食品饮料啤酒高集中下的拐点,结构升级拉动行业盈利【38页】

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中国啤酒拼“量”时代结束,拼“质”时代已经来临

中国啤酒市场经过连续 4 年下滑后,市场消费仍面临较大的压力。2017 年上半年国内啤酒行业实现啤酒产量 2,269 万千升,同比增长 0.8%;但全年仅完成啤酒产量4,401 万千升,下降 0.7%。中高端餐饮消费不振和异常的气候对啤酒销售均产生了不利的影响,下半年行业下滑幅度收窄,但波动性下行压力依然较大,行业复苏缓慢。随着国内经济增长稳健回升,啤酒市场也呈现了企稳回升的良好势头。但同时面临着消费者对啤酒产品需求多元化带来的市场消费结构性升级,以及外资啤酒和进口啤酒在国内市场销量的增加,使啤酒企业在品牌、品种和渠道等方面的竞争更加激烈。国内啤酒市场的复苏仍面临多重复杂因素。

从国内几大啤酒生产商近 10 年的销量数据来看,基本上都经历了一个先增后减的过程。青岛啤酒在 2014 年销量为 915.4 万吨,达到 10 年内的峰值,此后三年销量逐年递减。燕京啤酒和重庆啤酒均在 2013 年达到 571.4 万吨和 120.2 万吨的销量峰值。整个市场行情的变化与这几家公司的情况类似,国内啤酒市场的销量在 2013 年达到历史最高点以后,开始出现下滑并一直持续到 2017 年,但是 2016 和 2017 年下滑趋势收窄。目前行业内竞争激烈的几大生厂商正在逐步转型,行业面临着新的转机。

市场需求增长乏力,行业产能过剩。中国啤酒消费以中青年为主,需求量比较稳定,但是近几年面对国内消费结构变化以及中高端餐饮消费不振的市场环境,此前各厂商针对中国市场行情进行的产品布局策略需要做出相应的改变。

消费人群减少。2015 年,中国劳动人口达到峰值,2020 年将比 2015 年下降 2%。我国 15-60 岁人口占比从 2010 年起开始下降,进入老龄化社会。预计到 2050 年,15-60 岁人口占比仅略高于50%,啤酒适龄消费人群逐渐减少。

人均消费量已超全球平均水平。目前中国年人均啤酒消费量约 37L。虽然美欧的啤酒人均消费量约为中国的 2 倍,日韩的人均啤酒消费量也分别达到 48L 与 42L,但中国年人均啤酒消费量已超越全球平均水平 36L,而且考虑到黄种人和高加索人对酒精耐受程度的差异,我们预计未来啤酒行业的产量将进入一个十分缓慢的发展时期。

低端啤酒市场萎缩。虽然人均啤酒消费量接近饱和,啤酒行业整体上也已进入缓慢增长的发展时期,但是中高端啤酒一直保持着较快的增长。各家啤酒公司近年来吨酒价都保持着稳步上涨。在 2015 年和 2016 年,低端啤酒的下滑幅度都达到了 8%,但中端啤酒保持了 3%的增速,而高端啤酒更是保持着逾 15%的增速。行业总量未来虽然难以有较大程度的增长,但是我们预计产品结构升级的趋势将有望延续。

高费用率成负担,ASP(销售单价)提升难以带动毛利率上升。国内啤酒行业面对着需求端增长乏力和供给端产能过剩的压力,与此同时,外资啤酒和进口啤酒在国内市场加大促销力度均加剧了国内啤酒市场的竞争,原材料价格、物流和人工成本的上涨使企业面临较大的生产经营成本上升压力,市场竞争愈加激烈。

供需驱稳,份额集中,全球啤酒行业稳步发展

产量波动逐渐收窄。全球啤酒生产主要集中在亚洲、欧洲和南美洲等地,根据 2016年的数据,亚洲比例约为 1/3,在不同区域中市场份额占比最高。其次产量较高的两个区域分别是欧洲和南美洲。2000 年之后全球啤酒总产量同比增长最多的年份 2006年,增长了 5.89%。从几个地区来看,变化趋势与全球状况类似,2010 年之后,各个地区和国家啤酒行业产量波动范围也逐渐收窄,尤其 2013-2015 年这三年,几大区域都是负增长,到 2017 年负增长逐步转变为零增长。

销量更少更集中。全球啤酒行业主要销售地区则在亚洲、欧洲和北美洲。从 2015 年起进入了一个新时期。这一年,全球范围内整体销量再次出现下滑,销量增长的国家不足 50%。中国销量下滑 263 万吨,不仅抵销了美国 60 万吨的增长,还使得全球市场销量下滑超过 1%。2017 年全球啤酒销量下降 1.8%,过去 5 年销量复合下降速度0.5%,中国市场销量下滑 4.2%;过去 10 年欧洲成熟啤酒市场消费量年均下降速度为 1.1%。全球销量下滑的背后意味着总量的天花板已经出现,扩厂增产将不再是现阶段的发展重点。

