年报及季报综述：行业稳健增长，结构分化明显
整体数据：上市公司保持稳健增长
上市公司整体保持稳健增长。 根据披露的年报及季报： 2018 年，医药上市公司平均收入、营业利润、归母 净利润分别同比增长 20.12%， 3.52%， 4.04%。 2019 年第一季度，医药上市公司平均收入、营业利润、归母净 利润分别同比增长 18.09%， 11.34%， 10.46%。 18 年和 19 年 Q1 体现出来的增速与个别公司的波动有一定关系。
费用增速结构差异明显。销售、管理（含研发）、财务费用 2018 年同比增速分别为 34.85%， 22.38%， 27.97%， 2019 年第一季度同比增速分别为 18.02%， 21.03%， 24.79%。其中销售费用增长与收入匹配，管理费用（含研 发费用）和财务费用增长快于收入增速，原因分别是药企加大研发投入及汇率波动导致财务费用上升。
高景气度赛道：生物药（生长激素/疫苗）、医药外包、医疗信息化
自上而下看，我们认为年报及季报体现出来的高景气赛道主要集中在生物药（生长激素/疫苗）、医药外包 及医疗信息化三个细分领域。 这三个细分领域中，大部分公司均收获了不错的增速；医疗器械及服务在剔除了 大部分不可比或者异常波动公司以后，主要龙头公司体现出来的增速也非常快；连锁药店子行业中，益丰药房 在 18 年对于新兴药房的并购贡献了较高的增速。
创新转型下的研发投入持续加码
医保控费压力下，药企创新转型意向强烈。 我们看到， 2018 年在药品集采政策落地之后，主要化药企业在 研发投入上均有明显提升趋势。恒瑞医药和复星医药 2018 年研发投入均超过 20 亿元，占收入比例在 10%以上。 两家公司后续新药研发管线均比较丰富，研发上费用支撑也较为充分。贝达药业作为创新药产品为主的公司， 研发投入占收入比例达到 48.20%，且相较 2017 年增长 55%。另外信立泰、康弘药业的研发投入比例也较高在 10%以上，信立泰 2018 年研发投入同比增长 83.09%，对新产品的投入较大。目前在仿制药价格受到集采等政策 的压力影响下，以研发投入为支撑的创新转型和品种升级是化药板块公司后续增长的持续动力。
医药外包高景气：订单增速较快，全行业产能扩张，中长期看好临床 CRO
部分公司披露的在手订单情况仍然较好，景气度较高。 根据部分 CRO、 CMO 披露的在手订单情况，外包 行业目前仍然维持高景气度。泰格医药 2018 年新增订单 33.08 亿，待执行订单 36.83 亿，增速均在 30%以上。 博济医药 2018 年新增订单 4.3 亿，待执行订单累计有 8.3 亿。昭衍新药在手订单约为 8 亿，同比增长 19.40%。 几家公司在手订单均非常充沛，高于目前年度收入水平，可以为后续业绩增长提供保证。 CMO 公司中，合全药 业披露 2018 年底在手订单为 27.2 亿元， 2017 年同期为 3.4 亿美元，也实现了较快的增长。
龙头公司员工人数、人均产值持续向上，未来仍有较大空间。 我们分析了 CRO、 CMO 行业龙头公司的人 均产值情况。 2018 年底 CRO 龙头药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药等员工人数仍在持续上升，同时 伴随着人均创造收入、利润的上升。反映出龙头公司的公司规模体量仍在快速扩大，而且收入、利润的增速高 于员工数量增长。 CMO 公司中龙头公司合全、凯莱英员工数量及创收也均保持上升，药明生物由于新建产能， 员工人数大幅度提升，在业绩高增速下人均创造利润也同步实现了快速上涨。
医疗信息化高景气：改善医疗痛点、订单驱动下的高景气周期
医疗信息化受益行业政策推动，订单快速增长，整体处于高景气周期。卫宁健康、创业慧康、东华软件、思创医惠、和仁科技均从政策受益， 2018 年和 2019Q1 的扣非净利润保持较高增速。
子行业篇之医疗服务：内生外延共同推动龙头公司高速增长
