【广证恒生医药】中国中药(0570.HK)-深度报告-配方颗粒龙头深挖护城河,强化现代中药...

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证券研究报告

投资要点

中药配方颗粒:“技术+产能+市场”不断加深公司龙头企业护城河

中药配方颗粒市场规模约150亿,仅占中药材市场渗透率约6%,成长空间巨大,公司为配方颗粒行业的绝对龙头,占约四成市场份额。公司不断从技术、产能和市场层面加深护城河:(1)技术标准层面,子公司江阴天江和一方制药属于行业的先驱,均是国内最早获得配方颗粒试点资格的企业,经过二十余年的积累,公司荣获“中华中医药学会科技进步奖”等多个科技进步奖项,并参与制定国家配方颗粒标准,在目前170个国家配方颗粒标准中,公司制定了约90个标准;(2)产能品种层面,公司目前总产能为14300吨,远高于其他4家国家试点企业(产能排名第二的四川新绿色仅有4000吨),同时公司配方颗粒品种高达700余种,品种丰富,产能充裕,规模效应凸显;(3)市场网络层面,公司的销售范围覆盖全国各地,同时借助四川、陕西、云南、湖南、湖北、山东等当地的产业园开拓当地市场,配合智能配药机的推广,企业得以提高终端医疗机构的客户粘性,终端智能配药机数量(年初数)从2015年的721台增加到2018年的5000台,智能配药机覆盖的终端医疗机构数量从2015年的492家上升到2018年的3500家,年复合增长率高达92.32%。

中成药:“3+4+5”优质品牌保驾护航,询证医学临床研究强化核心产品竞争力

公司现拥有3个中华老字号品种、4个非物质文化遗产、5个中国驰名商标,凭借多个优质品牌,公司成药业务近3年复合增长率达15.95%。公司产品覆盖骨质疏松、鼻炎、肝炎、心脑血管、风湿类疾病等领域,由临床类(约占中成药营收比重49.05%)和OTC类药品(中成药营收比重占24.66%)双核心驱动,目前拥有十大基药产品以及十余种核心产品。同时,为了保持公司核心产品的竞争力,公司针对六大核心产品开展了询证医学临床研究,其中三大品种的研究已结题,其余三种正在顺利推行中,预计未来在询证临床研究的学术依据支持下,公司核心产品价值临床及认可度将持续提升。

中药饮片:“去粗取精”提毛利,“龙印品牌战略”做精品药材

公司旗下有冯了性药材饮片、北京华邈、北京华泰等多家饮片企业,而近3年公司的饮片业务毛利率相对较低,维持在17%左右。针对饮片业务,公司从2个层面采取措施:(1)公司开始摒弃一些传统低毛利业务,2019H1毛利率逐步提升(达18.02%)。(2)使用 “龙印-中国药材”品牌,打造精品药材,计划未来将把“龙印”品牌推广至所有业务。(3)新设“产地综合业务”,总投资约21亿,整合药材、饮片和配方颗粒的一体化产业链,实现全品种全体系生产经营,并辐射全国各地区。

盈利预测与估值:

根据公司业务经营增长情况,我们预计2019-2021年业绩将分别达139.34亿、173.29亿、216.53亿,测算公司19-21年EPS分别为0.32、0.40、0.51元,目前185.32亿市值,分别对应19-21年11.33、9.12、7.21倍PE,持续“强烈推荐”评级。

风险提示:

配方颗粒加成取消;医保资质取消;地区保护政策风险;中药材价格波动;市场竞争加剧风险。

  1  国药平安齐坐阵,持续整合中药产业链

1.1 中药配方颗粒龙头企业,持续并购实现中药板块全产业链布局

中国中药控股有限公司是国药集团中药产业板块的核心平台。目前公司员工约1.5万人,同时拥有83家控股子公司。公司拥有完善的产业链,拥有900多个成药(其中140多个品规入选2012版《国家基本药物目录》),700多个单味中药配方颗粒品种,400多个经典复方颗粒品种。涵盖中药材种采、中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药健康等相关领域。

中国中药通过并购优质中药企业,整合中药产业链,成为中药配方颗粒龙头。2013年国药集团正式入主盈天医药,并将企业更名为中国中药;以24.6亿全资收购了贵州同济堂制药,增强自身中成药业务实力。2015年公司以87.36亿收购江阴天江药业87%股份,中国中药凭借江阴天江和一方制药(江阴天江子公司)跻身为中药配方颗粒龙头。2016年,公司收购华颐药业,进一步扩充了中成药产品组合。2017年,公司收购了北京华邈、黑龙江国药、四川江油、江苏江康,并控股宏大饮片,扩大中药饮片业务。2018年公司引入中国平安作为战略投资者(持股12%),在中药材的仓储物流等领域展开合作;同年,公司以2.62亿收购中联药业51%股权,进一步丰富企业中成药的产品管线。