销量更少价更高。但全球啤酒行业 ASP 继续增长,高端啤酒销量上涨 3%,而低端啤酒销量下滑6%。总体来说,发达国家的 ASP 要远高于发展中国家。中美德的啤酒分类虽然价格上略有差异,但大体上低端啤酒都落 8 元/L 以下,中端啤酒价格带为8 元/L-15 元/L,高端啤酒价格为 15 元/L 以上。未来低中高三挡啤酒各自所占市场将面临重新洗牌,中高端产品的优势会更加突出。

过去十年里,全球啤酒行业通过并购整合使得行业结构从多头竞争逐步向寡头垄断转变。大型的啤酒集团利用雄厚的资本在全球范围内迅速完成了大量的收购,并通过收购进入各国市场,市场份额得到快速提升,在这种粗放式的并购过程中,各个国家的啤酒市场集中度都有所提高。当 2015 年的啤酒行业主题将定调在如何应对下滑销量的时候,年底,百威英博宣布以 1060 亿美元收购 SAB 米勒公司,成为历史上第三大并购案,这一事件无疑彻底的改变了啤酒行业的格局。未来,在全世界范围内,每3 瓶啤酒中就将有 1 瓶来自合并后的百威英博。这次并购案也将百威英博和喜力啤酒的市占率差距拉大到20%左右。自 2016 年下半年 AB 英博完成 SAB 米勒收购之后,全球啤酒消费量前 5 的国家中除德国外,中国、美国、巴西和俄罗斯的前 5 大啤酒公司累积市场份额均超过 70%。

在全球啤酒行业整体业绩疲软的情况下,以百威英博为代表的国际啤酒巨头在全球范围内积极实施并购,整合企业资源,扩大国际市场,获取协同效应,增强自身竞争力。未来国际啤酒市场进有望一步演变为寡头市场,而这代表着啤酒厂商未来要想获得长久的竞争优势,不能仅仅依靠销售量的增加。寡头局面的出现,也可能意味着啤酒行业未来的发展方向会向以高端产品方向发展,会进一步挤压中小啤酒厂商的生存空间。所以我们认为跑马圈地对于提升市场份额的作用有限,产品力和品牌力是国际啤酒巨
头真正占领市场的终极武器。

行业周期推动+成本上升,全球啤酒价格上涨。对于消费品行业而言,价和量是决定销售额的两个关键因素。当啤酒行业量趋稳时,价成为了各厂商的关注点。全球啤酒行业出现集体涨价模式很大程度上是受到行业周期的推动作用和成本上升。一方面,行业上升阶段中,市场上增长率较高,需求增长较快,技术逐渐成熟,生产商适度的提升价格可以提高品牌的认可度,另外也促进了自身利润的增加。另一方面,成本上升的推动是促使价格上升的一个主要原因。针对目前啤酒行业的发展情况,原材料价格、人工成本、运输费用的上涨,新政策带来的经销渠道成本提高,贩卖啤酒的包装、废瓶回收清洗和大规模运输物流成本提高等是成本上升的主要原因。由于啤酒生产过程中涉及成本的因素较多,因此任何一个元素的变化都会对成本造成影响,提价一部分可以对冲了成本的上升,另一方面也是为利润的上升做贡献。

高端产品占比增大,产品结构优化带动公司收入增长。全球啤酒行业产品结构升级开始于 2008 年,伴随全球啤酒销量增速的持续下行,驱动行业增长从量增转变为价增。2008 年尼尔森统计全球啤酒行业国际高端品牌销量占比仅 2%,到 2011 年国际高端品牌销量占比迅速提升至 24%,目前全球国际高端品牌销量占比已经超过 30%。

2016 年 AB 英博完成合并 SAB 米勒成为全球啤酒行业绝对龙头公司后,加速了全球行业格局变化。AB 英博在 2011 年至 2017 年二季度产品吨酒销售价格保持了平均5.4%的单季度增速,虽然 2016 年至 2017 年吨酒价格增速放缓,但也维持在 4%附近。销量方面,在 2015 年后虽然出现了下滑,但吨酒价格的提升支撑了收入增长。我们认为,未来 AB 英博会继续在全球市场强化高端产品增长策略:用百威的品牌和渠道带来时代啤酒和科罗娜在全球市场增长。吨酒价格上升会伴随产品结构的升级进行,在保持现有市场份额基础上进一步提高自身盈利能力,将会为公司创作更多价值。