医疗服务板块 2018、 2019Q1 业绩维持高速增长，主要原因是内生外延共同推动专科连锁龙头高速增长。 需要专门说明的是，我们在计算中剔除了季度波动较大、业务分布较为复杂的标的，最终医疗服务板块留下的 样本公司较少，主要代表的是龙头公司的财务指标。 医疗服务板块中存在医疗服务板块上市公司 2019Q1 收入、 归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长 28.4%、 41.4%和 34.9%。 2019 年 Q1 营业收入、归母净利润和扣非 归母净利润维持高速增长，营业收入和扣非归母净利润增速略低于 2018Q1，主要因为 2018Q1 美年健康、爱尔 眼科等公司由于并购并表，业绩为高基数。整体而言，医疗服务龙头公司仍然保持了高景气，一方面是因为龙 头公司持续外延门店/医院，内生外延双轮推动业绩高增长；另一方面行业龙头公司品牌影响力加大业务量持续 提升，以及消费升级带来高端业务/套餐占比提升、客单价和毛利率逐渐提高。
2018 年全年爱尔眼科、美年健康及通策医疗收入及扣非后净利润增速均超过 30%，延续了高增长的态势。 龙头公司业绩高速增长，一方面是由于门店扩张和消费升级带动公司业务量价提升，另一方面因为不断并购基 金旗下孵化的门店，为上市公司带来业绩增量。2019 年一季度，通策医疗和爱尔眼科的收入同比增速均超过 25%， 维持了高增长趋势；扣非归母净利润同比增速均超过 30%。 爱尔眼科 2019Q1 保持稳健内生增长，屈光业务维 持高增长，白内障等医保业务回暖趋势良好；扣非后净利润增速略低于 2018Q1，主要为 2018Q1 存在并表因素 所致。 通策医疗区域分院陆续进入业绩释放期，推动 2019Q1 维持高增长态势， 2019 Q1 营收增速与 2018Q 基本 持平，得益于业务结构调整所带来的毛利率提升以及规模效应所带来的期间费用率的下降， 2019 年一季度扣非 后净利润实现 51.1%的增长，高于 2018 一季度 43.5%的增速。 美年健康受体检行业检查、公司加强合规运营等 因素影响，三、四季度业绩受影响导致全年增速放缓，但仍高于 30%； 2019 年 Q1 受体检淡季影响利润端出现 亏损。考虑到公司是国内连锁体检行业龙头，国内民营体检行业仍处于快速成长期，预计随着行业影响逐渐消 除公司将恢复高速增长。
子行业篇之生物药行业：内部分化，生长激素、疫苗表现亮眼
生物药行业内部继续分化，生长激素及疫苗整体表现较好。生物药板块品类众多，公司产品涵盖从单抗、 激素等大分子生物药，到疫苗、血制品等特殊生物药品，品类之间差异较大，同时行业部分公司在 2018 年大额 计提商业减值，或者处置旗下资产，对财务数据影响幅度较大，因此我们重点关注扣非净利润增速。从营收角 度来看，行业收入逐季加速增长，我们认为主要原因是疫苗行业实行一票制，低开转高开，疫苗整体行业高增 长，同时生长激素的龙头公司继续保持快速增长。利润端，扣非归母增速在 2018Q4 有所回落，预计是行业部 分公司 Q4 单季度业绩下滑所致（通化东宝、未名生物、天坛生物等）。
疫苗行业保持较高景气度。上市公司 2018年收入、归母净利润、扣非后净利润分别同比增长 156.1%、2570.4% 和 397.4%， 2019 年一季度收入、归母净利润、扣非后净利润分别同比增长 106.8%、 63.2%和 80.5%。 2018 年全 年归母净利润大幅增长主要由于沃森生物聚焦主业处置嘉和生物股权获得投资收益。 2019 年 Q1 收入和利润端 增速下滑主要由于康泰生物四联疫苗、 Hib 疫苗及麻风疫苗销量略有下降所致。总体来看，长生生物疫苗事件 带来的影响从 2018Q4 开始逐步减弱，预计有望迎来恢复性增长。
子行业篇之医疗器械：细分行业龙头受益国产替代红利
