证券研究报告
数据支持：朱俊谦
事件
2020年5月13日，公司公告拟发行45.6亿港元于2025年到期的零息可换股债券，同时回购公司于2018年发行的零息可换股债券。本次发行所筹资金主要用于拨付回购资金、偿还公司境外债务以及补充境外营运资金。公司本次拟发行的2025零息可换股债券不附利息（违约利息除外），换股价将为参考股价的溢价27.5%。
点评
● 回购及发行可转股债券，降低筹资成本，满足公司资本营运的需要
公司曾分别于2014年、2017年及2018年发行可转债，发行本金总额依次为30.92、23.5和47亿港元，并分别于2018年5月3日和2020年5月13日宣布提前回购已发行可转债并发行新可转债，表明可转债融资已成为公司惯常的融资方式。公司赎回并发行可转债融资可能存在如下优势：1）可使公司对其现有债务进行再融资并延长债务期限；2）可转债作为一种股债结合的融资工具由于嵌入期权结构，可使公司以较普通债券更低的成本实现融资目的，满足公司营运资本需求。公司2014及2018年所发行可转债的筹资成本分别为2.85%及2.75%，都低于公司当年平均债务成本（利息费用/带息负债）为6.77%和5.14%。公司本次拟发行于2025年5月到期的零息可换股债券，本金总额合计为45.6亿港元，预计扣除佣金及开支（约0.41亿港元）后总计为45.19亿港元，本次发行为面值发行，年总收益率为3.25%，相比于2018年发行的可换股债券提高0.5个百分点，行权期为2020年7月1日或之后至到期日前第10日营业时间结束。同时公司拟回购本金总额不低于30.55亿港元于2023年到期的可转债，约占未偿还可转债本金总额的65%，此次回购有利于降低未来可转债行权稀释EPS的潜在风险，保护公司股东利益。本次发债筹资计划一部分用于弥补回购于2023年到期可转债的资金支出，预计取得约15亿港元以满足公司偿还负债及补充营运资本的需要。
● 回购及发行可转债，预计影响公司股本结构及股权比例
截止2020年5月13日，公司股本总计为227169.8万股，预计本次回购及发行可转股债券将对公司股本结构产生一定影响，大致可分为以下三种情形：1）若2018年公司所发行的可转债被公司部分回购，假设回购比率为65%，合计为30.55亿港币，且剩余未被回购的部分（占比35%）于到期日前以每股30.01港币的购股价全部实施行权，将增加公司股本5480.92万股，约占已发行股本的2.41%；2）若2018年已发行的可转债被悉数回购，且2025年到期的可转债于到期前以每股44.37港元的购股价全部实施行权，则将增加公司股本10277.2万股，约占本公司已发行股本的4.33%；3）若剩余35%的可转债及2025年前到期的可转债分别按照各自设定的购股价全部行权，则将增加公司股本为15758.14万股，累计约占公司已发行股本的6.49%。
● 公司2019年现金流状况较佳，发行可转债有助优化资本结构公司2019年现金及现金等价物为61.01亿元，同比略降0.68%，其中来自公司经营活动中的现金流为78亿元，较2018年（23.2亿元）同比增236.5%。资本开支方面，2019年为17.43亿元，较2018年的37.81亿元同比下降53.9%。资本结构方面，公司2019年资产负债率为64.81%，同比下降1.41个百分点，资产负债表有所优化。随着公司发行可转债进行融资，预计有助于公司进一步改善现金流状况，优化公司资本结构，提高公司的营运资本质量，进而增强公司抵御风险的能力。
● 盈利预测与估值
国内车市在疫情过后已迅速恢复，预期疫情对公司全年业绩影响有限，加上各地逐步推出推动汽车消费政策，将有助带动销量回升，我们维持预计公司2020-2022年的EPS分别为2.66、3.38、4.18 港元，调高目标价至40.6港元，对应21年12倍P/E估值，维持给予“强烈推荐”评级。
● 风险提示：汽车销量不及预期；同行竞争引致价格战；新开店和收购进展低于预期；汽车行业和经济下行压力增加等。
分析师简介
刘伟浩：广证恒生汽车行业分析师，中山大学工商管理硕士，浙江大学工业设计、计算机科学与技术双学士。具有A股和港股跨市场的研究经验，8年买方投研经验。2016年加入广证恒生。
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强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上；
谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%；
中性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；
回避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。
分析师承诺：
本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。
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