还原IDC行业的真实盈利能力【21页】

相关公司公告表明,IDC 行业开始出现边际变化

IDC 行业受益于全球云计算 渗透率提升,过去几年取得较好的复合增速,短期行业的需求受到云计算客户 采购进度而呈现阶段性波动。自 2018 年下半年开始全球经济预期发生变化, 云计算厂商在战略上也有所收缩,开始进入消耗库存阶段。IDC 行业景气度也 较大程度受到影响。近期,IDC 企业公告显示行业扩产积极。例如数据港与阿 里合作的 ZH13 等五个数据中心项目,今年三月双方签订了具有法律效力的合 作备忘录;浙大网新于今年 8 月发布公告,全资子公司华通云与阿里签订了 ZH12 数据中心合作备忘录;世纪互联于 10 月发布公告,承接阿里华东地区 云数据中心项目;光环新网、万国数据、奥飞数据等 IDC 企业也发布公告,收 购新的 IDC 资源,持续扩容。以上公告预示着 IDC 行业需求开始逐步回暖。

IDC 项目真实盈利水平高,而提升上架率和 PUE 有利于改善表观财务数据

IDC 属于高速成长期的重资产服务业,在建工程从转固到完全实现收入具有一 定的时间差,在此过程中固定资产的折旧摊销大量侵蚀企业利润,由于企业不 断快速扩张,这类企业表观财务数据并不能真实的反应其的盈利水平。基于此, 我们对 IDC 单机柜的营收和成本进行拆解,试图还原行业真实的盈利能力。 在核心假设下,单机柜有望实现 14%的净利率,18%的 ROE 以及接近 12% 的项目 IRR。若忽略企业间因为管理能力或者税收政策造成的净利率差异而对 毛利率进行拆解,研究显示毛利率与机柜单价、上架率和单机柜成本三个因素 相关。其中单机柜成本和机柜租金单价主要与商业模式、地理位置等因素有关, 均有市场公允定价。而上架率主要由企业扩张战略所决定,因此财报所呈现毛 利率并非企业稳态盈利能力。快速扩张期的 IDC 企业上架率低,呈现较低的 表观盈利能力。但实际上,这类企业随着扩张步伐放缓,上架率进入爬坡阶段 后,盈利能力有望迅速恢复。若在上架率一定的情况下,结果表明,PUE 下降 0.1,能够提升公司净利率近 2 个百分点,ROE 提升近三个点。因此努力提升 上架率和 PUE 水平有利于显著改善 IDC 企业的表观财务数据。

IDC 行业成长空间巨大,随着市场认知加深,估值方法有望向成熟资本市场看 齐

中国云计算产业较欧美发达国家起步晚,资本支出规模较小,以阿里为代 表的云计算巨头近四年(2015Q1-2019Q1)资本支出保持年均 65%以上的复 合增速。中国 IDC 企业目前规模普遍偏小,截止 2019H1,全国机柜数约在 20000 个以上的仅有万国数据、世纪互联、光环新网、鹏博士和宝信软件五家 企业,相关收入规模与国际领先企业 Equinix 和 Digital Realty 相比,仅为其 体量的十分之一,成长空间巨大。从估值上来看,由于 IDC 行业重资产属性, 扩张速度越快,短期净利润反而越低,使用 PE 估值容易造成认知偏差。海外 成熟资本市场对于 IDC 这类重资产的通信运营服务业认知较为充分,普遍采 用企业价值倍数法,即 EV/EBITDA 进行估值。对比海外相关公司,中国 IDC 企业增速普遍较高,企业价值倍数与之明显错配。我们认为随着国内资本市场 对于 IDC 行业认知逐步加深,以及国内金融市场开放后外资进入,估值方法 有望向成熟市场看齐。

投资建议与投资标的

IDC 行业将显著受益于国内 IT 云化程度加深,以及 5G、物联网、AI 等新科技 带来数据流量的提升。我们认为 IDC 行业长期取得良好的复合增速,确定性 强。同时,伴随国内资本市场的开放,外资加速进入,具有现金奶牛性质的 IDC 行业关注度将进一步提升。建议关注光环新网(300383,未评级) 、数据港 (603881,买入)、宝信软件(600845,未评级)、奥飞数据(300738,未评级)。

$光环新网(SZ300383)$$数据港(SH603881)$$宝信软件(SH600845)$

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报告来源:东方证券

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阿刚9911-12 12:18

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