处于蛰伏期的德琪,未来增长有迹可循

德琪医药上市首日市值为122.1亿港元,上市期间市值也曾到达145.9亿港元;而在七月之后,股价便一路下行,近期市值已跌至70亿港币。核心管线塞利尼索国内商业化在即,为何德琪股价却跌入低谷?

图1 德琪医药上市以来股价走势图(资料来源:雪球)

1、      德琪与Karyopharm

2、     核心资产进展

3、     长期价值分析

4、     估值


1、德琪与Karyopharm

目前德琪医药产品管线包含13个候选药物,其中7款引进产品与6款自研产品,临床阶段产品以小分子为主,临床前产品则涵盖单抗、双抗以及ADC。

图2 德琪医药产品管线(资料来源:德琪2021年中期业绩报告)

Licensein模式是早期创新药企业降低风险的重要手段,但把前期大量筹码压在一家公司上似乎并不明智,德琪引进了4款Karyopharm公司核心产品,作为公司早期管线重要组成部分。今年2月份Karyopharm公布2020年财报后,塞利尼索销售不及预期导致股价一路下滑,一定程度上对德琪产生影响。

图3 Karyopharm近一年内股价走势图(资料来源:雪球)


2、核心资产进展

短期内德琪实现价值提升主要依靠ATG-010(塞利尼索)与ATG-008两款临床后期产品在国内的商业化。

1)XPO1抑制剂ATG-010

塞利尼索是全球首个选择性核输出抑制剂(SINE),2019年6月获FDA批准上市,用于五线MM的治疗,在2020年6月与12月再分别获批用于三线DLBCL与二线MM。德琪引进塞利尼索属于走了一步比较稳的棋,其成药性可能大,国内没有同靶点竞争,又能与已有管线ATG-008能够联用,且创始人是血液肿瘤领域的专家。

图4 (A)塞利尼索上市后销售额情况;(B)塞利尼索与达雷木单抗销售对比。(资料来源:公司官网,丰硕创投整理)

根据Karyopharm公开数据,尽管塞利尼索上市两年内有新适应症获批,但销售额提升并不明显。MM是早期重要市场,但塞利尼索处境似乎进退两难,一线疗法要和元老药物CD38单抗竞争,后线又有疗效更出色的CAR-T疗法上市,同时塞利尼索中断治疗率较高,临床研究中高达81%患者因为AEs导致剂量中断。9月达雷木单抗大幅降价(降幅达56.8%),为进今年医保名单铺路,预计塞利尼索上市初期的市场并不乐观。


图5 多发骨髓瘤治疗塞利尼索与其他药物疗效对比(资料来源:FDA,公司官网,丰硕创投整理)

对于r/r DLBCL适应症,塞利尼索的临床数据显示,在既往治疗中位数=2的134例患者中,ORR=29%,CR=13%,mDOR=9.3个月。而在2019年获批的polatuzumab
 
vedotin(罗氏)ADC临床数据显示,既往治疗中位数相同患者中,ORR=45%,CR=40,mPFS=9.5个月(HR=0.36),mOS=12.4个月(HR=0.42)。国内已有两款CAR-T上市,处于III期临床的竞争药物也不少,这一适应症未来塞利尼索市场空间并不大。


图6 国内DLBCL竞争情况(资料来源:公司官网,chinadrugtrials,丰硕创投整理)

Karyopharm与德琪也在扩展塞利尼索的联合用药方案以及适应症范围,其中子宫内膜癌、NSCLC、MF等都已经入II期临床。其中NSCLC与子宫内膜癌是相对较大的适应症,将是未来塞利尼索销售额提升的关键推动力。

2)       mTOR激酶靶向抑制剂ATG-008

德琪通过与新基的合作,以非常低的价格获得ATG-008(Onatasertib)在亚太地区的开发权益。新基负责其美国额临床研究,德琪也已在国内开展单药或联合PD-1(君实)用于HCC、NSCLC、特定基因突变实体瘤的三项II期临床,以及联合ATG-010在DLBCL的I期临床。