1.2 国药集团控股,并引入中国平安战略合作

国药集团控股中国中药后,以产业并购为导向,7年间收购了数十家优质企业,实现中药全产业链布局。目前国药集团仍以32.06%的股权居中国中药的大股东,而国药集团的实际控制人为国资委。2018年,公司引入中国平安做战略投资者,中国平安以12%的股权居第二大股东;同时,中国平安于2018年与日本龙头药企津村共同设立的合资公司“平安津村”,预期未来将为公司与津村的合作搭建桥梁。公司总经理王晓春以7.55%股权位居第三大股东。

公司目前构建了中药配方颗粒、中成药、中药饮片及中医药健康服务四大业务方向,其中中药配方颗粒为国内龙头,2015年公司收购了国内中药配方颗粒龙头企业(江阴天江药业)87.3%股权,迅速提升自身在中药配方颗粒的实力。

中成药板块,公司凭借同济堂旗下多家子公司以及德众药业和冯了性药业等品牌扩张中成药份额;其中,知名产品包括仙灵骨葆胶囊、玉屏风颗粒、润燥止痒胶囊、颈舒颗粒、枣仁安神胶囊、风湿骨痛胶囊、腰肾膏以及冯了性风湿跌打药酒等。

中药饮片方面,公司旗下有冯了性药材饮片、北京华邈、北京华泰、四川江油、江苏江康等,中药饮片的产能和覆盖范围不断扩张。同时,为顺应国人消费升级的趋势,公司开始布局中医药健康服务;目前有冯了性中药健康、冯了性国医馆以及贵州同济堂等公司开展该业务。

1.2 “配方颗粒+中成药+饮片”三驾马车驱动营收和归母净利双增长

 持续并购优质企业,中国中药实现营收和归母净利润快速增长

从经营层面看,中国中药营业收入从2014年的26.9亿增长到了2018年的112.59亿元,5年复合增长率达43.03%,2018年营收同比增长35.04%;归母净利润从2014年的4.13亿元上升到2018年的14.39亿元,5年复合增长率为36.62%,2018年归母净利润同比增长22.95%。近5年业绩快速增长,主要是配方颗粒和中成药稳步成长,叠加公司并购大量优质企业,并表因素共同推动营收和归母净利润高增长。

中药配方颗粒为营收核心驱动,中成药和中药饮片布局持续完善

从营收结构层面分析,目前中国中药的主要业务为中药配方颗粒,2018年该业务营收71.51亿元,占总营收的63.51%。2015年公司收购天江药业87%股权,并随着中药配方颗粒在二级综合医院及以上等级医院的覆盖,中药配方颗粒实现跨越式增长,2014年该业务营收仅有9.79亿元,而2018年则增长至71.51亿元,4年复合增长率高达94.03%。

近5年,公司收购了华颐药业、中联药业等中成药生产制造企业,公司在中成药领域的布局逐步稳健扩张,2018年中成药业务贡献27.71亿元,占营收比例24.61%。同时,2017年公司全资收购了北京华邈、北京华泰等中药饮片的优质企业,开始扩充中药饮片领域的布局,2018年中药饮片收入为12.75亿元,占总营收的11.32%。最后,公司近年开始布局中医药大健康产业,以冯了性中药健康、冯了性国医馆以及贵州同济堂药房等作为健康产业的发展平台,但目前该业务规模仍较小(2018年仅占总营收的0.56%),且该业务暂处于亏损状态。

2018年公司毛利率达55.01%,期间费用率为40.93%

近5年公司综合毛利率逐渐下降,从2014年的61.5%下降至2018年的55.01%,其主要原因是:原先主要依靠多个独家中成药产品和品牌,公司毛利率维持在较高水平,近年公司中药配方颗粒和中药饮片的规模逐渐扩大,综合毛利率逐步降低;但从综合水平上看,公司目前毛利率仍较高,2018年综合毛利率达55.01%,创造毛利61.94亿元。

而期间费用率方面,近5年期间费用率有下降的趋势,期间费用率从2014年的44.91%下降到2018年的40.93%。主要是因为期间销售费用率降低,2014年销售费用率为33.58%,下降到2018的30.35%。

  2  配方颗粒:中药现代化大势所趋,天江一方领跑“国标”