医疗器械板块 2018、 2019Q1 维持快速增长，尤其是细分行业龙头受益国产替代红利。在剔除无同比数据 及异常公司以后， 医疗器械上市公司 2018 年收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长 29.3%、 28.5% 和 19.7%。 2019Q1 收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长 26.2%、 35.3%和 24.2%，均高于 2018 一 季报，表现出了明显的景气度提升趋势。我们认为景气度的提升主要受益于医改背景下医院更倾向于高性价比 的国产器械，国产医疗器械的性能和认可度不断提高，国产替代政策在各地加速落地，鼓励分级诊疗和民营医 院建设的政策带来新的设备购置需求等因素。
2018 年器械龙头公司的业绩维持高速增长， 2019Q1 业绩有所分化。 乐普医疗 2018 年全年及 2019Q1 收入 和扣非归母净利润均维持高增长（2018 年若扣除计提商誉和长期股权投资的减值的影响内生扣非增速为 37%左 右），其中药品板块高速增长，器械板块保持快速增长态势，可降解支架已于 2019 年一季度开始销售。健帆生 物 2018 年和 2019Q1 收入和扣非归母净利润均维持高速增长，主要与公司持续加强销售队伍建设、开展临床试验加强学术推广工作有关。万东医疗在全国集采量较少的情况下调整销售策略，仍维持 18 年全年营收、扣非净 利润 8.0%和 59.6%的增长， 2019Q1 的扣非归母净利润同比增速下降主要为销售费用同比增长较多所致。鱼跃医 疗 2018 全年业绩体现出环比增速提升趋势， 2019Q1 维持稳定增长，家用器械板中线上业务维持高增长，临床 业务中上海中优维持高速增长。开立医疗 2018 年收入和扣非归母净利润实现高增长，受 2018Q1 高基数等因素 影响， 2019Q1 营收下滑，扣非归母净利润下滑主要原因为管理费用和研发费用增速较快。迈瑞医疗 2018 年和 2019 年一季度收入和扣非归母净利润均实现了快速增长，三大板块增长较为均衡并高于行业增速，国外业务收 入增速逐渐提升，器械龙头优势显现。
子行业篇之医药零售：加速扩张布局未来
2018 年及 2019 年一季度，医药零售板块整体来看医药零售板块继续维持较高速增长主要依靠自建+并购双 轮驱动和的规模扩张，其中益丰药房的并购贡献明显增速。 医药零售上市公司 2018 年收入、归母净利润、扣非 后净利润分别同比增长 25.2%、 20.4%和 19.6%， 2019 年一季度收入、归母净利润、扣非后净利润分别同比增长 31.1%、 30.6%和 29.4%， 2019 年一季度收入和利润增速达到新高，主要由于并购标的并表及连锁药店成长期门 店贡献业绩。
龙头公司分析：益丰药房、一心堂业绩持续高增长，大参林业绩增速提升，老百姓经营稳健。 从医药零售 行业龙头公司的收入和扣非净利润增速可以看出，大参林 2018 年营收增速维持在 15%-20%之间，随着上市以 来规模扩张的加速， 2018 年扣非净利增速为 7.6%，增速较低主要由于： 1）公司门店扩张加速，租金上涨； 2） 广东推行分类分级管理办法带来人力资源成本上升； 3）公司携手恒瑞医药与正大天晴共建 DTP 药房； 4）加大 促销投入。随着 2019 年销售费用的下降及成长期门店贡献收入及利润， 2019Q1 收入利润增速提升至 25%以上； 老百姓扩张速度加快，拖累当期业绩， 2019Q1 收入增速维持 20%以上，扣非利润增速维持 15%以上，经营稳健； 益丰药房受益新兴药房及并购门店并表， 2018 年业绩维持高速增长， 2019Q1 业绩超预期，随着扩张门店步入 成长期及公司扩张步伐加快，未来高速增长仍然可期；一心堂 2018 年受益于前期大量并购门店整合完毕，开始 贡献利润，扣非净利润增速达到 30.7%，超过收入增速，控费效果显现及小规模纳税人贡献利润， 2019Q1 延续 业绩高速增长趋势，全年高速增长值得期待。
