【广证恒生】-海信科龙(000921)-深度报告-传统业务趋于稳健,多联机持续保持高增长

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事件

2018年8月30日,公司发布了2018年半年报,上半年公司实现营业收入203.7亿元,同比增长15.7%,归母净利润8.0亿元,同比增长19.5%。

冰箱、空调传统业务市占率增长明显  自2011年以来公司的销售模式改为按品牌和产品划分,海信冰箱、容声冰箱、海信空调、科龙空调由不同的团队管理。公司有容声冰箱和海信冰箱网点大约4万家,空调网点1万家,其中专卖店约6000家左右。根据中怡康数据,2018H1零售端公司冰箱、冰柜、空调、洗衣机线下零售量市占率同比分别提升1.6、2.7、0.5、0.9pct,冰箱和空调业务的整体市场份额稳步提升。我们预计未来三年公司冰箱收入增速分别为18.4%、7.6%、8.6%,空调收入增速分别为11.2%、5.8%、16.3%。

工装市场表现突出,多联机市占率进一步提升  2018年上半年,海信日立营收54.4亿元,同比增长23.1%;净利润8亿元,同比增长12.0%,净利润率为14.6%;海信日立多联机市场份额为20%,同比提升1.2pct。公司的家装领域受房地产市场持续低迷影响,零售收入增速由2017年47%的增速下滑至-1.6%;但在工装领域具有技术、价格和渠道的优势,工装收入仍能保持较高增长,上半年公司工装增速为59%。我们预计2018-2020年海信日立收入增速分别为26.2%、15.1%、15.3%,净利润为18.2亿元、21.7亿元、26.6亿元,增速分别为16.4%、19.3%、22.2%。

●销售费用率下降,人均创收提高  2018H1公司期间费用率为14.1%,同比下降1.7pct。2016、2017连续两年公司销售人员总数和占比下降,人均创收不断提高,销售人员效率持续提升。我们认为,随着公司销售人员的效率提升,未来销售费用率有进一步下降的空间。

盈利预测与估值  我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.91元、1.14元、1.44元,对应目前股价PE分别为9倍、7倍、6倍。按分拆估值,公司合计市值约为168.5亿元,较20180906市值113亿元,有49%的涨幅空间,维持公司“强烈推荐”的评级。

风险提示:原材料价格增速下降低于预期,销售费用改善低于预期。

1.  股权结构完善,利好公司进一步成长

1996年,海信凭借变频技术进入空调行业;2002年,海信通过并购北京雪花进入冰箱行业;2006年底,海信成功收购科龙电器,由此诞生了海信科龙。我们认为,公司股权结构完善,有利于公司未来持续发展。

2.  传统业务趋于稳健,多联机业务仍将保持高增长

海信科龙拥有海信、科龙、容声三个“中国驰名商标”, 容声冰箱、海信冰箱、海信空调、科龙空调成为公司传统业务的主体。

2003年,海信集团与日立空调成立青岛海信日立空调系统有限公司(海信集团持股49%,日立空调持股29%,台湾日立股份持股20%,联合贸易持股2%)。海信日立目前主打产品为变频多联式商用空调系统和变频家用中央空调系统。2009 年4 月,海信集团将持有的49%股权转让给青岛海信空调有限公司(海信科龙控股股东)。2009年7月,青岛海信空调有限公司将其持有的股份转让给海信科龙。2013年,海信日立推出海信品牌,进行“日立”+“海信”双品牌经营。

2018年2月1日,江森自控与海信日立完成中国约克多联机业务的转移,该业务成为海信日立旗下业务构成,海信日立将拥有“日立”、“约克”、“海信”三大品牌,成为公司商用空调业务的主体。