2.1 中药配方颗粒优势突出,蓝海市场群雄并起

2.1.1 以“有效物质多+利用率高+易使用”等优势,配方颗粒领跑中药现代化

中药配方颗粒是由单味中药饮片经水提、浓缩、干燥、制粒而成的,由于其可供医生临床直接配方应用,因而又称为“免煎汤剂”、“方便汤剂”、“固体汤剂”。传统中药水煎剂的制备过程繁杂,难以满足现代快节奏工作与生活的要求。因符合用药“即取即用”的方便性需求,中药配方颗粒应运而生。

传统中药饮片因服用方式复杂、药材利用率低、携带不方便等缺点,日益不适应现代都市生活,为了推动中药的现代化,1984年上海中药厂的张志伟工程师提出了从中药汤剂到配方颗粒改革的设想。此后医学界围绕中药配方颗粒的制备工艺、质量标准,以及单煎、共煎的临床疗效对比进行了广泛研究。

经过三十余年的积累,中药配方颗粒的研发和生产均取得巨大突破。目前,学者们发现中药配方颗粒的药理药效与中药饮品相当,甚至在某些指标优于中药饮片;同时,中药配方颗粒由于制造工艺更规范,药材的利用率远高于传统中药饮片的煎煮。中药配方颗粒的使用颠覆了人们服用中药饮片煎剂的传统印象,同时具备了成药的便利性和饮片的灵活性。

根据一方制药中药配方颗粒的价格表,不同种类配方颗粒价格存在区别,如金银花每袋2.88元,而当归仅需0.84元/袋。根据康美中药网的中药材数据,当前金银花的市场价格约为185元/kg,同规格的中药饮片价格仅为1.85元,中药配方颗粒的价格高出约55.68%,溢价主要是因为配方颗粒中间加工流程相对较多,工艺比较复杂,同时提纯度较高,有效物质含量高于传统的配方颗粒。

2.1.2 三十余载开拓,市场渗透率不到10%,行业成“6+N”多元竞争格局

中药配方颗粒的发展历程本质上也是国内法律规范标准化的过程,1987年国内就开始倡导中药配方颗粒的研究。2001年,国家食药监局颁布《中药配方颗粒管理暂行规定》,开始将“颗粒性饮片”正式命名为“中药配方颗粒”,并纳入到中药饮片管理范畴,实施批准文号管理。直至今日,中药配方颗粒的管理仍处于试点状态。2015年12月24日,国家食药监总局出台《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》,提出中药生产企业只需经过所在地的省级食药监部门批准,并在企业的药品生产许可证生产范围内增加中药配方颗粒,再按照《中药配方颗粒备案管理实施细则》的要求,向所在地省级食药监部门提交备案资料后即可生产。2016年2月26日,国务院又印发《中医药发展战略规划纲要(2016—2030年)》,明确将中药配方颗粒纳入国家中医药发展战略规划。

2018年中药饮片市场规模达2700多亿,而中药配方颗粒市场份额仅在饮片市场中仅占6%,这与中药配方颗粒优势不相符。我们预计中药配方颗粒的市场渗透率有望持续提升,蓝海市场前景广阔。

2001-2004年间,国家药监局相继批准了6家企业进行中药配方颗粒试点研发生产,分别是江阴天江、广东一方、四川新绿色、北京康仁堂、华润三九和南宁培力,其中江阴天江和旗下子公司广东一方于2015年被中国中药收购。目前,公司凭借江阴天江和广东一方在中药配方颗粒领域遥遥领先,中国中药现有配方颗粒产能达14300吨,远高于其他4家国家试点企业;同时,生产的配方颗粒品种达700余种,品类丰富。

2015年国家食药监局发布《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》,向社会公开征求意见,配方颗粒试点的限制逐渐松动。相对应地,省级试点(或试验)的企业逐渐增多,期间出现涌现了河北神威药业、四川三强、黑龙江双兰星、康美药业香雪制药等企业,共同参与分享中药配方颗粒市场。

2.1.3配方颗粒市场高速增长,天江药业市占率近半成

从2010年开始,中药配方颗粒市场一直保持着高速的增长。根据《中药饮片行业发展研究蓝皮书(2017)》的数据,国内中药配方颗粒的市场规模从2010年的20亿元增长到2018年的151亿元,8年的年复合增长率高达33.48%。未来配方颗粒的医保报销、省内试点等利好政策的落地,预计配方颗粒行业也将继续保持较好的增长趋势。

根据前瞻产业研究院的数据,从2010-2016年间,天江药业(含子公司一方制药)在配方颗粒保持绝对的领先地位,7年间的市占率均高于40%。由于地方省级试点的企业逐渐放开,天江药业的市占率从2011年开始逐步下降,2011年市占率达54.7%,而2016年市占率下降至43.9%。