子行业篇之医药外包：行业维持高景气度，龙头公司保持高增速
医药外包板块整体受益于国内创新药行业升温，行业景气度较高，板块整体维持高增速。 CRO、 CMO 板 块上市公司相对较少，部分公司业绩、体量分化较大，对整体测算有较大影响。在剔除缺乏同比数据和财务数 据波动巨大的公司后，我们计算医药外包板块 2018 年整体收入增速约为 22.70%，归母净利润和扣非后归母净 利润分别为 40.80%和 36.87%。全年业绩增速维持较高水平。 2019 年一季度，医药外包板块景气度维持较高水 平，符合我们的预期。
子行业之国产 IVD 行业：继续保持快速增长，龙头优势显著
IVD 行业整体保持较快增长。国产体外诊断行业整体收入增速在 2018Q4 和 2019Q1 环比逐渐下滑，主要是 由于 2018Q1 流感因素致基数比较高。净利润增速开始逐渐快于收入增速，预计是由于 2018 年国产 IVD 公司降 价压力减小，规模效应逐步体现。长期看国产 IVD 行业主要上市公司预计仍能保持快于药品行业的增速，这是 由于在控制药占比、取消药品加成、分级诊疗等政策直接或间接推动下，一方面医院临床检测量增加，另一方 面国产试剂自下而上的进口替代过程有望加速，拥有更高技术、更具性价比的国产公司在此过程中明显受益。
子行业篇之医疗信息化：政策推动医疗信息化持续高景气
一季度医疗信息行业营业收入、归母净利润、扣非净利润均实现高速增长，主要原因是受政策利好，医疗 信息化行业景气度持续向好。 2018 年出台了多项医疗信息相关政策，鼓励发展传统医疗信息化业务以及“互联 网+医疗”创新业务，支持创新，行业将迎来政策红利推动的高速增长期。在传统医疗信息化业务方面，国务院、 卫健委连续出台各项政策，明确医疗信息化建设的目标与任务；在创新业务方面利用“互联网+医疗”推进分级诊 疗制度建设，推动互联网+医疗建设，实现异地就医直接结算。我们预计此轮政策红利将持续到 2020 年，看好 医疗信息行业 2019 年全年业绩。
子行业篇之医药分销行业：政策影响减弱，特色业务公司表现更优
政策影响减弱，收入增速缓慢回升，利润增速仍承压。 分销板块在 2018 年受药品流通政策影响的政策逐渐 趋缓，医药分销行业从 2017 年下半年开始出现较大幅度调整之后， 2018 年二季度收入增速已开始回升，但归 母净利润及扣非归母净利润增速改善弱于收入增速，主要原因在于两票制改革完成后，行业集中度虽有提升， 但在招标降价等整体降低流通环节成本的趋势下，行业毛利率和净利率承压。
具有差异化业务壁垒的公司抗压能力较强。行业中各家开始发展差异化和有竞争力的业务，如国药股份在 精麻药网络、器械分销业务上进一步加码，上海医药则重点在进口药品代理和 DTP 药房业务上发力。药品特殊 的流通属性支撑医药分销行业的价值，与美国医药流通行业相比，国内大型医药商业巨头的毛利率和净利率， 分销行业毛利率和净利率下滑已逐渐放缓，长期增长与医药行业总消费规模正相关。
子行业篇之中药：整体经营稳健，结构分化明显
2018 年及 2019 年一季度， 2018Q4 受拟建立辅助用药目录及重点监控名单等因素影响，中药子行业 2018 年收入增速下降、业绩下滑， 2019Q1 影响逐步减弱，归母净利润增速转正，扣非归母净利润增速降幅缩窄， 具体公司分化明显。 剔除异常样本数据，中药板块上市公司 2018 年收入、归母净利润、扣非后净利润分别同比 增长 19.6%、-3.3%和-15.7%，2019 年一季度收入、归母净利润、扣非后净利润分别同比增长 16.2%、6.2%和-7.5%。
子行业篇之化学制药：分化明显，创新转型升级较快公司业绩占优