2.1  传统主营业务市占率增长明显

2011年之前,公司的大多数区域一个批发商代理多个海信科龙的品牌,批发商同时经营几个品牌,需要投入更多的资金和资源。容声牌冰箱在消费者心中的认知度比较高,经销商更愿意销售容声冰箱,会间接影响其它品牌的销售。2011年以后,公司冰箱的销售模式改为按品牌和产品划分。海信冰箱和容声冰箱由不同的团队管理,海信空调、科龙空调由不同的团队管理。公司约有容声冰箱和海信冰箱网点大约4万家,空调网点1万家,其中专卖店6000家左右。

自2011年销售模式改变之后,公司冰箱、空调的市场占有率快速提升。中怡康线下数据显示,冰箱方面,容声冰箱零售量市占率由2011年的8.9%快速提升至2018年1-7月的12.1%,海信牌冰箱零售量市占率增长则比较缓慢,由2011年5.2%提升到2018年1-7月5.9%,海信科龙(整体)零售量市场占比由2011年14.2%提升至2018年1-7月18%。空调方面,海信空调线下零售量市占率由2011年的3.7%快速提升至2018年1-7月的6.3%,科龙空调零售量市占率有所下滑,由2011年3.3%下降到2018年1-7月2.4%,但科龙空调出口量市场占比由2.7%快速提升至2018年1-5月的5.4%。

我们在《【广证恒生家电】2018年家电行业中期策略报告:洗衣机行情还将持续,厨大电仍有机会》中预计,未来三年冰箱行业零售量分别为3440万台、3436万台、3495万台,增速分别为2.5%、-0.1%、1.7%,我们预计未来三年公司冰箱零售量市占率分别为18.0%、18.2%、18.4%,冰箱的收入分别为137.7亿元、148.2亿元、161.0亿元,增速分别为18.4%、7.6%、8.6%。

我们在《【广证恒生家电】2018年家电行业中期策略报告:洗衣机行情还将持续,厨大电仍有机会》中预计,未来三年空调行业内销量分别为9569万台、9052万台、9917万台,增速分别为7.81、-5.40%、9.56%,我们预计未来三年公司空调内销量增速将与行业内销量增速相当,空调出口量增速分别-10%、10%、10%,空调的收入分别为162.2亿元、171.6亿元、199.6亿元,增速分别为11.2%、5.8%、16.3%。

2.2  收购约克多联机业务,公司多联机市占率进一步提升

2018年上半年,海信日立营收54.4亿,同比增长23.1%;净利润8亿,同比增长12.0%,净利润率为14.6%。公司海信+日立品牌的多联机市场份额持续提升,2018年上半年海信日立多联机市场份额为20%,同比提升1.2pct。 

2012-2017年公司营收年复合率增长率为27.8%,今年上半年营收增速下滑,主要原因是受房地产市场持续低迷影响。2018年上半年中央空调家装零售市场增速由2017年37%的增速下滑至-2%,公司家装零售收入增速由2017年47%的增速下滑至-1.6%。但是,公司在工装领域具有技术、价格和渠道的优势,工装收入仍能保持较高增长,上半年公司工工装增速为59%。我们在报告《【广证恒生家电】中央空调行业深度报告(之二):家装下滑工装大幅上升,行业整体维持较高增长(20180828)》中预计,未来三年海信日立家装收入增速分别为-1.6%、5%、5%,工装收入增速分别为59.2%、25%、25%,中央空调整体收入仍会保持较快增长,增速分别为21.7%、15.0%、15.9%。

约克公司于1874年在美国宾西法尼亚州的约克镇成立,2005年12月被江森自控公司收购,是全球知名的独立暖通空调、冷冻设备和服务供应商。2018年2月1日,江森自控与海信日立完成中国约克多联机业务的转移,该业务成为海信日立旗下业务构成。海信日立收购中国约克多联机业务,通过日立、约克、海信三品牌的协同运行,借助约克的品牌影响力,海信日立将进一步扩大多联机市场占有率。相关数据统计,2017年国内约克多联机销售额在多联机市场的占比为1.5%,我们测算,国内约克多联机销售收入约为6.8亿元,占海信日立2017年收入94亿元的7%。我们预计,18-20年中国约克多联机业务收入为7.7亿、8.9亿、9.6亿,预计净利润为1.2亿、1.3亿、1.4亿。