2.2 “技术+产能+市场”三维度,构筑公司配方颗粒业务护城河

    公司2015年收购天江药业,随后配方颗粒业务的规模迅速增长,从2016年的43.59亿增长到2018年底71.5亿,3年复合增长率达28.07%。2019H1该业务营收为45.71亿元,同比增长31.1%。从毛利率层面看,近3年的毛利率均保持在56%以上,处于较高水平。2019H1毛利率高达66.2%,毛利额为30.26亿元。2019H1毛利率得以提升,主要受两方面因素影响:(1)自2019年4月起,天江药业对所属部分配方颗粒主动提价;(2)规模化生产带来的单位成本下降。

2.2.1技术层面:研究起步早+重点奖项多+引领配方颗粒“国标”

天江药业、一方制药和康仁堂发展历程对比

天江药业是公司的配方颗粒业务平台,1992年天江药业开始在国内率先开展配方颗粒研发工作,2001年成为国内首家获得配方颗粒试点资质的企业,2008年天江药业合并了广东一方(配方颗粒行业市场份额排名第2),成为国内配方颗粒市场的绝对龙头。

从中药配方颗粒企业的发展历程看,天江药业和一方制药是推动国内中药配方颗粒发展的先驱,国内中药配方颗粒的第一份科研总体设计方案由天江药业制定;1993年,天江药业和一方制药一并被确定为重要饮片改革试点的单位。

1996年,国家中医药管理局在欧洲的5个医疗机构开始使用天江药业的中药配方颗粒,标志着天江药业的中药配方颗粒正式进入新的发展阶段。从开始投入研发至今,天江药业凭借其在中药配方颗粒的研发优势,获得“中华中医药学会科技进步奖”、国家科技进步二等奖等,入选多个国家重点项目;同时,一方制药在中药配方颗粒的研究也属于行业先驱,1992年广东省中医药工程技术研究院开始研发中药配方颗粒,而1993年一方制药被国家中医药管理局医政司确定为“中药饮片剂型改革生产基地”,经过二十余年的积累,一方制药在中药配方颗粒领域已具一定的影响力。

相比之下,红日药业旗下的康仁堂起步相对较晚。根据康仁堂公司官网信息,公司于1998年才开始对常用中药的提取分离工艺及质量标准进行研发,2002年被确定为重要配方颗粒试点生产企业。在行业的影响力及研究的领域与行业龙头天江药业和一方制药存一定差距。

配方颗粒的品种更丰富

在6家国家试点的企业中,中国中药(旗下的天江药业)总共拥有700余种单方配方颗粒品种,复方配方颗粒67种,均处于行业的领先地位。中国中药的强劲竞争对手红日药业仅拥有500余种单方配方颗粒,华润三九拥有600余种(见图表14),中国中药的品种数量领先优势明显。配方颗粒的品种数量在客观上反映了企业的研发实力,目前中国中药配方颗粒领域整体的研发实力仍处于国内前列。

技术领先,国家标准制度的引领者

2018年,国家药监局和药典委员会积极推进中药配方颗粒国家标准的制定,公司积极参与了国家标准的制定。根据国家药典委员会《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求(征求意见稿)》要求,公司已经完成243个品种中药材标准汤剂的研究,向药典委提交155个品种国家标准,获得了审评专家的高度认可。2018年,公司成立“广东省中药配方颗粒工程实验室”、“广东省中药配方颗粒企业重点实验室”两个省级专业技术平台。

2.2.2产能层面:产能规模行业领先+产业园全国布局

根据卫健委官网信息,目前地方配方颗粒试点主要覆盖东北、华北、华东、华中和华南地区,而山东、陕西、陕西等省份明确仅使用国家试点企业的配方颗粒。公司开始布局目前开放地方配方颗粒试点的省份,目前共有6个产业园明确投产,分别是陕西产业园、重庆产业园、昆明产业园、常德产业园和南昌产业园,2017年年底公司配方颗粒产能达到1.4万吨;预计近年产能有望增加至约2.5万吨。

从产能规模层面看,目前在6家国家试点企业中,中国中药拥有的产能最大(见图表14),现有14300吨配方颗粒产能;四川新绿色以4000吨产能位居第二,与中国中药的规模差距较大。北京康仁堂、南宁培力、华润三九的产能分别为500吨、700吨和200吨,产能规模远低于中国中药。

从2018年开始,公司加快在试点省份对优质配方颗粒生产企业的并购,先后在黑龙江、江苏、四川、福建和安徽收购了当地的优质企业。由于配方颗粒生产具有较高壁垒,具有省内配方颗粒生产资格的企业倾向于和现有全国性生产企业合作。目前公司在每个省份都与1-2 家当地批准的试点企业合作,预计产品在全国的渗透率有望进一步提升。