化学制药板块整体增速明显放缓。 在剔除新股以及部分投资收益、商誉减值影响较大的公司后，我们测算 化学制药板块 2018 年全年实现收入增速 22.02%，归母净利润和扣非后归母净利润增速分别为 12.00%和 16.37%， 相对 2018Q1 有逐季下滑的趋势。预计化学制药板块中部分公司业绩受到产品降价、辅助用药控制等的影响。 2019Q1 行业整体增速下滑明显，收入增速为 14.82%，相对 2018Q1 下降 11.79 个百分点，一方面 2018 年由于 两票制推行营业收入由于转为高开所以整体有所提升，另一方面从利润端也可以看出一些仿制药的快速降价对 公司部分业绩带来一定冲击。
子行业篇之化学原料药：整体景气度回落，品种间分化明显
原料药板块整体景气度有所回落。受供给侧改革及原料价格上涨推动，原料药板块 18 年 Q1 达到景气高点， 之后增速逐步放缓， 2019 年一季度在去年同期高基数影响下实现负增长。 2018 年全年，原料药板块整体营收增 速为 20.62%，归母净利润和扣非归母净利润的增速分别为 19.00%和 16.85%。 2019 年一季度，原料药板块整体 营收、归母净利润、扣非后归母净利润的增速分别为 7.50%、 -19.66%和-24.41%，主要是由于 2018Q1 基数较高。
行业篇： Q1 医药制造业增速下滑
医药制造业收入和盈利增速放缓。 2018 年， 医药制造业主营业务收入和利润总额分别为 23986 亿元和 3094 亿元，分别同比增长 12.6%和 9.5%。 2019 年一季度医药制造业利润总额同比增速为 7.6%，环比下滑。
横向比较看，医药制造业增速排名一季度有所下滑。收入增速方面，医药行业 2017 年排名第 8， 2018 年度 排名上升至第 4； 2017 年利润总额同比增长率，医药制造业排名 11， 2018 年度排名上升至第 6 位， 2019 年一 季度，排名回落至第 8 位。
政策篇：鼓励创新
药监：《药品管理法》修订草案正式公布，创新仍是主导线
4 月 26 日，中国人大网已经公布了中华人民共和国药品管理法（修订草案）以及中华人民共和国疫苗管理 法（二次审议稿），并对外公开征求意见。
药品上市许可持有人制度有望全面铺开，将加速优质质创新药研研究成果转化。 2015 年 8 月，国务院发布 “44 号文”， 奠定了鼓励新药研发的行业主基调，明确了药品医疗器械审评审批改革的 12 项任务，其中就有解 决注册积压、推进一致性评价、 MAH（药品上市许可持有人制度）试点、临床急需药品加快审批的内容。 2016 年 6 月国务院办公厅印发《药品上市许可持有人制度试点方案》（以下简称《试点方案》），在北京、天津、河北、 上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、四川等 10 个省（市）开展药品上市许可持有人制度试点。在《药品管 理法（修订草案）》的第三章直接列为“药品上市许可持有人”，表明试点地区 MAH 推行有效， MAH 有望全面 推开，我们认为 MAH 制度改变药品批准文号与生产企业捆绑的模式，有利于鼓励药品研发机构和科研人员积 极研发新药，同时可以促进专业分工，有利于增强产业活力，对于鼓励药品创新、提升药品质量具有重要的意 义。
鼓励以临床为导向的新药研发，重视临床试验开展规范。修订草案增加规定：一是支持以临床价值为导向 的药物创新研究。二是开展药物临床试验应当符合伦理原则，明确伦理委员会的职责。三是开展药物临床试验 应当如实说明风险，取得受试者同意，保护受试者合法权益。四是对用于治疗严重危及生命且尚无有效治疗手 段的疾病的药物，正在开展临床试验的符合条件的药物，经审查可免费用于临床试验机构内的其他病情相同的 患者。同时临床试验机构由审批改为 60 天的默示许可，大大提高了临床试验的速度。《药品管理法》修订将加 速推动临床试验，有利于中国新药研制创新。
卫健委：国家集采将持续，医疗信息政策不断