早期新基针对ATG-008开展的临床实验,数据没有太大优势,为此德琪选择了特定患者群进行药物开发。在II期临床研究中经索拉菲尼或化疗失败后HBV+HCC,经ATG-008治疗mOS从5.3个月延长至12.2个月,DCR=91.4%(而HBV-组mOS=5.2个月,DCR=43.9%)。此外NFE2L2、STK11、RICTOR基因突变(mTOR通路密切相关)的晚期实体瘤中展开ATG-008临床研究,以上均体现了德琪的精准药物开发策略。今年上半年,ATG-008完成TORCH、BUNCH两项临床的首例患者给药,期待有更多数据公布。

针对mTOR抑制剂的研究很早便已开始,各大巨头也早有布局参与,其中诺华Everolimus在2019销售额达20亿美元;但很多早期进入II/III期临床的候选产品,近期临床研究都不再活跃。2018年阿斯利康中止已处于II期临床开发的mTOR抑制剂vistusertib,而此前AZ已将vistusertib(AZD2014)推进至大约10个II期临床研究中,涵盖卵巢癌、乳腺癌、肺癌及B细胞恶性肿瘤等。mTORi领域多个后期临床都停滞不前,ATG-008在国内若能够成功开发,将是德琪研发实力的有力证明。


图7 mTOR抑制剂全球研发进展不完全统计(资料来源:公开数据,chinadrugtrials,丰硕创投整理)


3、长期价值分析

德琪早期管线中包含不少具有亮点的候选产品,同时今年6月份管线又再增两款自研产品——CD24单抗与B7H3/PD-L1双抗。

合成致死明日之星——ATR抑制剂:
 
ATR是当前业界的共识的继PARP抑制剂后最有希望的合成致死靶点之一,全球进入II期临床的ATRi包括Berzosertib(默克)、Ceralasertib(AZ)、RP-3500、ART-0380、ATRN-119,国内仅有BAY
 
1895344(拜耳)、Berzosertib分别在2019、2021年开展临床。德琪ATG-018目前正在开展临床前研究,预计2022递交IND。

PD-L1/4-1BB双抗——ATG-101:ATG-101可通过同时阻断PD-L1/PD-1结合“松刹车”以及4-1BB共刺激活化“踩油门”,从而激活抗肿瘤免疫作用。临床前研究已表明ATG-101的疗效优于PD-L1及4-1BB抗体联用的疗效。国内目前IBI319(PD-1/
 4-1BB,信达/礼来)、ES101(科望)进入临床,同时天境(ABL503)、维立志博(LBL-024)、普米斯(PM1003)也有布局。目前德琪已在澳大利亚开展ATG-101的临床研究。

新增的两款候选药物涉及的CD24与B7-H3属于新兴靶点,相关的早期数据都十分亮眼,是癌症免疫疗法中极具前景的靶点(官网新闻公布后德琪股价迎来上市后第二次“小高潮”)。根据德琪2021半年报, CLDN18.2ADC、CD24单抗以及CD73、KRAS小分子抑制剂多个管线都将在2022递交IND,进入临床研究。


4、估值

管线估值采用rNPV法,对德琪目前已进入临床阶段的管线进行估值,临床前的管线暂不估计,统一归类为其它给予10亿港元估值。根据2021H1财务报表得出相应金融负债和金融资产,根据我们的假设最终德琪估值在110~121.6亿港元。

图8 德琪医药估值(资料来源:丰硕创投整理)


 结  语 

德琪上市一年里核心管线ATG-010在韩国获批上市,同时在中国、澳大利亚多个亚太地区递交NDA商业化在即。早期管线储备丰富均为有前景的潜力靶点,德琪高管团队具有浓厚的新基背景,创始人是业界公认的大牛,研发与产业化实力不俗,足以预见德琪未来增长空间。

声明:以上内容仅供参考,不构成投资建议。


丰硕创投

丰硕创投成立于2019年,专注于大健康领域的投资。丰硕创投是一家以基本面研究为基础的创投,注重公司长期发展价值的挖掘。通过多维度的认知和不断自我进化构建完整的投资体系。我们有受托人基因,对资本市场有敬畏之心,把风险控制放在首位,用狙击式打法和专业的视野持续为投资人创造价值。

 $德琪医药-B(06996)$  

雪球转发:1回复:3喜欢:2

全部评论

都灵不灵10-23 21:29

算估值还把负债加上去 明摆着误导人

逆风定10-12 14:27

关键是没有疗效特别好的产品

华府工号952710-11 19:04

没几个商业化产品,花大把钱去建个工厂,这利用率能有多高,有这钱投入研发不好吗