根据公司2019半年报信息,2017-2019年期间,公司通过收购和新设了16家公司,而其均处于筹建或收购整合的战略孵化期,与原有的配方颗粒业务处于不同发展阶段,因而单独划分成“产地综合业务”板块。此板块覆盖陕西、广西、湖南等11个省/直辖市,总投资额21.01亿元,该业务的优势有利于为公司未来的发展提供新的增长动力。

2.2.3市场层面:销售网络覆盖全国+配药机巩固市场地位

销售网络覆盖全国,仍以二/三级医院为主

目前公司的销售范围覆盖全国各地,与其他另外5家国家试点企业相比,市场网络范围更为广阔。其中,华润三九依靠华润集团优秀的销售网络也实现了在全国销售;而四川新绿色、北京康仁堂和南宁培力均有地方性侧重,如新绿色侧重于四川地区,北京康仁堂则以京津地区为主,而南宁培力则以港澳、京津和东北为主(见图表14)。

目前公司的中药配方颗粒仍以二级和三级医院为主,2017年其在二级和三级医院的销售额分别为15.85亿、20.57亿;分别占配方颗粒收入的28.82%和37.4%,合计占66.22%。

引入智能配药机,锁定终端客户

为了方便医疗机构配药同时巩固公司在行业中的领先地位,公司加大智能配药机等增值服务及资源投入,稳步扩大二级及以上中医院市场覆盖,同时重点增强综合医院覆盖,并随政策迅速抢占新放开的基层市场,实现了在不同层级市场中的快速放量。从2015年到2018年期间,终端智能配药机数量(年初数)从721台增加到5000台,年复合增长率高达90.7%。而智能配药机覆盖的终端医疗机构数量从2015年的492家上升到3500家,年复合增长率高达92.32%。

智能配药机每台价格在100-200万不等,一旦医疗机构选定厂商,更换成本较高,不容易更换。总之,由于智能配药机的自主配方使得医院更换供货商成本提高,增高销售市场的入门壁垒,抢先布局配药机,使公司在未来的竞争中获得优势。

2.3 国家医保政策、产业链一体化优势以及客服端优化,为公司谱写增长新篇章

2.3.1 政策层面:日趋完善质量标准强化行业壁垒,多地医保报销利于推广

配方颗粒质量标准日渐完善,强化行业壁垒,利好龙头企业

2012年9月国家药典委员会起草了《中药配方颗粒质量标准研究制定技术要求(征求意见稿)》,按此文件要求,至2015年,试点生产企业完成了681个品种工艺标准统一。

2016 年8月5日,国家药典委员会发布了《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求( 征求意见稿)》,全面启动中药配方颗粒国家标准研究,共有包括国家6家试点企业在内的多家企业参与了国家标准的研究,中药配方颗粒国家标准的研究与制订,对于规范中药配方颗粒生产、促进中药配方颗粒标准统一、加快全面市场化的确立,以及推进中医药的现代化进程,具有重要意义。

2017年6月,科技部和国家中医药管理局联合印发《“十三五”中医药科技创新专项规划》。“规划”明确规定:系统研究100种中药材配方颗粒提取工艺和质量标准研究,进行配方颗粒生产在线质控研究,形成全国统一的生产工艺及检验标准;开展20种经方水煎煮、配方颗粒组方、方颗粒的有效性、安全性评价,验证中药配方颗粒组方与传统“共煎”汤剂的疗效一致性;开展30-50个临床常用经典名方标准颗粒制备与标准研究,建立满足工业化生产需求的生产过程和参数控制体系,形成稳定的市场供应能力。

2019年上半年,江阴天江、广东一方主要针对国家计划第一批出台的配方颗粒国际品种与其余四家配方颗粒国家试点企业进行复核验证,同时对新国标进行资料补充,并开展大生产工艺适应性研究等工作,为配合国家药典委对2018年初审通过的170个品种(含其他4家企业)正式公示做准备。同时,目前公司参与研究配方颗粒国家标准已累积开展研究品种230多个;提交药典委审评品种180个,其中90个品种通过初步审核(广东一方占48个,江阴天江占42个);委托第三方检验所进行标准复核的品种40个。

目前,一方制药大力推动和参与中药配方颗粒国家标准的制定,通过控制每一味药材含量最高的5-10个有效成分,建立中药配方颗粒产品专属的“特征图谱”,控制中药配方颗粒的整体质量。一方制药凭借“中药配方颗粒产业化关键技术研究与运用”,荣获国家科学技术进步奖二等奖。据了解,一方制药现正在申请和已经授权的专利近200项。而通过采用水提取、超微粉碎、喷雾干燥等先进制药技术,一方制药已研发生产出近700种中药配方颗粒。