加大药品价格监管力度，保障药品有效供应。 2019 年 4 月 16 日国务院政策例行吹风会上国家卫生健康委 员会副主任曾益新介绍短缺药品供应保障，需要加大药品价格监管： ①建立停产报告制度体系，监测药厂的生 产情况； ②建立用药清单，实现清单管理； ③加强信息对接，鼓励易短缺药品的原料和制剂一体化生产； ④推 进市场撮合和小品种集中生产基地的建设，保障供应； ⑤加大药品价格监管力度，严厉打击囤积居奇、垄断供应、蓄意抬高市场价格的行为； ⑥完善药品采购政策和储备机制； ⑦进一步提高药品的研发能力和仿制生产能 力。同时曾主任提到，部分地方在药品招标过程中过于强调价格的因素，导致价格不理性，长期来看，企业没 有供应的动力，可能造成短缺。合理调整药品价格，使其趋于理性，保障供应，将是政策考虑的另外一点。
医疗信息标准相继出台，基层也有相应标准。 3 月 5 日，国家卫健委发布《医院智慧服务分级评估标准体 系（试行）》； 4 月 13 日，国家卫健委发布《全国医院信息化建设标准与规范(试行)》； 4 月 28 日发布《全国基层 医疗卫生机构信息化建设标准与规范(试行)》，全国医院信息化建设标准已全部定型，着眼未来 5-10 年全国基 层医疗卫生机构信息化建设、应用和发展要求，明确了医疗卫生机构信息化建设的基本内容，为医疗卫生机构 的信息化建设提供了标准。从医院端的信息化建设，到供应商标准化产品开发，提供了新的指引和行业标准， 医疗信息行业利好政策持续出台，利好医疗信息龙头企：卫宁健康、创业慧康。
医保：医保目录调整，聚焦临床需求
“4+7”集采落地，预计将进一步扩容。 4 月 16 日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会上国家医 疗保障局副局长陈金甫介绍至 4 月 14 日， 25 个中选品种在 11 个试点地区采购总量达到了 4.38 亿片/支，完成 了约定采购总量的 27.31%，超出预期。中标药品的质量和供应都得到了保障，使用量超出了预期，有关政策基 本上全面落实。从试点的效果来看，试点地区肿瘤、乙肝、高血压、精神病等重大疾病的患者获得了质优价廉 的药品，医疗费用显著下降。试点大概率将纳入更多药品、覆盖更多地区，仿制药子行业将持续提升集中度。
“4+7”城市集中采购顺利推进，各地政策均已落地，目前地区差异主要体现在医保回款的周期、医疗机构付 款时间上： ①医保预付，支撑医疗机构的支付能力。总体各城市的医保基金预付金额大多以 50%提前预付给医 疗机构（成都 60%），均高于国家文件的 30%。此外，天津、成都、西安还规定了剩余医保资金支付的时间。 ② 医疗机构及时付款，缩短企业资金回笼时间，减轻交易成本。在各个城市中均以医疗机构作为药款结算第一责 任人，天津市要求 8 个工作日内，货款付至药品生产企业，回款最及时，其余地区最长不超过 30 个工作日。
基金持仓及南下、北上资金持仓统计
资金配置处于历史平均水平。公募基金一季度整体医药持仓比例在 11.09%，较前一季度上升 0.81个百分点， 剔除医药基金以后的持股比例约为 8.02%，较前一季度上升 0.95 个百分点，基金持仓比例为 2015 年以来平均水 平。从持有的个股看，公募基金及海外资金仍然偏好细分市场龙头。
南下北上资金方面， 4 月份医药板块整体持股比例变动不大，细分龙头依然获得青睐。
投资建议及重点组合
我们继续聚焦优势赛道并结合公司差异，我们看好如下方向： ① 处方药：创新药龙头恒瑞医药以及政策免疫的生长激素领域龙头； ② 创新药衍伸产业链之医药外包，核心标的：泰格医药、昭衍新药、药明康德、凯莱英； ③ 创新药衍伸产业链之伴随诊断，核心标的：艾德生物； ④ 继续看好器械龙头、连锁药房及医疗服务的龙头公司； ⑤ 医疗信息化龙头企业，卫宁健康和创业慧康。 ⑥ 混改潜力大的公司：同仁堂。
$恒瑞医药(SH600276)$、$泰格医药(SZ300347)$ 、$艾德生物(SZ300685)$
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报告来源： 中信建投