攻守结合,产品升级带动行业利润增长

回顾过去 30 年时间中国啤酒行业的发展情况,我们认为到目前为止已经经历了三个主要的阶段:区域扩张阶段、市场整合阶段、产品高端化发展阶段。2016 年之后,啤酒行业面临重新洗牌,行业进入了一个全新的阶段。在经历了第一阶段的粗放式增长,第二阶段企业之间大量并购,以及第三阶段产品需求向高端化发展之后,啤酒行业在第四阶段的发展将面临更加复杂的市场环境。

中国各类消费品的发展过程有许多类似的地方。以空调行业为例,在 2000-2005 年间,由于市场上消费群体较小,整体行业销售增速很快;而此后 2006-2011 这几年,空调行业的增速出现了下滑。通过分析目前空调行业前几大生产商的股价变化,我们看到在 2000-2005 年间,前几大厂商的股价整体情形都不太好。虽然整个行业增速较快但是大家不断抢夺市场份额,费用率高而利润率低。该阶段结束之后,整个行业的环境反而更好。相信啤酒行业的发展也是如此,经过行业内的激烈竞争之后,大家会减少量上的竞争,而逐渐走向通过提升质来为公司创造更好地营利。

面对 2013-2017 年 4 年的下滑窘境,国内啤酒巨头都在寻求新的出路,第四阶段正是啤酒行业转型的方向,产品端、渠道端都面临新的挑战,如果转型成功,未来啤酒厂商的份额、利润都会迈上一个新的台阶。与此同时,众多厂商已经着手调整经营战略,攻守结合,推动行业转型的力量已经逐渐强大。

重点推荐

目前国内啤酒市场几大龙头企业中,华润啤酒的市场份额在 27%左右,占比最大,产品结构升级带来利润提升明显,行业改善龙头企业率先受益。重庆啤酒为嘉士伯外资控股,近几年改革时间早、力度大、提价快,高端产品占比高,因此净利润率提升较快。青岛啤酒份额约占 20%,是 A 股上市啤酒企业中份额最大的公司,品牌影响力大,产品高端化占比的提升带动了公司利润率改善。燕京啤酒在2018 年有国企改革的预期,改革之后企业经营管理进一步优化盈,利能力有望提升。

$重庆啤酒(SH600132)$ 

啤酒销量下滑速度减缓,归母净利润大幅增长。2017 年度,重庆啤酒实现啤酒销量88.75 万千升,相比上年下降了 6%(不考虑关厂影响,本期上升约 1%);2017 年度实现营业收入 31.76 亿元,同比下降了 0.64%;2017 年度实现归属于上市公司股东的净利润 3.29 亿元,同比增长了 82.03%。费用方面,销售费用较上年增长 4.41%,管理费用和财务费用分别较上年下降了 15.2%和 10.98%。总体上看,重庆啤酒的归母净利润较上年大幅增长,主要原因是重庆纯生产品销量大幅增长,四川区域销量止跌回升。虽然啤酒销量较上年依旧下降,但下降速度减缓,面对整个行业持续低迷的情况下,重庆啤酒通过实施品牌高端化的战略,实现了利润的提升。

产品结构不断优化,重点城市产能投放加大,打造更具吸引力的啤酒生产商。重庆啤酒近几年重点投资中高档产品,中高端产品销量结构占比提升。为了更好应对消费升级,减少低端产品的投放,逐步调整产品结构。2017 年,重庆啤酒主营产品中高档产品产销量俱增,以嘉士伯系列、乐堡纯生、重庆纯生为代表,销售收入同比增长8.42%;中档产品以乐堡及重庆国宾系列为代表销量略微下降,销售收入同比下降1.81%。公司的重点销售区域在重庆、四川和湖南三地,2017 年这三个区域本期销售收入较上年都有一定的增长,地区占比分别为重庆占 77.42%、四川占比 14.99%,湖南占比 7.59%。受其他地区公司关停的影响,其他地区毛利率较去年减少 21.6%,而这三个地区毛利率较为稳定,公司平均毛利率为 38.86%,较上年仅下降 0.5%。2017 年年底,四川宜宾公司新厂建设及老厂搬迁已经完成并开始试生产,这将进一步加速重庆啤酒在四川地区的产能投放。2018 年,重庆啤酒计划实现啤酒产销量92.34 万千升,实现税后净收入 30.57 亿元。未来重庆啤酒继续巩固这三个地区的市场,继续推动产品高端化战略以及“大城市”战略,有望在 2018 年继续实现利润提升。

预计公司 2018-2020 年归属上市公司的净利润分别为:4.06 亿元、4.8 亿元和 5.69亿元,对应 EPS 分别为 0.84 元、0.97 元和 1.13 元,给予公司 2019 年 35 倍估值,对应目标价 33.95 元。维持公司“强烈推荐”投资评级。