综合以上,我们预计2018-2020年海信日立(包含中国约克多联机业务)收入为118.6亿、136.5亿、157.4亿,增速分别为26.2%、15.1%、15.3%;净利润为18.2亿、21.7亿、26.6亿,增速分别为16.4%、19.3%、22.2%。

3.   销售费用率下降,人均创收提高

公司2016、2017年销售费用率持续下降,17年销售费用率为14.3%。2012-2015年,为了增加公司品牌知名度和促进产品的销售,公司增加广告投放、高端样机生产等工作,持续加大中高端产品的推广力度,新增专卖店数2000个以上,销售人员总数和占比不断增长,公司销售费用率不断攀升。2016、2017连续两年,公司销售人员总数和占比下降,人均创收不断提高,销售人员效率持续提升。我们认为,随着公司销售员工的效率提升和渠道完善,未来销售费用率有进一步下降的空间。

2018年上半年,公司销售产品和提供劳务类关联交易总金额为58.0亿元(关联方为海信集团、海信电器),占公司上半年总营收的28%,呈上升趋势。

4.   公司盈利预测与估值

4.1   传统业务盈利预测

我们假设2018年冰箱原材料价格增速为8%,空调原材料价格增速为12%。根据上半年的经营数据,我们对全年进行保守估计,我们预计2018-2020年公司传统业务的营业收入分别为380亿元、407亿元、456亿元,增速分别为13.5%、7.0%和12.0%,扣非后传统业务净利润分别为3.5亿元、4.8亿元、6.6亿元,增速分别为43%、40%、36%,复合增速为40%。

4.2  公司整体盈利预测与估值

我们预计公司2018-2020年扣非后的归母净利润为12.4亿、15.5亿、19.6亿元,增速分别为22.8%、25.0%、26.5%,三年复合增速为24.7%。我们给予公司2018年净利润的15倍PE估值,合理市值为186亿元。

我们再进行分拆估值:

1、我们预计2018-2020年公司扣非后的传统业务净利润为3.5亿、4.8亿、6.6亿元,增速分别为43%、40%、36%,复合增速为40%,我们按2018年传统业务扣非后净利润3.5亿的10倍估值,海信科龙传统业务市值约35亿。

2、我们预计海信日立2018-2020年带给海信科龙的投资收益约为8.9亿、10.7亿、13.0亿,增速分别为16%、19%、22%,复合增速为19.2%。我们按2018年投资海信日立的净利润8.9亿的15倍PE估值,海信日立对于公司市值的贡献约为133.5亿。

按分拆估值,公司合计市值约为168.5亿,相比较20180906市值113亿,有49%的涨幅空间,维持公司“强烈推荐”的评级。该市值对应目标价为12.4元。

公司2018年-2020年EPS分别为0.91元、1.14元、1.44元,对应目前股价PE分别为9倍、7倍、6倍。

风险提示:

一、原材料价格增速下降低于预期。

二、销售费用改善低于预期。

附录:财务报表预测

数据来源:港澳资讯、公司公告、广证恒生

全部讨论

吾射不亦精乎2020-04-13 19:21

搞不懂海信是怎么想的,冰箱,空调那么多品牌,不存在内部竞争?容声冰箱品质确实好,家里用了10几年都没问题,我觉得如果聚焦为单一品牌的话

西Melon瓜2018-09-14 12:23

业绩确实很靓丽的,最赚钱的是和日立合资的日立空调,单这家子公司基本ROE是30%多,就是一个印钞机一般。出口冰洗业务稳定,分红也不错。不明白为什么市场偏见为什么给他这么低的估值。

厚恩投资张延昆2018-09-14 11:49

这个港股,哪位夹头大师们给评价一下。