多地医保将配方颗粒纳入报销范围,配方颗粒推广潜力巨大

目前配方颗粒尚无国家层面的医保相关文件出台,而部分地区已将中药配方颗粒纳入医保范围,如北京市、深圳市、青岛市、云南省和浙江省等,而汕头市、福建省和黑龙江省明确禁止中药配方颗粒的报销。目前,中药配方颗粒大多数按照中药饮片管理,保留药品加成,没有两票制要求,不受药占比限制。

2.3.2公司规划层面:“饮片+配方颗粒”协同发展,发挥产业链一体化优势

“饮片+配方颗粒”上下游整合,协同发展

中药饮片和中药配方颗粒的生产属于上下游关系。中药饮片是初始中药药材经过洗润、切制、干燥炮制等多个流程最终制作而成;而中药配方颗粒则先是筛选出复合炮制标准的合格中药饮片,再经过提取、浓缩、干燥、制粒和包装等多个工艺提炼而来,最终供医生配方时使用。公司现有北京华邈、北京华泰等多家中药饮片公司,保障了公司生产配方颗粒优质的药材资源;同时,公司在中药配方颗粒领域的市场优势也将推动上游中药饮片的优化和发展,最终推动公司整体业务的协同发展。

多个中药产业园在建,助力产能快速提升

2017年10月,公司全资收购国药集团旗下华邈药业、华泰、黑龙江国药和四川江油4家饮片企业;2018年公司增资控股江苏江康药业,安徽宏大饮片,继续扩大版图。目前公司在6个省级区域建立了中药饮片基地,产能接近40000吨,在建或并购的产能有14680吨,计划未来将通过自建或并购方式继续提升产能翻倍至80000吨。随着产能的跨越式增长,公司能巩固下游中药配方颗粒的优势,也有利于整合中药领域中药饮片、中药配方颗粒和中成药的综合发展。

2018年公司加快推进产业园项目,并通过新建或技改扩建的方式,加强项目的联动效益和规模效应。已建成山东产业园(包含山东冯了性药材饮片有限公司和山东一方制药有限公司)和浙江产业园(即浙江一方制药有限公司)且均取得生产许可证,通过GMP认证并获得证书,已进入投产阶段。其他如云南、重庆、广西、江西、湖南、陕西、吉林、山东二期等地产业园项目已陆续开工建设。新建或技改扩建项目投资额约人民币4.73亿元。

2.3.3配送客服层面:智能配送中心一体化优质服务带动消费

借助“互联网+医药”大数据平台,公司的智能共享中药配送中心为辐射区域内的医疗机构、零售药店和个人提供中药领域多元化服务,具体包括制剂(中药代煎、膏方制作、药酒代泡等)与相应调剂配送服务(中药饮片、配方颗粒、中西成药等)。公司的中药智能配送中心一方面承接医疗机构中药领域药房外包业务,为医院节省人力空间资源,降低成本,另一方面提供中药增值服务,为终端客户创造价值,增强终端粘性。

  3  成药:优质品牌为成药稳健增长保驾护航

3.1 “3+4+5”优质品牌,助力公司叱咤OTC领域

公司中成药板块具有较多优质品种。目前,公司拥有“冯了性”、“德众”、“同济堂”3个中华老字号品种,“冯了性风湿跌打药酒”、“少林跌打止痛膏”、“源吉林甘和茶”、“同济堂中药文化”共4个非物质文化遗产,以及“仙灵”、“同济堂”、“仙灵骨葆”、“德众”、“天江药业”共5个中国驰名商标,优质品种较多。

公司中成药总品规数超1000个,其中282个品种列入新版医保目录,甲类146个,乙类136个,独家品种共有26个。其中腰肾膏、柴石退火颗粒、六味丁香片3个品种为独家产品;8个品种由乙类调整为甲类,7个为独家。公司还有147个基药品种,其中有10个独家基药品种。

公司旗下2019年新并入中成药企业国药集团中联药业有限公司(中联药业)已展开对鳖甲煎丸二次开发研究,包括治疗肝纤维化、肝硬化、乳腺增生、炮制方法、醋鳖甲及鳖甲胶生产工艺、制丸等工艺的研究工作;开展金叶败毒颗粒中药材及处方工艺研究,归芪口服液质量标准提升研究。同时,独家产品鳖甲煎丸和金叶败毒颗粒增补进入国家基药目录,现已构成公司十大独家基药产品。

3.2 中成药产品管线丰富,“临床品种+OTC”合助公司营收稳健增长

3.2.1中成药持续平稳增长,2019H1营收同比增长30%

公司中成药领域品牌众多,既有处方药,又有老牌非处方药。从营收层面上看,中成药营收从2016年的20.61亿增长到2018年的27.71亿,3年复合增长率达15.95%。2019H1中成药营收为16.98亿,同比增长30%。从毛利层面上看,近3年中成药的毛利率逐年上升,从2016年的56.77%上升到2018年的61.5%。