$青岛啤酒(SH600600)$ 

外抓市场内抓管理,各指标全面增长。2017 年,青岛啤酒全年共实现啤酒销量 797万千升,同比增长 0.6%;实现营业收入人民币 262.77 亿元,同比增长 0.7%;实现归属于上市公司股东的净利润人民币 12.63 亿元,同比增长 21.0%。费用层面,公司在 2017 年减少部分区域市场费用投入,因此销售费用减少。面对行业发展增长压力大,产能过剩矛盾突出,国外啤酒加大促销力度,原材料及其他成本价格上涨等多重压力,公司通过加快产品结构调整优化升级,提升价格并严格控制费用等多个措施,在中国啤酒市场持续下滑的市场环境中,实现了各项主要经营指标的全面增长。

保持中高端市场优势,加快国际化进程,管理市场渠道和终端能力逐步提升。青岛啤酒规模和市场份额居国内啤酒行业领先地位,其生产的青岛啤酒为国际市场上最具知名度的中国品牌,目前已经行销世界 100 个国家和地区,2017 年海外销量同比增长17.5%,国际化步伐加快。在品牌力不断提升的同时,公司不断推进完善“大客户+微观运营”的营销模式,发挥品牌等优势,通过产品线结构持续优化,着力提升听装酒及高附加值产品的销售占比;通过加大细分渠道推进力度、拓展渠道发展宽度,快速拓展夜场、KA、桶啤、电商等现代渠道,并下沉到终端,提升了对市场渠道和市场终端的管理能力。产品方面,公司针对啤酒市场消费结构升级的新趋势,加快产品结构优化和新产品的研发,不断地推进供给结构和需求结构相互适应,保持在中高端市场的竞争优势,更好地实现利润的提升。

预计公司 2018-2020 年归属上市公司的净利润分别为:15.12 亿元、18.02 亿元和521.14 亿元,对应 EPS 分别为 1.12 元、1.33 元和 1.56 元,给予公司 2019 年 45倍估值,对应目标价 59.9 元。维持公司“强烈推荐”投资评级。

$燕京啤酒(SZ000729)$ 

啤酒销量稳步增长,业绩受环保压力影响。燕京啤酒致力于酿造中国最好的啤酒,2017 年,燕京啤酒实现啤酒销量 416.02 万千升,其中燕京主品牌销量 312.93 万千升,“1+3”品牌销量 382.94 万千升。前三季度,燕京啤酒实现营业收入 111.96 亿元,同比下降 3.26%,实现归属上市公司股东净利润 1.61 亿元,同比下降 48.3%。净利润方面,第一、二季度表现较好,增长明显,三、四季度利润下滑严重。从毛利率来看,公司虽然在第二、三季度营收有所下滑,但是毛利率却较以往其他季度有所提高,尤其第二季度毛利率高达 48.69%。公司盈利能力下降主要是营收不达预期,同时受到煤改气等环保压力,挤占利润空间。

产品力、渠道力、品牌力稳步提升。公司针对消费者个性化和多样化的需求,加大了鲜啤、易拉罐在全国的推广力度。面对市场上不同的消费人群分别供应高中低三挡不同的啤酒,另外还研发出黑啤、无醇啤酒、果味啤酒、保健啤酒多种产品。高端产品如广西漓泉的酋长啤酒、燕京帝道纯生易拉罐、福建惠泉的欧骑士等也实现了稳步盈利。2017 年,公司继续稳固在北京市场的绝对优势地位;同时在广西市场继续推进“大西南”发展战略;在四川市场、内蒙市场、河北市场等区域市场,公司注重加强市场维护工作,市场地位保持了稳固态势。在开拓市场的同时积极完善销售渠道,优化传统营销渠道并提升电商营销渠道的质量。另外,公司在 2017 年通过体育赛事、公益活动、媒体投放广告等多种方式开展品牌推广,品牌力进一步提升。此外,公司还积极响应国家环境治理的号召,持续投入资金,节能减排效果明显,公司可持续发展能力持续增强。未来公司将继续抱我市场行情变化,拓展经营思路,保持稳定、健康发展。

预计公司 2018-2020 年归属上市公司的净利润分别为:3.97 亿元、5.22 亿元和 5.94亿元,对应 EPS 分别为 0.14 元、0.19 元和 0.21 元,维持公司“推荐”投资评级。

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报告来源: 东兴证券

全部讨论

泊志2018-06-09 08:17

就知道忽悠接盘的

baossdlh2018-05-30 10:00

#啤酒行业#重庆啤酒#

秋水依旧2018-05-24 12:48