投资回报率就会差很多。同样一个资产，效率高的会赚钱，效率低的要亏死。如华润的商业就做的比较好，万科的印力就差点意思，更多的是一堆很烂的商业。一个具有很好的经营效率的公司，在这个市场是大有可为的。但是这个业务的ROA太低了，对于去杠杆化监管下的地产公司，加杠杆是非常不划算的。但是现在随着市场无风险利率的持续下行，这个业务也逐渐看到曙光。第一批公募的Reits已经出来了，大概收益率在4%~6%，而且商业地产反而是收益率比较低的，万科的物流和招商蛇口的商业都已经试水了。未来如果市场的利率健康化，那么高运营效率的公司是可以通过Reits化把资产卖出去的，这样的情况下，重资产运营模式就变轻资产了，ROE会获得极大提升。这个业务就有意义了。
当然经营并不只是自持。经营应该是把开发商的能力、融资成本、客户关系等等都综合利用起来，构建出一个服务于所有人的土地房屋居住相关的业务模式。万科在这方面是明显的领先的，旗下的业务已经非常多元（虽然相对住开的占比还不高）。他给了我们一个观察样板，有物业新形态的万物云，有商业的印力，有物流仓储第一第二大的普洛斯和万纬物流，有集中式长租公寓泊寓，其他还有酒店和教育业务，甚至现在都在山东开始养猪。
我们做一个这样的场景假设，居民买的万科的房子，用着万科的物业，用万物云的社区团购买万纬物流运输的万科猪肉，去印象城购物娱乐度周末，年轻人第一个租房是泊寓，上班的写字楼用的万物梁行。。。当然，这些仅仅还只是故事，万科除了物业和物流仓储做的比较强，其他还是有明显的不足的。但是这个还是向我们展现了未来经营的多元可能性。这些要建设起来，尤其是万物云业务，其实还是需要很多的能力建设，万科说的要和互联网公司抢人才，说的养猪是认真的，这个还是都是要花大力气和时间去培育的。
经营这个业务还比较久，现在暂时还不能有过高的预期，包括失败的可能性完全是存在的。他只是给出了一种可能性，最后干不干的成，干不干的好，是要看能力，能力最终还是看人，看管理层，看公司治理结构。这个问题上，我们可以多点耐心，去慢慢观察。
从开发到开发经营的关键最终还是能力问题，有能力有效率的优质企业的最终会获得第二增长曲线，这依然回到我们说的优质龙头企业。
优质龙头企业的长期ROE会怎么样
我们讨论了那么多的行业的基本面问题，但是我们对于长期价值的判断，最终还是落到对于ROE的估计上来。说实话，我个人认为基本面投资者对于未来的企业价值的估计是不靠谱的。虽然我们说企业的价值是未来自由现金流的贴现，但是关于未来，你我又能知道多少。世界是变化和发展的，是有周期的，一个基本面研究者能看明白未来一到两个周期就不得了了，而且绝对价值的偏差幅度依然会很大。至于部分基本面投资者认为的有些股票会永恒、会没有周期，我就笑而不语。呵呵，最近大家应该会感悟良多。
我个人对于基本面的长期价值还是定性看看，方向不要错，相对比较不要错太多就可以了。我们还是用相对比较法。沪深300指数的历史ROE在12~15%，这代表了中国最大的构成经济主体的上市公司的ROE水平（未包含这些年成长比较快的互联网等行业），也受这些年金融企业去杠杆影响。看美股的虽然GDP增速不高，上市公司还是维持了比较高的ROE水平。我认为即使未来中国的GDP增速下降，沪深300的长期ROE中轴维持在12%还是可以期望的。
我们做一个中性假设，地产行业（300地产）长期维持一个接近沪深300的的ROE水平（现在是显著高于的，大概高4~5%左右）是可以接受的。那么地产的优质龙头企业应该高于这个水平是可以预期的。以已经见去杠杆结果的银行业为例分析，优秀的招行比300银行的ROE大概高6%。我们前面分析，地产行业的分化程度是要大于银行的，那么我们预计优秀的龙头地产比行业的ROE高5%也是可以接受的。这样我们估计出来的长期ROE应该在17%+。
看历史上相对比较优秀的万科保利的ROE大多数时候在20%左右，比较差的也在15%+。我们的预计值是略低于这个历史值的，作为一个行业长期下行期来看，我觉得也是可以接受的。我们可以大概预计，如果去杠杆和多元化经营顺利的话，优质龙头房企还是有望获得20%+的长期ROE；如果不顺利的话，大概会获得15%+的长期ROE；万一什么都特别顺利，甚至轻资产化成功了，ROE超高，那我就不去估计它了。
这样的估计结果，匹配目前的估值，我个人觉得还是不错的。反正不管市场如何，当长期饭票混口吃饭还是有的吃的。
我这里讲了一些按照逻辑顺下来的几个主要方面。当然这两年其实各种不讲逻辑的鬼故事太多了，我就不一一分析了，稍微正常点的、有点理解力的、有点逻辑力的、能逻辑思维的投资者，只要贯穿的看整个逻辑的演变，抓住各种变化中的不变量，屁股不歪，自己都能解答这些所谓的鬼故事。
最后申明，这个就是一家之言，是对基本面的问题的个人看法，不是任何建议，我也无意于做任何建议。大家各自好自为之，有事别找我。