从拆分营收结构上看,中成药品种可以划分成核心临床品种、核心OTC品种和其他品种。其中,核心临床品种包括仙灵骨葆胶囊、玉屏风颗粒、颈舒颗粒、润燥止痒胶囊、风湿骨痛胶囊、枣仁安神胶囊、七厘胶囊、威麦宁胶囊、鳖甲煎丸及金叶败毒颗粒共10个品种;而核心OTC品种则包括鼻炎康片、冯了性风湿跌打药酒、虫草清肺胶囊、腰肾膏、圣通平、维C银翘片、蛇胆川贝散、蛇胆陈皮散、通络骨质宁膏、安宫牛黄丸、黑骨藤追风活络胶囊11种。

其中核心临床品种为中成药的权重业务,2019H1该细分业务贡献49.05%的营业收入;核心OTC品种则营收占比24.66%;其他品种营收占比26.29%。相比于2018H1,公司在2019年上半年的其他品种业务销售额有所扩张,OTC品种收入占比保持稳定,临床品种占比略有下降。

3.2.2 中成药产品管线丰富,多个核心品种具备提价空间

公司现拥有10个独家基药产品,其中包括4个非处方药产品和6个处方药产品。产品覆盖的疾病领域较多,产品管线齐全。丰富的产品梯队和众多独家品种能够保证公司拥有强大的竞争力,助力成药持续增长。

公司成药的十大基药产品中有3个产品属于德众药业(玉屏风颗粒、枣仁安神胶囊和鼻炎康片),有4个产品属于同济堂(颈舒颗粒、润燥止痒胶囊、仙灵骨葆胶囊和风湿骨痛胶囊),有2个产品属于中联药业(鳖甲煎丸和金叶败毒颗粒),同时有1个产品属于华颐药业(即七厘胶囊)。

总体而言,公司中成药产品价格相对较低,2019年上半年公司对部分品牌品种主动小幅度提价,在一定程度上提升公司产品的毛利率水平。同时,据管理层透露,新收购的中联药业的两个基药产品(鳖甲煎丸和金叶败毒颗粒)原来毛利率水平较低,基本维持成本价。而自2019年6月起,公司重新调整中联药业的管理层,同时将两大基药产品同时提价。公司预计2019年中联药业仍将亏损,但自2020年起,中联药业预计扭亏为盈。

从药品品牌上看,核心产品主要来自德众、冯了性、同济堂、青海普兰特、环球制药和华颐药业。其中,肝达康片/颗粒、乳结康丸、枇杷止咳胶囊属于德众的品牌;黑骨藤追风活络胶囊、通络骨质宁膏属于同济堂品牌;白灵片/外搽白灵酊、冯了性风湿跌打药酒属于冯了性品牌。核心产品覆盖心脑血管疾病、肝脏疾病、风湿类疾病等领域,产品管线较为丰富,且借助各个品牌的优势,得以持续维持产品竞争力。

3.3六大品种询证医学临床研究成果显著,成药竞争力持续提升

为适应国家推进的公立医院“临床路径”管理,自2015年起,公司逐步开展玉屏风颗粒、颈舒颗粒、润燥止痒胶囊、风湿骨痛胶囊、枣仁安神胶囊和仙灵骨葆胶囊六大品种的临床循证研究,以提高公司的产品的竞争力。

根据公司年报报告,颈舒颗粒和玉屏风颗粒的循证研究已结题,而润燥止痒胶囊仅在“慢性湿疹”的循证已顺利结束。其余3个品种的循证研究进展均较顺利,仙灵骨葆胶囊预计将于2020年和2022年相继完成;枣仁安神胶囊和风湿骨痛胶囊均预计将于2019年完成。六个大品种的循证临床研究培育工作给公司搭建了与医生、患者进行沟通的平台,树立公司良好品牌形象,研究成果可以成为医生合理用药的学术依据,核心品种的持续增长可期。

  4  饮片:“去粗取精”提毛利,“龙印品牌战略”走高端精品路线

4.1“去粗取精”提毛利,全国建厂增产能

并购多家饮片企业,规模快速扩张

近3年中药饮片业务保持快速增长,从2016年的1.04亿增长到2018年的12.75亿,3年复合增长率达250%,这主要得益于2017-2018年期间公司收购了北京华邈、华泰等多家饮片制造企业,公司的饮片规模快速扩张。2019H1饮片业务收入为6.05亿元,同比下降5.4%。这主要是因为公司优化自身业务结构,放弃部分传统低毛利业务,开始提高特色品种及高毛利品种的销量。新建工厂初期以内部供应为主,磨合生产,为下一步扩大对外销售打下基础。在舍弃部分低毛利业务后,公司中药饮片的毛利率开始提升,2019H1的毛利率达18.02%,提高了总体毛利率水平。

全国布局产业园,饮片产能规模持续扩张

饮片产能布局加速,盈利能力有望进一步提升。公司于2016年11月、12月以0.6亿元、5.1亿元收购同济堂中药饮片、上海同济堂,于2018年1月以0.81亿元收购四川江油,不断扩充饮片产能。目前公司已有6个饮片基地,产能在40000吨左右,同时公司有较多在建和规划中产能,全部投产后预计能够实现普通饮片68920吨和毒性饮片13800吨的产能,有望成为国内规模最大的饮片生产企业。

公司严格把控饮片的质量,每个产地只做当地有优势的产品,保证产品质量具备可追溯性;同时,公司对中药材的种植、粗加工、制成饮片到成药的整个流程实行严格管控。

4.2 “龙印中国药材”品牌战略,从源头保证精品药材,开拓高端饮片市场

为在终端市场和消费者认知领域统一打造品牌,彰显公司始终坚持以药材质量为核心的经营理念,扩大企业在中药行业的市场影响力,公司制定了龙印“中国药材”大品牌战略。该战略适用于公司以中药材为原料的产品品类,能够有效覆盖公司旗下所有的业务板块。据管理层透露,龙印“中国药材”商标是国药集团无偿授权,将来公司可以长期无偿使用。目前,公司已完成品牌战略研究项目,为进一步推动品牌建设工作落地,公司成立了龙印“中国药材”品牌工作组,进行品牌的全面推广和宣传。

公司在全国药材主产区建有136个基地,充分保证药材品质。坚持建立可追溯的中药全产业链体系,带动旗下所有产业的共同发展,打通道地药材种植、产地初加工、药材贸易、仓储物流、工业生产、数据追溯、终端服务等环节,最终形成规模效益显著的全国战略布局。“龙印中国药材”品牌将贯穿于药材种植、中药材、中药饮片、中药配方颗粒、中成药和药食同源大健康产品,随着品牌研究的深入,未来公司品牌效应将进一步放大,强化在国内中药市场的龙头地位。

  5  公司市值处于历史低位,估值存提升空间

从纵向分析,过去5年中国中药的PE平均值为24.45,最大值为57.13,最小值为9.35,当前PE为11.38(数据截止到2019/8/30),现在估值低于历史平均水平,估值仍处于公司历史估值的低位,存在提升空间。

  6  盈利预测与投资建议

根据公司现有业务,预测公司营收及成本,我们做以下假设:

1)中药配方颗粒:保持高速增长,2019-2021年维持增长30.02%,毛利率为近3年均值58.24%;

2)中成药: 2019-2021年均保持16.37%,毛利率为近3年均值16.37%;

3)中药饮片:由于公司开始整合并低毛利业务,2019H1营收同比下降5.4%,因此预计公司2019-2021年该业务增速保持5%(略低于行业增速),毛利率为近3年均值17.68%;

4)中医药大健康产业:公司近年来逐步加大对中医药大健康产业的布局,预计2019-2021年增速保持25%,毛利率为近3年均值53%;

根据公司现有业务情况,我们测算公司19-21年EPS分别为0.32、0.40、0.51元,对应11.33、9.12、7.21倍PE,给予“强烈推荐”评级。

  7  风险提示

配方颗粒加成取消;

医保资质取消;

地区保护政策风险;

中药材价格波动;

市场竞争加剧风险。

分析师简介:

唐爱金:医药行业首席分析师。浙江大学化学硕士,曾就职于东阳光药先后任研发工程师及市场营销推广,具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验。五年证券分析从业经验,团队曾经获得“天眼”中国最佳分析师评选2016年医药行业第一名。

冯俊曦:美国SyracuseUniversity金融硕士,拥有出色的海外研究能力和研究体系,专注于医药流通和医疗服务领域,2017年加入广证恒生。

广证恒生:

地址:广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼

电话:020-88836132,020-88836133

邮编:510623

股票评级标准:

强烈推荐:6个月内相对强于市场表现15%以上;

谨慎推荐:6个月内相对强于市场表现5%—15%;

中性:6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动;

回避:6个月内相对弱于市场表现5%以上。

分析师承诺:

本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内,公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。

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市场有风险,投资需谨慎。

全部讨论

zhanzhan08082019-09-03 17:36

先转后看

一横2019-09-03 17:26

有几个数据错误,机构关注深研报告也出来了,好事还是坏事?